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二十多年來的中國經濟體制改革，如果只是從國有企業資本來源的角度來看問題，那么，“債轉股”正好走了一個“圓圈”——從國家財政長期向國有企業提供足額的資本（固定資產投資和流動資金供應），到國家財政不再向國有企業提供任何資本而改為企業向銀行尋求貸款（“撥改貸”和流動資金貸款），再在今日的“債轉股”中，回歸到國家向企業提供足夠額度的資本（盡管可能只是一段時間）。不論是由金融資產管理公司代表國家來持股，或是國家財政最后承擔全部從銀行轉移而來的債務，都表明國有企業如果找不到新的股東，“債轉股”也就再次讓國有企業純粹地從國家財政那里拿錢?！皞D股”這種方式，究竟能否實現對于國有企業真實有價值的重組？國有企業的現行的管理階層對于“債轉股”的高度熱情究竟是一種非常理性的選擇考慮，還是深含著未及“債轉股”根本的誤解？“債轉股”對于國有企業戰略性重組的核心內容究竟在哪里？如果沒有更好的國有企業重組方式選擇，如何將“債轉股”做到最具效果的水平？

一、“債轉股”的基本功能與戰略性重組的核心內容

新中國成立之后，中國政府通過對資本主義工商業的社會主義改造（“公私合營”等方式）和新建方式創立了大量的國有企業，建立了中國社會主義公有制的主體框架。國家財政對國有企業的固定資產建造或購置，均直接撥款；對企業流動資金的需要，則分為“定額”和“非定額”兩部分，所謂“定額”部分，是指企業生產經營正常周轉所需要的最低限額的資金，它由國家財政承擔：“非定額”的部分，則是屬于企業生產經營中季節性和臨時周轉所需要的超過定額的資金，它由銀行貸款來解決。盡管在國有企業的流動資金供應方面，一直有著是由財政全額承擔還是由銀行全額承擔的爭論，也在實際操作中有些細微性的調整，但在經濟體制改革之前，企業的流動資金需要主要還是由國家財政來承擔的。至于企業的固定資產建造或購置，經濟體制改革之前，理論上從來沒有過通過銀行貸款來解決的觀點，更沒有實踐中的“試點”。

1979年國有單位“固定資產投資撥改貸”試點，開始了固定資產資金來源供應方面的變化，1985年全面開展的“撥改貸”，完全地斷了國有企業固定資產投資由國家提供之源；流動資金也在1983年5月5日經國務院批準后，全額地由銀行提供。雖然在這樣的改革中，出現了企業“自有資金”的概念，即部分原有的定額流動資金轉為企業的自有資金，企業自身也可以在財務分配方面，得到某種“自主”的資金來源，形成一定量的“自有資金”，但相對企業的發展而言，在財政后續不再增加流動資金的投入之后，國有企業的資本問題便一年比一年嚴重起來，銀行的負擔也相應地越來越重。發現這一問題并非今日，“撥改貸”形成的資本在90年代終于回歸到了企業資本的賬下，大有恢復國家對于國有企業資本投入的意味，但這只是一種無可奈何的選擇；而流動資金方面，國家財政則不再有任何的能力來提供。以至到今天，國有企業對于銀行的負債率一般高達80％甚至更高。這些，正是今日在討論國有企業問題之時，不再能夠簡單地將國有企業與國家財政相聯系來“說三道四”，而不得不復雜地研討國有企業與銀行“不良資產”連動性的關鍵所在。在此等格局下，我們能夠再簡單地通過“債轉股”的方式，從國家財政那里拿出錢來，變銀行提供企業運行資金的主渠道為財政主渠道么？回答當然是否定的。今天的財政事實上已經無能為力了。以四家國有大商業銀行來看，如果每家剝離2500億元的資產通過資產管理公司來“債轉股”，萬億元的資金由國家財政今天拿出來購買銀行的資產，只能是夢中囈語。“債轉股”從其開始，就遇到了誰最后來買“股”的問題，由此又引申出一系列相關的問題。

從現實情況來看，國有企業對于銀行的債務轉化為某種主體的投資，一般有四個方面的功能。

一是增加國有企業的資本量。通過將企業對于銀行的“債務轉換”，首先變對銀行的負債為國有資本的投入，增加企業的資本規模，減少對銀行的負債率。

二是改善國有企業的資本結構。這一功能有兩種含義：一種含義是，“債轉股”后，國有資本增加，形成企業資本中“國有成分”比重增大，因為在已經有過的國有企業改革中，國企的資本結構已經豐富，有國有企業，也有國有控股的企業；另一種含義是，“債轉股”后，通過資產管理公司的運作，出售部分股份，吸收國內甚至于國外的其它資本，進而實現對于國有企業資本的根本性調整。

三是減少國有企業的銀行利息負擔。這一點是最現實和看得見的功能，對于相當部分的企業而言，“債轉股”

無異于一次“徹底解放”。據目前對于“債轉股”的申請企業來看，凡是有點銀行貸款的國有企業，都在爭取“擠入”“債轉股”的“末班車”。

四是實現國有企業的公司治理模式。所謂建立現代企業制度，這一點恐怕是最要緊的，是指以不同資本所有者結構為基礎，通過市場的方式，并且以市場為中心來實現的對于企業組織模式的根本性改造，形成董事會、總經理管理層次和適應市場要求的管理體制。在我國已經有了條件相對成熟資本市場的情況下，依托于豐富的資本結構和既已存在的資本市場，實現資本的流動，實現資本所有者的變化與活力，注入企業資本所有者對經營管理的高度關注，促使管理層次競爭性地在市場中去創造經營業績。屆時，所謂國有企業，大體也只能從部分資本量上看有意義，而從公司治理角度看，就不再有任何特殊的痕跡了。

在上面四種功能中，處于“債轉股”核心地位的，應當是公司治理模式的實現。這是在中國現實條件下，國有企業戰略性重組的最核心的內容?；驹蚴牵Y本規模與結構的變化對于企業而言是重要的，但它只是一種基礎性的東西，它能夠促進企業管理體制與方式的變革，卻不是中國現在國有企業變革的真正關鍵所在。換言之，如果國有資本足夠支持現代國有企業的運行，我們也許并不需要徹底地改造資本結構，而只是需要對公司治理模式加以考慮便能夠解決相當大的問題。減少利息負擔，只是一種財務方面的處理，它有助于國有企業一定時期的發展，但它并不是治本性的，未來企業還必須有大量的對外融資，還會有相當大的利息負擔，不從根本的方面解決問題，未來的銀行貸款利息再通過“債轉股”就難于實現了。

公司治理模式的實現則不同，它是一場根本性的革命，是對傳統體制下國有企業經營方式的否定。其中最為突出的優勢在于其委托——結構的相對完備，企業人力資源、貨幣資金、物資資源等取得的市場競爭性方式（也就是經濟效益與效率性質的取得方式），各種長期和短期契約構造了企業規范的法律構架，相對民主性的經營管理格調，生產經營管理權威、商業權威、技術權威等的“權威多元化”對于“官本位”否定后的企業本性回歸，企業對于社會保障事業的貨幣化支持消滅了企業“辦社會”的功能（傳統國有企業巨大的包袱），經濟效益與效率的唯一化目標，以及由此生成的企業文化氛圍與道德激勵，等等。這些，不是傳統國有企業所不具有的，就是它們所不能的，或者屬于它們的弱勢?！皞D股”對于中國現有的國有企業的戰略性重組，如果由此著重下力，那才具有的真正價值。

時下對于“債轉股”的認識，只停留于增加企業資本，改善資本結構，特別是減少企業對于銀行的利息負擔上來考慮。如果這等觀念僅為國有企業現行管理層所擁有，還并不可怕?？膳碌氖钦邲Q策方面有如此視角，如果真是按照如此角度來從事“債轉股”，在達不到公司治理目標之下，“債轉股”就會僅僅為國家財政為國有資本托底來實現前面談到的“圓圈”，因為非國有的投資者對于國有企業的資本注入，一定都有公司治理結構變化的要求，這對于國外已經有了經驗的投資者是如此，就是對于國內有改革開放以來對于企業經營有所認識的投資者，也是如此。沒有公司治理的變化，恐怕這樣的“債轉股”改革就將轟轟烈烈地開始，默默無聞地結束。屆時，我們就將看著那些仍然在“水深火熱”之中的國有企業而痛心改革的失敗。

二、“債轉股”后誰是未來的真正的主要股東

按照目前的基本設計，“債轉股”后，現在稱之為“國有企業”的企業，將仍然是“國有”性質的，具體講，主要是“國有控股”性質的。事實上，這樣的設計，有著美好的善良的愿望，“債轉股”一經大規模運行，實現了“債轉股”的企業就說不清誰是未來真正的主要股東了。

目前“債轉股”的第一步，是由各家國有商業銀行分離出來的資產管理公司對負有大量銀行貸款債務的企業持股。就本原而言，如果中國沒有現行的《商業銀行法》，允許商業銀行對于工商企業投資持股，那么，這一步就是由國有商業銀行對企業持股（國家開發銀行就是直接的持股者，在一定意義上講，國家開發銀行已經在很大程度上具有國有商業銀行的相當功能了）。由此論，如果沒有理論上的混淆，這實質上是由銀行持股的一種變相表現，只是為了不破壞現存法律體系的一種“繞道行為”?；凇皞D股”是從商業銀行解決不良資產角度開始的，由于形成不良資產的資金來源是社會的存款，商業銀行來持股，有種商業銀行代表社會各種存款者持股的味道。如果這樣理解，“債轉股”后由商業銀行持股，也就在本質上實現了國有企業股份化的改造，它的主要股東已經不再是“國家”了。不過，為了保證商業銀行的正常運行和存款人的利益，如此地持股是有問題的。而且，這樣持股的理解是沒有完整社會實現形式的。更重要的是，商業銀行作為“出售”貨幣資金的主體，它根本沒有如此持股的特別優勢。換言之，如此持股失去的是貨幣資金經營權，改變了商業銀行的性質。如是，資產管理公司應運而生。

既然是“債轉股”，那么，就必須有出資的股東。資產管理公司一介入“債轉股”之中，就意味著它代表某個出資人來完成如此的使命，由于商業銀行要建設資產質量優良的銀行，“債轉股”不應當是由銀行出資金，而由資產管理公司代表來持股。現實的一條路，就是先由國家出資，從商業銀行那里購買下“債務”來轉換為“股份”。

這樣，資產管理公司就成為代表國家來持有股份的“執行機構”。人們寄厚望于資產管理公司，希望它有對于一般工商企業委托和監督的優勢，甚至具有直接經營和管理一般工商企業的優勢，產生資產管理公司持股對企業產生特別不同的功用。這樣，新成立的“資產管理公司”也就有種神奇化了的意味，似乎在“債轉股”后，能夠有著超世的力量，作為企業真正的主要股東，改變國有企業的現狀。

事實上，金融資產管理公司的建立，除了對于《商業銀行法》有關銀行持股的繞行外，它的最大優勢是對于商業銀行剝離的不良資產有著專門化管理的規定性。如果這些從商業銀行剝離而來的不良資產，由商業銀行本身通過“債轉股”一類的方式來處理，在商業銀行尚需要經營一般銀行業務的格局下，不可能有著對于不良資產處理的足夠專門力量，足夠專門組織機構與足夠專門處理規章，也積累不起來專門性的處理經驗。但是，金融資產管理公司如同商業銀行一樣，它對于不良資產的專門化處理優勢，并不代表它有著對于國有企業持股的優勢，也不代表它有著經營和管理好國有企業的優勢。作為從商業銀行分離出來的一種特殊金融機構，它保留著商業銀行的某些規定性，在法律上有持股的支持，但在實際操作中，不具有持股的效益與效率，它也只是一個經營貨幣資金的金融機構。

最多它如同一般的機構投資者，而一般的機構投資者是遠離對于商業銀行不良資產處理功能的。更何況，資產管理公司對于“債轉股”后量大得無以數計的企業，事實上沒有持股管理或具體經營的能力。因此，對于金融資產管理公司而言，它僅僅作為商業銀行處理不良資產的中介機構，有著對于國有企業暫時持股的一種處理，但它并不能夠成為“債轉股”企業的真正主要股東。它的最突出的職能在于作一介商人，將由商業銀行轉移而來的不良資產，做好分類、整理和包裝，最后在市場上賣個好價錢，從而完成其歷史使命。應當說，中國的金融資產管理公司是特殊歷史條件下出現的一種特殊現象，它的歷史使命是短暫的。

既然資產管理公司的職能主要是買賣“不良資產”，不論它是直接地削價銷售銀行的“不良資產”，還是先持股某些企業，再轉賣如此股份，現有的國有企業的真正主要股東是發散性的，即是敞開向社會的，豐富多采的。其中一些企業可能還會由國有資本控制，但另外一些企業就可能被其它的資本控制了，如果允許國外資本進入，相當多的“債轉股”企業還會成為新型的中外“合資企業”而消滅“國有企業”的名稱。從表面看，“債轉股”未來真正的主要股東，取決于政策決策部門對于資本市場的開放程度，即是對誰開放，誰就可能成為主要股東。其實，在現實格局下，中國資本市場的開放已經成為了一種不可選擇的選擇過程，國家財政對于“債轉股”而持有全部國有企業的股份（完全的國有資本企業）不再可能，國家財力根本不夠，資本市場不開放，或者說不大大地開放，“債轉股”就沒有實現的基礎。因此，資本市場由不得我們通過某種“政策決策”來阻止，而是只能夠被迫地放開。那時，現在要求“債轉股”的國有企業就必定無疑地走上了非國有資本進入之道，甚至于出現非國有資本為主的情況。這是不以人的意志為轉移的。

目前，各家資產管理公司對于如此的發展格局還沒有明確的看法，也就在具體的操作實踐中，在增大力度地對“債轉股”類銀行不良資產的處理，看成是資產公司生存發展的一著重棋，并且在爭取著外部的大量政策，試圖在持股活動上“大有作為”。如“債轉股”后作為主要股東來組織企業的管理層次、決定管理方針等等，這多少有些令人擔憂。一方面，如此的考慮可能并不能解決國有企業現在的根本問題，另一方面，商業銀行大量不良資產的處理畢竟不能都依靠“債轉股”來實現，無精力或是無足夠準備地對待非“債轉股”的不良資產，資產管理公司的“專門化”優勢也可能受到損害。

三、誰來決定“債轉股”后企業的經營管理者

現代公司治理模式中一條重要的規則，就是者由委托者認定。也就是經常說的，所有者決定經營管理者，能夠在“債轉股”之后成為企業管理者的，應當是由“股份持有者”所選擇者。

為商業銀行不良資產處理而來資產管理公司，通過“債轉股”的方式將暫時地成為國家資本所有者的代表。按一般理論而言，資產管理公司就是現實的委托者，國有企業的經營管理者應當由資產管理公司來選擇。正是這樣的考慮，資產管理公司目前在盡力地爭取得到這樣的“選擇權”。

如果不考慮資產管理公司自身的地位與利益，那么，由資產管理公司作為“債轉股”后的國有資本的代表，完全能夠操作對于企業經營管理者的選擇。而且，在理想的情況下，按照市場競爭規則而來的經營管理者的選擇，將對國有企業的未來發展產生非常重要的積極作用。但是，資產管理公司本身就是一介公司。因此，它的地位是雙重的：一方面，它代表國家持股企業，似乎是沒有自身獨立利益的存在體，只是尋求國家資本的增殖；另一方面，它又有著一般企業經營者的地位，有自身獨立的利益，與國家財政形成另一重的“委托——”關系。如此的雙重身份，決定了資產管理公司在選擇國有企業經營管理者方面的目標的雙重標準，即既要保證國有資本的增殖性，又要保證公司本身效益的最大化。在理想格局下，可以設想國家資本增殖目標與資產管理公司自身利益目標的一致性，從而在實現資產管理公司對于自身利益追求中，實現對于國家資本增殖的目標。以此來進行“債轉股”企業的經營管理者的選擇。在這里，國有企業發展過程中的一大問題又一次隱約再現：國有企業已經進行過的改革，無不是這樣理想設計的，將企業自身的利益與國家的利益捆在一起來追求實現國家的利益，但結果到今天，國家的利益沒有完全地實現，而不得不對國有企業進行戰略性重組，以保持國有資本的某種量不完全被損蝕；那么，資產管理公司，這一新興的國家全資本的另類“國有企業”，會不會再走以往國有企業走過的道路？如果那樣，在經過一段時間后，“債轉股”而來的國有企業經營管理不但出現不了新的氣象，資產管理公司最后也不得不進行“重組”，由這樣的公司來選擇企業的經營管理者，大體不會有多么優秀的質地，經驗讓我們不能不有如此的憂慮。因此，讓資產管理公司來選擇“債轉股”企業的經營管理者，恐怕首先得讓資產管理公司進行公司治理模式的改造，成為真正市場競爭性產生的國有資本者。但從現實看，資產管理公司的建立，仍然是傳統性的建設方式。用一種傳統的國有企業構架來建造資產管理公司，進而試圖以它對于其它國有企業選擇經營管理者來解決國有企業的問題，實在是沒有邏輯與實踐經驗支持的。從這一點上看，時下成立的資產管理公司，并不具有選擇“債轉股”企業經營管理者，或者說并不具有選擇最優秀企業經營管理者的模式優勢。如果原來由某些國家機關來決定國有企業的經營管理者，今天由資產管理公司來選擇會有所不同，那種不同并不會有質上區別。鑒于此，“債轉股”后企業經營與管理者的選擇權，由資產管理公司來執行，有其一定的理由，但并不是現實最好的。

但是，相對于維持現有國有企業的經營管理層次來說，由資產管理公司選擇企業的經營管理者，不僅有著對于“持股者決定經營管理者”的理論面上支持，也在實際上有相對的優勢?，F有的國有企業經營管理者通過“債轉股”后，可能會有部分能夠讓企業起死回生，但一般而言，由于這些經營管理者并不是通過市場競爭產生的，不是在現代公司治理模式中應運而生的，大多數不可能承擔企業輝煌的歷史任務。國有企業的現狀也許不能說明全部的問題，至少說明了主要的問題，再由這樣的經營管理者來操作國有企業，我們的改革就有原地踏步的味道。相對而言，資產管理公司雖然也是國有企業，而且還是傳統性的方式生成的，但它畢竟有著公司的基本構架，也享受有一些公司經營的政策環境和法律保護，加上自身利益的驅動性，它會在市場競爭性選擇國有企業的經營管理者方面，做得靠近一些。資產管理公司選擇“債轉股”后的國有企業經營管理者，雖然不是最好的選擇，但相對于既存的國有企業經營管理層次，它必定是有進步的。當“債轉股”的過程較長，資產管理公司將較長時期時代表國家持有“債轉股”企業股份的格局下，由資產管理公司來行使經營管理者的選擇，不失為現實較好者。

資產管理公司歷史使命的短暫性決定了“債轉股”后它的主要任務是出售股份，而不是持有股份。因此，“債轉股”后國有企業經營管理者的決定權，最后是由真實的企業資本所有者所握有的，資產管理公司在這方面的“選擇權”也是暫時性的。由于“債轉股”實際上表明國家資本對于國有企業投入的不足，“債轉股”后企業的投資者就會多樣化起來，企業經營管理者的選擇方式也會多樣化起來。在此，一個非常有趣的現象是：國有企業現行的經營管理者，大大地誤解了“債轉股”的本質規定。

時下要求“債轉股”的企業經營管理層次根本不考慮“債轉股”后企業經營管理者選擇權的變化，認為“債轉股”只是減少對于銀行利息的支付，只是增加國家資本，改善企業資本結構，原有的企業經營管理層的地位是不會變化的。爭取“債轉股”就是為自己爭取到非常寬松的經營管理環境，進而在發展企業的基礎上，贏得企業自身包括管理者個人利益的最大化。其實，“債轉股”一經實行，資本的所有者就會變化，不論是名義上的，還是實質上的，它都會帶來企業經營管理者“選擇方式”的變化。目前資產管理公司還沒有得到這樣的選擇權，但它會盡量地去爭取，至少不會輕而易舉地放棄，因為這決定著資產管理公司存在的價值，特別是在“債轉股”問題上存在的價值。而隨著“債轉股”后資產管理公司對于股份的出售增加，投資者出現多元化，“債轉股”后的企業也就有了豐富的投資結構，企業經營管理者的選擇就更不可能是現存的經營管理者了。因此，今天大聲呼吁要求“債轉股”的企業家們，實際上是在爭取增加資本，改善資本結構的同時，剝奪自己在企業中的經營管理者的地位，要求“債轉股”的管理者使得自己成為了離開管理崗位的直接設計者。如果現在國有企業的領導者明確這一點，那么，這真有點為了國有企業未來而放棄自己管理者地位的犧牲精神，雖屬悲壯，卻值得稱道。然而，對于很多的企業管理者來說，要求“債轉股”并沒有任何讓自己“下崗”的考慮在內，他們根本沒有“債轉股”就是“革自己命”的想法，這就讓人們不得不認定現存國有企業中管理者有著不可忽視的短期行為和不理性的行為，這樣的管理者確實做不了未來企業的經營管理者。

資產管理公司的職能與歷史使命決定了“債轉股”的最后結局，是形成企業多樣化的資本結構，這樣企業的經營管理者，必定通過市場競爭性產生，它是中國企業美好未來的最為基本的保證。我們的想法是，“債轉股”后企業的經營管理者的選擇權，在短期內應當由資產管理公司來執行；長期來看，股份結構的豐富，經營管理者的選擇權就會自然而然地落到那些多元化投資者的身上。這一天離我們并不很遠。

四、“債轉股”的下一步核心操作選擇同心同德的戰略投資者

在現實格局下，應當說，“債轉股”還是一種可選擇的較好的國有企業重組的方式，問題在于我們要對核心的內容進行改造，即在公司治理模式上面真正地下功夫解決問題。但是，是不是有了公司治理模式的決心，我們的目標就能夠圓滿地實現呢？

問題還有另外一面，這就是選擇什么樣的投資者來購買“債轉股”后的股份問題。由于資產管理公司作為“債轉股”后股份的暫時持有者，或是首先持股人，最后需要通過市場向社會出售股份，形成最終的股份制企業體制，因此，作為企業最后股份持有者的性質是非常要緊的。從中國的現實情況來看，不開放對外資的資本市場，不允許外資進入“債轉股”的買賣中，就不可能完成“債轉股”的歷史任務，這是由我國現存的資本市場及投資者的基本規定所決定了的。在這里，對國內非國有投資存而不論，專門探討國外資本進入“債轉股”市場的問題。

中國國有企業“債轉股”的政策出臺，對于世界各國的投資者是一個重要的信號，也已經相當程度地地吸引了一些積極進入中國資本市場的國外投資者的高度關注。可以肯定的是，如果我們有合適的政策與環境，中國將在“債轉股”的號召下，開始又一次利用外資的高潮。鑒于這類高潮在中國改革開放的歷史上曾出現過，并有過相當多的經驗與教訓，故選擇同心同德的戰略投資者進入到中國國有企業的戰略重組中，使得這些企業真正地贏得一次新生，是極其關鍵性的。

所謂“同心同德的戰略投資者”，是指那些以投資入股企業作為發展基點，以經營好投資入股企業為目標來取得投資收益的投資者。與其相反，就是那種以如此投資作為某種其它目標實現的“成本支付”，而并不關心投資的企業經營效益的投資者，他們所希望的效益目標并不在企業身上，而在企業之外，他們可以被稱之為“利用投資來實現其它目標的投資者”。這樣兩種類型的投資者在中國利用外資的歷史上都有過非常充分的表現。

從中國利用外資所形成的結果的來看，大體分為三種情況：第一種是“利用了外資”，第二種是“被外資利用了”，第三種情況是“相互地利用了”。我們所謂的戰略投資者，就是指那種“相互利用”的投資者，生存與利益關系捆在了一起。

“利用了外資”，是指中方通過合適的政策，將外資吸引進了中國的版圖，推動了中國經濟的發展，但對于外資投入方而言，并沒有取得過多的效益，也沒有在中國的市場開拓等方面得到特別的優勢。這樣一般地看，是利用外資的效率非常地高。應當說，這樣的情況并不是很多，有些外資進入到中國后，由于經營方面的問題或是政策環境方面的原因，外資是引進了，但對于中方而言，也沒有取得應有的效益與效率高度，只是在外資引起初期，有著改善中國就業水平，提高產品競爭力的一定的效果，最后，外資的這塊“肉”爛在了鍋里?！氨煌赓Y利用了”，是指一些國外投資者并沒有將投入的資金作為經營好所投企業的資本，進而高度地關注企業的生產與經營，實現最好的企業經營效益來與中方分享。而是將其作為其國外母公司進入中國市場的“敲門磚”，這等投資能否收回或是有高效益，并不重要，重要的是這樣投資之后，母公司在中國的市場開拓、大量資本的進入、取得中國某些優秀的資源等方面得到巨大無比的補償。這樣，如此的外資進入，就是作為國外投資者更大戰略目標中的一個小動作，最后，國外母公司的產品或是大量后續投資出現在中國的市場上，形成了對于中國民族產業的巨大沖擊。中國人在照像膠卷方面利用外資的歷史，應當可以說明一些問題的。

“相互地利用了”，是指外國的投資者與中方投資者共同地將投資作為經營效益的載體，高度關注企業的經營管理，希望從企業的經營管理上面得到足夠大的效益。這時，投資者并沒有任何母公司特殊的經濟與經營目標在內，而是共同地將投資企業本身作為了生存與利益的依托，這就是所謂的“同心同德的戰略投資者”的情況，它們共同的著眼于合作企業發展的未來，著眼于投資的長期考慮。這在中國利用外資的歷史上，也有相當多的例子可以證實。顯而易見，在“債轉股”的企業重組過程中，中國的資本市場對外打開，并不是什么樣的投資都應當吸收，也并不是什么樣的投資都可以吸收。惟有那種在“相互利用”基礎上，以共同經營的企業本身效益為目標的投資者，值得重點吸納。從“債轉股”的實際情況來看，“債轉股”后相當多的國有企業或企業集團并不能夠，也不必要馬上改造成為上市類公司，定向的投資募集是一種主要的或重要的吸收外資的形式，它會形成國外資者相對集中的格局，這就更有必要重視對“同心同德戰略投資者”的選擇，因為任何選擇的錯誤都會由于投資者資本量的集中而產生毀滅性的結果。特別是對于那些短期的國外資本投機者，如果不加以鑒別地考慮吸納，最后我們就將重現歷史上利用外資中出現過的問題，再被“外資利用”一回，并由此造成重組企業的徹底崩潰。

歷史的經驗讓我們深深地懂得，選擇“同心同德的戰略投資者”必須借助于市場的力量來實現，否則效益與效率都將是低下的。這一點，讓我們不得不回轉頭來關注“債轉股”市場的對外開放。事實上，選擇好的戰略投資者需要“債轉股”及資本市場高度對外開放的程度相配合?！皞D股”在一定意義上看，是提供給市場一些特別的“資本產品”，只有當市場的投資者較多時，這等“產品”的供求關系才能夠使其市場價格相對有利，也才能給予選擇戰略投資者提供更重的砝碼。因此，只要有了對外開放“債轉股”資本市場的果斷決策，就應當將其大門足足地打開。沒有一個高度開放的資本市場，我們選擇任何合格投資者的愿望都是難以實現的。