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一､引言

積極的債券管理中有兩個潛在的價值來源｡第一個來源是預測技術,它試圖通過建立一系列的模型來預測市場未來的各種變動｡通過預測市場未來的狀況,管理者能夠發現相對有投資價值的債券或者對利率風險進行規避,從而獲得超額收益｡第二個潛在的價值來源就是債券市場內相關的價格失衡情況的確定｡這兩個價值來源對于債券投資而言都十分重要｡但預測技術是進行資產配置的首要前提,也是國外學者研究最多的領域｡

本文將集中研究基于期限結構預測的積極債券投資策略,并將通過交易所國債的交易數據對這些策略在中國市場上的可應用性進行實證檢驗｡

二､預測利率期限結構變動策略

利率期限結構反映了利率和到期期限之間的一一對應關系｡利率期限結構的變動受到很多因素的影響(如對未來的利率預期､期限風險溢價和凸性等等,朱世武,陳健恒,2006),而且其變動形式也十分復雜,但最主要的變動形式為平行移動､斜率變動和凸度變動｡研究表明(朱世武､陳健恒,2003),在中國債券市場上,收益率曲線的平行移動成分只能解釋期限結構總變動的52%,其余的變動為斜率變動和凸度變動｡而在美國市場上,利率平行移動成分的解釋比例達到90%以上｡試想,如果收益率曲線是完全平行移動的,那么當利率上升時,期限越長的債券,其投資回報率越低;當利率下降時,期限越長的債券投資回報率越高｡但如果收益率曲線不完全是平行移動的(還夾雜著斜率的變動和凸度變動),那么各個期限債券的在不同時期的表現就不會完全一致(如表1所示),下面對這一現象進行詳細研究｡

根據債券的剩余期限和息票類型,可以將交易所國債分成以下六類:浮息券､固息券1-3年､3-5年､5-7年､7-10年和10年以上｡本文以2003年8月到2005年3月作為樣本分析期,統計了這六類債券的每個月持有期回報率排名情況,如表1所示｡

從表1可以看到,在不同的時點上,不同期限的債券其表現各有優劣｡總結如下:1.當市場運行比較平穩時(如2003年8月),中期債(3-7年)的回報率最好;2.當市場處于急劇下跌時(如2003年9月至10月､2004年4月),短期債(1-3年)和浮息債表現最好;3.當市場出現反彈并持續上漲時(如2004年5月至7月､2005年1月至2月),長期債(7年期以上)的表現最突出｡并且,各期限債券的表現與超額回報率的預測值有較強的相關關系,即:當超額回報率的預測值為負數時,1-3年期短期債和浮息債的表現相對較好;而當超額回報率的預測值為正數時,中長期債的表現更好｡所以,如果根據對長期債券超額回報率的預測值選擇表現相應較好的年限的國債,能獲得比固定持有某種期限國債或者持有市場組合更佳的回報｡

表1不同期限國債的月回報率排序

由于利率期限結構的變動直接影響著各期限債券的投資回報,因此對利率期限結構變動的研究和預測成為了債券投資的關鍵｡

利率期限結構的變動主要包括平行移動､斜率變動和凸度的變動,因此對期限結構變動的預測也歸結為對這幾種變動形式的預測｡在這幾種變動形式當中,由于平行移動的占比更高,因而對利率水平整體升降的預測更為重要｡本文作者(朱世武,陳健恒,2006)對債券超額回報率預測的研究可以起到類似的預測作用｡因為長期債券超額回報率的變化實際上更多的反映了利率水平的升降:當利率水平升高時,長期債券的超額回報率會下降,并呈現負值;當利率水平下降時,超額回報率則上升｡如果以短期貨幣市場利率的變動代表整體利率水平的變動,那么短期利率與長期債券超額回報率的負相關性也能說明超額回報率對利率水平升降的預測作用｡本文作者的研究結果(朱世武,陳健恒,2006)說明,根據回歸模型能夠大致預測未來利率水平的變動,那么對期限結構變動的預測就只剩下對斜率變動和凸度變動的預測｡

三､擬合利率期限結構模型

(一)Nelsen-Siegel模型介紹

Nelson-Siegel模型是CharlesNelson和AndrewSiegel在1987年提出的一個參數擬合模型｡該模型通過建立遠期瞬時利率的函數,從而推導出即期利率的函數形式｡該模型的一個最大的好處就是需要估計的參數相對少(一般只需要估計4個參數),因此特別適合于估計債券數量不多情況下的利率期限結構,而且這些參數都有很明顯的經濟學含義,使得模型本身很容易被理解｡

NS模型給出的瞬間遠期利率為,

其中,τ1是適合于該方程的一個時間常數,β0､β1和β2是待估計的參數｡當固定β0時,通過β1和β2的不同組合,能夠產生各種形狀的遠期利率曲線,如單調型､水平和倒置型曲線｡

上述方程中的參數都有明確的經濟含義｡從瞬間遠期利率的公式可以看出,遠期利率實質上是由短期､中期和長期利率三部分組成的｡

其中,代表長期利率的是參數β0,它表示瞬間遠期利率曲線f(0,θ)的漸近線,隨著到期期限θ的增大,f(0,θ)的曲線應趨向于β0的值｡

而β1代表短期利率部分,是瞬間遠期利率曲線在初始位置(或短期)和漸近線的背離值,它也包含了瞬間遠期利率曲線向漸進線的趨近速度的因素｡若它是一個正數,則瞬間遠期利率曲線是隨著期限的增大而上升的,反之則瞬間遠期利率曲線隨著期限的增大而下降｡

β2代表中期利率部分,它決定了瞬間遠期利率曲線極值點的性質和曲度｡若β2是一個正數,則曲線是上凸的,反之則曲線是上凹的｡

τ1是一個正數,它與瞬間遠期利率曲線的橫坐標(期限)相對應,標志了遠期利率曲線的極值點出現的位置｡

(二)擬合結果

在了解Nelsen-Siegel模型之后,就可以利用該模型來擬合期限結構｡但是在擬合的過程中,有幾個要點是需要考慮的,現分析如下:

1.樣本數據｡本文的目的是要預測利率期限結構的變動,而最能代表國內債券市場利率期限結構的是國債的收益率曲線｡因此本文將利用交易所國債數據來擬合利率期限結構｡為了能反映每個期限段的收益率情況,在擬合過程中,需要各期限債券的分布比較均勻(特別是需要有短期債券和長期債券),否則所擬合出來的曲線可能不合理｡但是在2004年以前,在交易所市場上市的短期國債很少,影響期限結構的擬合｡考慮到這一點,本文從2004年3月24日(1年期短期債04國債01上市)開始擬合期限結構,直到2005年3月11日(1年期短期債04國債01退市),約1年的數據｡

2.樣本數據處理｡在擬合期限結構的過程中,采用了交易所國債每天的成交價格｡而成交價格的合理性對于擬合期限結構本身是至關重要的｡不合理的價格會導致不合理的收益率,從而對擬合的收益率曲線產生扭曲形變｡剔除兩類債券:一是人為炒作債券;二是一些稅收和法律上的原因導致某些債券收益率相對偏高或偏低的債券｡

3.對模型參數的約束｡從理論上來說,為了使得模型的擬合程度盡可能高,就不應該對參數作任何的約束｡但如果不對參數作任何的約束,那么參數的連續性和穩定性可能得不到保證(見Diehold和CanlinLi,2002)｡因為本文的首要目的不是擬合最優的收益率曲線,而是通過模型參數的變化來預測收益率曲線,因此,如何保證所模型參數的穩定性和連續性是更為關鍵的任務｡這樣,需要對模型參數進行一定的約束｡本文的研究中,將固定參數τ1的值,再對其余3個參數進行估計｡研究表明,3年期是收益率曲線變動最為敏感期限,也即凸度變動最大的點｡因此,本文將參數τ1固定在3｡

根據上面提到的樣本數據和擬合技術,本文擬合了每一天的利率期限結構,并保留了每天的參數值｡表3統計了各個參數的相關關系和標準差｡其中β0和β1呈現較強的負相關性,說明當長期利率水平升高時,收益率曲線的斜率增大(陡峭化);當長期利率水平降低時,收益率曲線的斜率減小(平坦化)｡這與Frank.Jones(1991)的研究結論是相反的｡而β2和β0､β1之間的相關性較弱,說明凸度變動是一個相對獨立的變量｡反映長期利率水平的參數β0的波動率較小,而反映凸度變化的參數β2的波動較為劇烈,并帶有均值回復的性質,這一點與Phoa(1997)的研究結論一致｡而斜率參數β1的波動介于這兩者之間｡

表2各期限收益率差的相關關系

對這3個參數與實際的長債收益率､長短期收益率差以及3年期債券凸度的相關性檢驗得出結論:參數β0與20年期國債收益率的相關系數達到0.71,參數β0與20-1序列(20年期國債與1年期國債收益率差,反映收益率曲線的斜率)的相關系數為-0.58,而參數β2與2-3-5序列(3年期國債相對于2年期和5年期國債的凸度,即3年期收益率-(2年期收益率+5年期收益率)?蛐2,用于反映收益率曲線的凸度)的相關系數為0.61｡這說明三個參數都很好的反映了期限結構的變動｡

在擬合出模型的參數之后,就可以驗證這些參數對未來利率期限結構變動的預測能力｡前文提到,對于利率水平整體升降的預測,可以用長期債券的超額回報率的預測來代替｡而收益率曲線的斜率變動與水平變動之間有較強的相關關系,從而對收益率曲線的斜率變動也可以間接預測｡而凸度的變動在很大程度上是一個獨立的變量,而且凸度變動的波動程度更大,因此本文著重于對凸度變動成分的預測｡

在Dolan(1999)的研究中,他認為凸度變動帶有均值回復的性質(即圍繞均值上下波動),因此他利用代表凸度變動的參數β2來預測未來凸度的變化｡其原理如下:由于β2具有均值回復性質,當其偏離均值時,會很快回復到均值的水平上,因此只需要將β2的當前值與其移動平均值相比就可以知道當前的凸度是偏大還是偏小,從而預測未來凸度的變動方向｡

預測未來收益率曲線凸度的變動對于債券投資是有明顯意義的｡如果投資者是要進行資產配置,那么當預計未來收益率曲線的凸度增大時,就可以持有啞鈴組合(持有長期債券和短期債券,通過調整它們的權重來達到一定的久期);當預計未來收益率曲線凸度減小時,可以持有子彈組合(集中持有某個期限的債券)｡并且,這種預測期限結構凸度變動的策略可以與之前預測超額回報率策略結合起來使用｡因為預測超額回報率的目的在于判斷到底是增加組合的久期還是降低組合的久期｡當確定了組合的久期時,預測期限結構凸度變動的目的在于分析如何配置各種債券來達到一定的組合久期(也就是說,到底是以子彈組合還是啞鈴組合來實現組合的久期)｡

四､結論

檢驗表明,根據對未來利率期限結構凸度變動的預測而構建相應的債券組合,可以有效提高債券組合的投資回報率,并作為預測債券超額回報率策略的一個有益補充｡因此,根據模型參數的值對未來期限結構變動進行預測是一個有效的債券投資策略,具有良好的可操作性｡投資者甚至可以構造一些蝶型交易策略(如賣空中期債券,買入短期債券和長期債券)來獲得凸度變動的收益｡

參考文獻:

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