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與傳統企業相比，高新技術企業的持續發展需要知識和技術的不斷創新，因而更依賴于人力資本。人力資本在企業中的地位和作用日益突出，這使得高新技術企業的人力資本與物質資本的契約關系與傳統企業呈現出迥然不同的特征。高新技術企業正是基于兩種資本的新型關系和內在互動規律，否定和摒棄了傳統企業的產權制度和治理結構，建立起新型的企業產權制度和治理結構，這是高新技術企業快速、持續發展的制度保證。本文將在比較研究高新技術企業與傳統企業人力資本與物質資本之間契約的本質差異基礎上，分析高新技術企業所有權安排特征。

一、人力資本與物質資本的契約關系：高新技術企業與傳統企業的比較分析

與傳統企業相比，高新技術企業人力資本與物質資本的關系發生了深刻變化，主要表現在以下三點：

1.從雇用關系到合作關系的轉變

傳統企業的最大特征是生產的資本化，即在企業的創立和發展過程中，物質資本投入比重非常大并遠遠超過人力資本投入比重；同時，從市場供求關系看，物質資本供應相對稀缺，而人力資本（主要是普通勞動力）相對充足。因此，傳統企業的主人是物質資本所有者。人力資本在形式上隸屬于物質資本，納入到物質資本運動中并服從物質資本的需要，支配了物質資本也就支配了人力資本，產權的運作僅是物質資本的運動，即資本增值和創造利潤的過程。這樣，企業的契約關系表現為物質資本所有者雇用人力資本所有者的關系。即使是在“兩權分離”的現代企業里，企業經營管理職責由人力資本所有者（企業家或職業經理人）承擔，物質資本所有者（股東）投入的股本在公司中轉化為公司的法人財產，這種安排仍沒改變股東是企業的所有者、經營者是股東的被雇用者的狀態，經營者僅被視為股東的人，股東通過董事會或股東會“用手投票”行使企業的控制權，或通過資本市場“用腳投票”制約管理者。

與傳統企業相比，高新技術企業主要依賴于人力資本，這一重要特點決定了高新技術企業的創立主要有兩種方式。第一種方式是既擁有高科技知識和創新成果又具有經營管理才能的人力資本所有者，通過自身的內部融資自己創立企業和組織生產經營活動，由此人力資本與物質資本融為一體；第二種方式是擁有創新知識和技術成果的人力資本所有者，與提供貨幣資本的物質資本所有者共同創立企業和經營管理企業。由于高新技術企業投資具有突出的風險性，傳統的債務融資并不適用于企業的融資需要，因此高新技術企業的物質資本主要表現為風險資本，風險資本的突出特點是股權資本融資，其最終目的是贏利退出，而非長期控制企業，一旦創業成功風險投資者將在市場拋售股票以收回資本、獲得巨額利潤，并開始扶持新的高新技術企業。因此，高新技術企業是人力資本所有者和物質資本所有者在共同利益基礎上創立和發展的，前者提供管理能力、創新知識和技術成果，后者提供物質資本，企業的契約關系從一開始就表現為合作關系，而不是雇用與被雇用關系。

2.從單一委托關系到多重委托關系的轉變

企業是委托人和人之間圍繞風險分配所做的一種契約安排，委托權的本質是承擔風險，因此成為委托人所需的根本條件是承擔風險。在傳統企業，企業的風險主要表現在物質資本的風險上，物質資本所有者幾乎承擔著企業的全部風險，所以傳統企業的委托—關系是以物質資本為核心要素構建的單一委托關系，即物質所有者是委托人，人力資本所有者是人。但是，在高新技術企業里，物質資本所有者（即風險資本投資者）通常將風險資本委托或投資于風險投資公司，由風險投資公司再投資于高新技術企業，由于風險投資公司的最大優勢是資本經營與運作而非企業管理與運行，因此他們一般擔任董事會建設者的角色，這樣，風險資本投資者不僅不參與高新技術企業的創立，而且不參與企業經營管理，而人力資本所有者成為高新技術企業創立的主要角色。此時，在現代市場經濟條件下，物質資本投資者的風險日益社會化，風險資本不能承擔企業全部風險，而只是對自己的投資承擔風險，而人力資本在高新技術企業的專用性和團隊化日益提高，一旦退出企業或企業失敗，其價值將大大降低，人力資本投資者，特別是創業企業家和核心技術人員也成為高新技術企業風險的承擔者。顯然，風險資本投資者、風險投資家、企業家和技術創新者形成了風險共擔、收益共享的格局，這種格局打破了只有物質資本所有者是惟一的委托人，而其他人只能做人的產權配置態勢，傳統的單一的委托關系發生了質的變化，變成多重委托關系。在這種新型委托關系中，每一個所有者在憑借對自己擁有的生產要素產權行使委托人權利時，也同時是其他生產要素所有者的人，每一個要素所有者都有資格管理他人，同時也接受他人的管理。如擁有技術創新能力的人力資本所有者在委托風險投資者和企業家人力資本所有者把自己的創新知識、創新技術和創新設計商品化、產業化時，也他們行使技術創新的職能。這種新型委托關系為高新技術企業產權關系和治理結構優化、最大限度降低風險創造了條件。

3.從天然對立關系到有效合作關系的轉變

長期以來，傳統企業的所有權被認為是物質資本的企業所有權，在企業治理結構中只存在一種所有權，即物質資本所有權，這種所有權能夠量化、價值化和資本化；相反，人力資本的企業所有權表現為非價值化和非資本化，兩種資本的企業所有權是非對稱的。同時，傳統企業的委托關系特征決定了人的行為目標應該與委托人（股東）的目標一致，即企業的惟一目標是股東利益的最大化。企業所有權主體的惟一性和企業目標的惟一性導致傳統企業中物質資本所有者和人力資本所有者的天然對立。但是，高新技術企業人力資本所有者和物質資本所有者的合作性質和新型委托關系，決定了企業所有權主體是多元的，企業的目標既是物質資本所有者（股東）利益的最大化，也是人力資本所有者利益的最大化，這有效地實現了兩者利益目標取向的一致性，使兩者的對立關系轉變為有效合作關系。

二、高新技術企業產權結構特征

1.高新技術企業產權多元化

與傳統企業相比，高新技術企業的產權結構是多元化的，由兩種主要的產權形式構成，即物質資本產權和人力資本產權。前者的人格化代表是風險資本投資者，其投資主體也是多元化的，主要包括三者：一是政府，如美國政府建立了中小企業投資公司，為每一美元風險投資提供四美元的低息貸款；二是資本市場上的各種金融中介機構，如證券公司、投資銀行、保險公司和各種基金組織等，由這些組織組成的各種形式的風險投資基金；三是風險投資公司，它通常是由一些大公司設立的。后者的人格化代表是擁有管理能力和技術創新能力的創業者（企業家）和核心技術人員。高新技術企業的高風險性，對其創業者提出了很高的要求，要求他不僅要有全面的專業知識、豐富的市場經驗，而且要有處險不驚、果敢剛毅的人格魅力。在一定意義上可以說，創業者決定著風險企業是成功還是失敗。因此，創業者作為企業創始人以及他的知識和經驗作為企業專用的資產，其往往擁有較多的股權。同時，技術創新對高新技術企業的決定性意義遠勝于一般企業，技術的復雜性和不確定性決定了技術的定價非常困難，甚至無法定價，而且技術創新過程是一種創造性的智力活動，對技術創新人員的工作過程和結果進行監督并不能導致效率最大化，因此高新技術企業不是采用傳統企業中將技術人員置于被雇用者地位的做法，而是將核心技術以股權等形式進入企業的產權結構安排中。

由物質資本產權和人力資本產權為主體構成的風險資本投資者、創業者和核心技術人員，一開始就進入高新技術企業的產權結構中。這種產權結構既強調物質資本產權的實現，也強調人力資本產權的實現，對兩種產權的權利、責任和利益進行了明確界定：對風險資本產權而言，風險資本所占股份為多少，風險資本退出的周期多長以及如何實現成功退出，風險資本如何進行風險控制管理，等等；對人力資本產權而言，技術創新的周期多長，技術創新成果的市場經濟價值多大，值多少股份，創業者在創業過程中的權利、責任與利益如何安排，等等。高新技術企業產權多元化，既激勵約束了風險資本投資者，也激勵約束了人力資本所有者，體現了高科技時代企業增長和經濟發展的創新模式。物質資本產權和人力資本產權的結合構成了高新技術企業產權的全部內涵。

2.人力資本產權的獨立性、股份化和可交易性

在傳統企業里，人力資本所有者雖然參與了企業的剩余索取權和控制權，但這種權利并不是以所有者的身份獲得的，而是物質資本所有者對人力資本所有者的獎勵或激勵，因此，在企業產權結構中，兩種產權是不對等的，物質資本產權統治和支配著人力資本產權，人力資本產權從屬于物質資本產權，人力資本剩余索取權僅僅表現為一定量的利潤分享，并沒有股份化和市場化，由此人力資本產權不能在資本市場進行交易。在高新技術企業里，由于人力資本所有者是企業的合作者之一，因而人力資本產權是以所有者身份獲取的，是一種獨立的、與物質資本產權對等的產權形式。

高新技術企業人力資本產權的另一個重要特征是人力資本產權的股份化和可交易性。人力資本產權部分是以創業者身份和技術創新成果獲得的股份，部分是以企業家人力資本和技術型人力資本獲得的股票期權。隨著高新技術企業成長到一定階段，它已積累了一定資產，并向有限公司轉變，這不僅為人力資本轉化為貨幣資本提供了條件，而且為人力資本所有者從對企業承擔無限責任向承擔有限責任轉變提供了條件。在高新技術企業公開招股上市，完成由封閉公司向公眾公司轉變時，人力資本產權的最終實現是產權的股份化，人力資本所有者本身就成為企業股份的所有者，真正成為擁有剩余索取權和剩余控制權的股東，人力資本所有者的人力資本徹底向貨幣資本轉化，并可在資本市場進行交易。因此，在高新技術企業發展過程中，逐步實現人力資本產權資本化、股份化，并可以在資本市場交易和變現，這既能促進人力資本產權價值的真正實現，又對高新技術企業發展和產權結構調整具有重要意義。

3.高新技術企業產權高度流動性

高新技術企業流動性快，增長性也快，面臨很大的不確定性，風險資本投資者投資于高新技術企業的目的是為了獲得高額回報，為了控制和避免風險，獲取高額收益，無論是風險資本投資者還是創業者，都要求高新技術企業的產權具有高流動性，都要求產權能迅速變現。首先，高新技術企業能根據企業發展階段和經營狀況調整企業的產權結構。在高新技術企業創立初期，創業者和風險資本投資者根據出資量和估算的技術成果市場價值來確定雙方的股權結構，但創業者一般持有普通股，風險資本投資者持有可轉換優先股或可換股債券等復合金融工具。可轉換優先股的優勢：一是轉換價格和轉股比例可以依據企業發展狀況而靈活變化；二是具有優先清償權；三是附加有股息率和支付條款。這種優勢可以保證風險資本投資者在企業發展的不同階段選取對自己最有利的股權方式。因此，創業者收益與企業經營業績緊密聯系，企業業績越好，創業者可獲得更多的股票份額和更高的股票價值；當企業經營不善時，風險資本投資者的優先股轉股比例提高，創業者持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股已經大大貶值了。這種產權結構流動既激勵約束了創業者，也保護了風險資本投資者的產權利益。

其次，高新技術企業發展到成熟階段，風險資本投資者能適時將手中的高新技術企業產權轉讓變現，通過產權流動實現風險資本和人力資本產權回報。高新技術企業產權流動的主要形式有：一是技術轉讓，即通過將新研發的技術賣出，收回風險資本投資本金并實現技術創新者的人力資本價值。二是經營運作，一方面通過產品的持續銷售獲得利潤，逐步收回投資本金；另一方面通過確認人力資本的股權和持續的利潤分配，實現各類人力資本產權的價值。三是資產轉讓，即將企業資產連同新技術一并賣出，收回風險資本投資本金并同時實現各類核心人員的價值。四是股權轉讓，即將一部分或全部股權轉讓給其他投資者，從而收回風險資本投資本金和實現人力資本產權價值。五是公司上市，即通過公司股份在證券交易場所上市流通，賣出股份，收回投資本金和實現人力資本產權價值。這五種產權流動形式雖各有優勢和不足，但從功能從較角度來看，“公司上市”最為重要。通過提供多元化的風險資本退出渠道和建立多層次的資本市場體系促進產權流動，風險資本投資者和人力資本所有者獲得產權回報，也使企業獲得進一步發展。美國通過紐約證券交易所、NASDAQ全國市場及小型市場、各類場外交易市場等多層次資本市場，為風險資本提供良好的退出通道，同時為其他投資主體進入高新技術企業產權結構中提供了通道，這就保證高新技術企業產權能迅速、順暢地流動，從而確保了風險資本和人力資本產權的實現，也保證了高新技術企業持續穩定發展。

4.高新技術企業創業階段一般采取有限合伙制的產權制度安排

有限合伙制在產權結構上具有以下特征：

(1)人力資本產權的無限責任與風險資本產權的有限責任統一。高新技術企業創業階段由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人是風險資本投資者，其投資量一般占總投資的99%，并以其所投資本承擔有限責任，企業成功后可分得75～85%的資本利潤；普通合伙人是風險資本家和創業者，他們是企業的管理者和決策層，其投資量僅為總投資的1%，但對企業的經營承擔連帶無限責任，成功后可分得15～25%的利潤。人力資本產權的無限責任將人力資本與企業發展緊密地聯系在一起，既是一種股份激勵制度，也是一種企業治理的約束制度，風險資本產權的有限責任有利于吸納高新技術企業所需的資金，因此人力資本產權的無限責任和風險資本產權的有限責任的產權制度安排，促進了高新技術企業的技術創新和科技成果轉化，充分實現了兩種資本的高效配置。

(2)有限期限的封閉式風險資本和強制分配條款。風險資本投資的主要功能在于向高新技術企業提供長期融資，由于高新技術企業還未上市，因此風險資本投資一般采用封閉式，有限合伙人一般不能撤資，風險資本流動性較差，且投資周期有限，通常為7～10年。為了保護有限合伙人的利益，產權契約規定投資期滿后，除非2/3的有限合伙人同意延長一年，否則風險資本家和創業者必須退還本金和分配收益。

(3)有限合伙人雖沒有管理權，但在關鍵問題上有投票的權利，如有限合伙協議的修訂，合伙關系的提前解除，基金壽命的延長，風險資本家的撤換等。

三、新技術企業治理結構特征

1.強化人力資本治理結構

傳統的公司理論是以“股東資本本位”理論構建的，公司被理解為是一個由物質資本所有者組織起來的聯合體，在股東的資本和管理者、生產者的勞動這兩個生產要素中，為公司提供物質資本的“資本家”對企業擁有絕對的所有權，管理者或生產者只是股東資本的雇傭者。因此，公司治理結構所要解決的問題是，在公司所有權與經營權分離的條件下，如何確保物質資本所有者獲得投資回報，即物質資本所有者通過什么機制迫使經營者將公司的利潤作為投資回報返還給自己；如何約束經營者的行為并使其在物質資本所有者的利益范圍內從事經營活動。但是，在知識經濟的模式下，一方面，高新技術企業核心價值掌握在人力資本所有者手里，人力資本已經成為企業生存和發展的決定性生產要素；另一方面，高新技術企業的生產、經營活動已經高度專業化，分工也越來越細。生產者、經營者對專有知識、專有信息獨占性越來越強，與物質資本所有者的“信息不對稱”現象也越來越嚴重，并且也越來越不可逾越。在這種情況下，傳統的企業制度和治理結構形式顯然無法容納人力資本的作用，為了解決上述問題，適應高新技術企業發展的需要，高新技術企業公司治理結構的重心產生了重大變化，發生了從“以資為本”向“以人為本”的轉變。即企業已從過去那種以物質資本為基礎，以物質資本的所有者和經營者的關系如何界定為中心的治理結構。轉向了以物質資本和人力資本為基礎，以這兩種資本的權利關系如何界定為中心的治理結構，企業治理結構主要圍繞如何激勵以調動人力資本的積極性和如何適當約束人力資本的短期行為，激勵機制可以保證人力資本應有的地位及利益，而約束機制則可以防止人力資本侵犯物質資本的利益，從而維護物質資本的地位及利益，通過建立激勵與約束兼容的機制來實現兩種資本雙贏。因此，高新技術企業的人力資本成為企業治理結構安排的重要要素，強化人力資本治理結構成為知識經濟條件下高新技術企業最典型的企業治理結構形態。

高新技術企業人力資本治理結構主要表現為：首先，人力資本股權激勵成為高新技術企業治理機制的重要組成部分。為了激勵人力資本，高新技術企業在股權安排方面往往通過股權激勵制度安排使人力資本所有者擁有股權。股權激勵采取的形式一般有兩種，一種是將企業的一部分股權作為人力資本所有者的非現金收入或直接發放給他們作為管理股和技術股，人力資本所有者直接成為企業所有者；另一種是實行人力資本所有者股票期權，股票期權是規定人力資本所有者在某一段時期內按照某一約定的較低價格買進股票的權利，其實質是讓經營者能夠分享企業長期發展之后的價值增值，將人力資本所有者的收益與企業的利益緊密結合在一起。這種內在的聯系使得經營者克服了決策和規劃的短期效應，在公司的經營管理和發展戰略問題上考慮的是企業的長期贏利能力。在高新技術企業治理中，一方面，股權激勵使人力資本成為企業的所有者之一，增大了人力資本所有者經濟實力，增強了人力資本所有者對企業的控制能力，從而強化了人力資本在企業治理結構中的作用；另一方面，股權激勵使人力資本既分享企業增長所帶來的收益，也承擔企業風險所帶來的損失，從而人力資本與企業的發展休戚相關，同時，人力資本所有者與物質資本所有者形成利益共同體，雙方共同分擔風險，相互制約，相互促進，降低了成本。

其次，董事會作用的弱化和首席執行官(CEO)制度的形成。CEO擁有遠遠大于以往總經理的權利，不僅正常的經營管理，而且在公司戰略、重大投資、財務安排等方面擁有很大權力，還具有提名內部董事的資格，因此一般認為CEO擁有相當于50～60%的董事長權力。董事會的決策作用和監督作用都開始弱化，董事會的權力只局限于挑選一位合格CEO，當公司戰略出現重大失誤或者業績出現嚴重問題時選擇新的CEO代替前任。與此相對應的是，為保證權力巨大的CEO不濫用權力，CEO常常以管理層收購或者購買期權的形式擁有相當數量的企業股權，不再是單純的公司雇員。CEO制度的產生實際上表明了高新技術企業治理結構的全面調整，一方面對人力資本和物質資本的地位和權利做重新的界定，主要是提高了人力資本在企業中的地位，增大了人力資本在企業中的權利，而物質資本的權利大多表現在產權的利益回報上，而不是其他方面，不再強調物質資本對企業的控制；另一方面對人力資本和物質資本進行功能性分工，經營活動已由CEO來獨立進行，董事長不再進行重大經營決策。

最后，高新技術企業風險投資制度的發展更強化了人力資本治理。雖然風險資本投資者持有公司相當一部分股權，甚至持有大部分股權，但風險投資的持股期限是有限的，對經營管理的介入也是有限的，這使得風險資本具有某種“借貸資本”的性質，較多注重收益而較少注重管理。

2.風險資本的相機治理

風險資本在高新技術企業中一般采取相機治理的方式參與企業治理。風險資本在高新技術企業投資過程中，通常采用的投資工具有可轉換優先股、可轉換債券和附購股權債券等。其中可轉換優先股是最普遍的一種形式，其優勢在于：其一，持有優先股可優先獲得固定的股息，并可以在企業經營狀況良好時通過轉換為普通股而分享企業利潤增長的利益；其二，可轉換優先股一般附有贖回條款，在投資者對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業創業者形成更大的壓力和約束；其三，可轉換優先股通過轉換為普通股可加強持有人對企業的監督控制。一般企業的優先股意味著優先分配利潤和沒有表決權，放棄對企業重大決策的參與。而在高新技術企業里風險資本投資者在投入風險資本時，投資者和創業者雙方要簽訂契約，把大量防范風險、確保回報的條款列入契約，風險投資雖持有優先股，卻享有參加董事會并參與重大決策的權利，享有對某些重大事項如企業產權轉讓、出售、上市等的完全否決權或超股權比例的否決權。可轉換債券是持有人能以約定期限和約定價格轉換為企業股份的債券，選擇可轉換債券使風險投資者在取得穩定收益的基礎上，通過債權轉股的方式獲得參與企業經營管理并分享成長潛力的機會。附購股權債券是指風險資本以債權形式進入高新技術企業時可獲得一項認股權，即能夠在未來按某一特定價格買進既定數量的股票，這使得投資者未來可能以較低價格獲得企業股份，從而加強對企業的監控地位。

3.以高度發達的人力資本市場和資本市場為主導的外部治理機制

人力資本需要經過市場的洗禮，需要在企業經營中證實與不斷證實，如果人力資本所有者的經營績效不好，就會失去在人力資本市場中的“聲譽”，很難再有機會成為風險資本投資者搜尋的對象。因此，人力資本市場實際上是滿足市場基本門檻、對學歷、背景、業績與失誤詳細記載的動態人群，通過這個市場，作為一種資本的人力資本能不斷流動，把真正具有價值的人力資本留下來，這對企業中的人力資本形成強大外部壓力，從而對人力資本起到了重要的約束作用。管理者更替是美國高新技術企業治理的重要組成部分，這依賴于高度發達的人力資本市場。在美國高新技術企業中大多實行駐守企業家制度，即風險資本投資者通過人力資本市場物色有成功創業經歷的優秀企業家，讓他們在風險基金中任職，參與組建高新技術企業，在必要時擔任新組建的高新技術企業的管理者。

資本市場主要通過兩個方面對企業治理產生作用。一是價格機制。企業股票在資本市場的價格反映了企業管理者的經營管理水平，物質資本投資者通過對企業市場價格的觀察和預期，來評價管理者的經營管理水平，降低了監督成本；同時，根據評價結果物質資本所有者可以采取更換管理者、出售股票、尋找合作伙伴以及引進新的投資者和管理者等行為，這些行為將給管理者帶來巨大壓力，迫使其盡職盡責提高企業經營業績。二是退出機制。風險資本投資高新技術企業的目的并不是永久地擁有企業，而是希望通過投資運營，達到資本增值，然后以某種退出方式實現投資回收。風險資本投資的這個特點，隱含了一個創業者通過首次公開發行重新由風險資本投資者手中獲得企業控制權的期權，即在風險資本投資者和創業者之間簽訂的持股契約中，允許企業者在達到某種業績標的時（一般是首次公開發行），可以增加創業者股份份額（通常是普通股）和重新獲得控制權，這給予創業者很大的激勵。因此，發達的資本市場在為風險資本提供順利的退出渠道時，也同時實現了高新技術企業控制權的重新分配，從而優化了企業治理結構。

【參考文獻】

1.科斯等：《契約經濟學》，商務印書館1996年版。

2.黃乾：《人力資本產權概念、結構與特征》，《經濟學家》2000年第5期。