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1美國(guó)證券市場(chǎng)的歷史發(fā)展

第一次世界大戰(zhàn)以后，美國(guó)進(jìn)入到自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。在亞當(dāng)•斯密提出的“政府只為守夜人”的理論下，美國(guó)政府并沒有過多地干預(yù)證券市場(chǎng)的資本自由流通。僅僅是通過各個(gè)州政府頒布的“藍(lán)天法”（theBlueSkyLaw），以此防止欺詐，保護(hù)投資者利益，控制證券的交易。“藍(lán)天法”的核心在于公開發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券時(shí)，必須向公眾充分披露相關(guān)信息。但由于各州制度不同，寬嚴(yán)不同，導(dǎo)致許多商人投機(jī)取巧，利用跨州資金流通來逃避較為嚴(yán)格的法律，內(nèi)幕交易泛濫，證券市場(chǎng)秩序極為混亂。20世紀(jì)20年代，美國(guó)證券市場(chǎng)興起投機(jī)狂潮，“誰想發(fā)財(cái)，就買股票”，瘋狂的股票投機(jī)最終引發(fā)了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大災(zāi)難。1929年10月24日紐約證券交易所股票價(jià)格崩塌，人們瘋狂甩賣股票，“黑色星期四”觸發(fā)了前所未有的經(jīng)濟(jì)大蕭條。這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)給整個(gè)西方工業(yè)國(guó)家?guī)砹顺林氐拇驌?，僅美國(guó)的失業(yè)工人就達(dá)到1700多萬。為了擺脫危機(jī)，人們開始思考限制證券市場(chǎng)的自由流通。于是，羅斯福設(shè)立新政，整頓金融業(yè)，大規(guī)模干預(yù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活。隨后，美國(guó)分別頒布了《1933年證券交易法》和《1934年證券交易法》，為外國(guó)投資者設(shè)立了障礙。起初，這些規(guī)定并沒有嚴(yán)格區(qū)分國(guó)內(nèi)發(fā)行者與國(guó)外發(fā)行者，但在國(guó)內(nèi)的披露和報(bào)告系統(tǒng)中嚴(yán)格限制了外國(guó)發(fā)行者的行為。它包括高額的管理費(fèi)用以及大量的嚴(yán)格的信息披露要求。當(dāng)然，其所要求披露的數(shù)據(jù)，對(duì)于國(guó)內(nèi)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者來說是十分有價(jià)值的。所以，大量的外國(guó)發(fā)行者無法公平地參與美國(guó)國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)活動(dòng)，于是證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程停滯，證券市場(chǎng)的資金流通日益減少。在20世紀(jì)40年代末期，美國(guó)意識(shí)到資本市場(chǎng)國(guó)際化的趨勢(shì)不可避免，于是開始慢慢恢復(fù)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的自由交易，一些針對(duì)外國(guó)發(fā)行者和外匯流通的限制慢慢被取消。

2美國(guó)對(duì)外國(guó)發(fā)行者的披露和報(bào)告制度的管理

1979年，美國(guó)證券交易委員會(huì)采取了一系列的新措施，其中包括要求在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)交易的外國(guó)發(fā)行者進(jìn)行階段性報(bào)告的政策。于是，美國(guó)證券交易委員會(huì)采取了Form20－F［3］作為登記、報(bào)告文書。如果外國(guó)私人發(fā)行者要在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行，或者在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，亦或者其資產(chǎn)達(dá)到100萬美元并擁有500名股東，其中300名需為美國(guó)公民，則美國(guó)證券交易委員會(huì)將要求發(fā)行者提供信息并上交Form20－F。對(duì)于第三種外國(guó)發(fā)行者，如果根據(jù)其外國(guó)法，其向美國(guó)證券交易委員會(huì)公開了所有的信息，則它無需提交Form20－F年報(bào)。針對(duì)外國(guó)發(fā)行人，年報(bào)也做出了特別的要求。①Form20－F年報(bào)允許發(fā)行人提交本國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表，只要將其與GAAP規(guī)則不相符的部分解釋清楚即可。世界范圍內(nèi)，針對(duì)各外國(guó)發(fā)行者的國(guó)際通用財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是運(yùn)用統(tǒng)一會(huì)計(jì)語言，這樣一來，國(guó)際間的財(cái)務(wù)信息交流會(huì)十分順利。在美國(guó)，它僅僅采用GAAP規(guī)則，這使得大部分外國(guó)發(fā)行人望而卻步。隨著越來越多的發(fā)行人在美國(guó)市場(chǎng)上市，外國(guó)發(fā)行人開始意識(shí)到掌握GAAP規(guī)則的重要性，于是漸漸地美國(guó)GAAP標(biāo)準(zhǔn)成為了會(huì)計(jì)領(lǐng)域的世界通用語言。［4］②它允許外國(guó)發(fā)行人整體披露其公司管理層的薪金政策和方案，從而取代以往需要披露高管個(gè)人的薪金。③財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了修改，允許它以收入為基準(zhǔn)計(jì)算，并適當(dāng)說明在利潤(rùn)和收入分配上的實(shí)質(zhì)性區(qū)別。最后，發(fā)行人可以靈活處理上報(bào)事項(xiàng)，如果合理地話允許發(fā)行人在特定交易下按照其本國(guó)國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)管理利潤(rùn)。

美國(guó)證券交易委員會(huì)于2004年3月11日提出對(duì)外國(guó)發(fā)行人適用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的修正案。美國(guó)證券交易委員會(huì)在一次公開會(huì)議中聲明，大多數(shù)在美國(guó)注冊(cè)登記的外國(guó)公司，不論其是否自愿或應(yīng)其本國(guó)的要求，其必須適用IFRS會(huì)計(jì)基礎(chǔ)。修正案要求外國(guó)發(fā)行人最遲于2007年1月1日之前任一年度采用IFRS規(guī)定公布其財(cái)務(wù)報(bào)告，同時(shí)允許其首次使用IFRS規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告中，僅披露兩個(gè)年度采用IFRS規(guī)定的相關(guān)信息。并且，外國(guó)發(fā)行人首次適用IFRS規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，必須披露適用規(guī)范前后所調(diào)整的項(xiàng)目。2006年12月13日，美國(guó)證券交易委員會(huì)的例行會(huì)議修改了1934年證券交易法中限制外國(guó)發(fā)行人取消登記注冊(cè)的規(guī)定。不論發(fā)行人規(guī)模大小，只要在近12個(gè)月內(nèi)公司的股票在美國(guó)市場(chǎng)的每日平均交易量未大于該公司在其主要交易市場(chǎng)每日平均成交量的5％，則該外國(guó)發(fā)行人便可以取消其登記注冊(cè)以及相關(guān)申報(bào)手續(xù)和義務(wù)。在2007年2月13日的會(huì)議上，美國(guó)證券交易委員會(huì)投票產(chǎn)生了關(guān)于針對(duì)外國(guó)發(fā)行人的披露和上報(bào)要求的修正法案。新的提案為外國(guó)私人發(fā)行者帶來了一定的好處。最大的進(jìn)步在于，它縮短了Form20－F年報(bào)的上交截止時(shí)間。這個(gè)變化使得截止日期更接近對(duì)于美國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行人的要求。2011年12月8日，美國(guó)證券交易委員會(huì)在其網(wǎng)站上從即日起對(duì)國(guó)外私有發(fā)行者以非公開形式提交上市申請(qǐng)登記的政策進(jìn)行調(diào)整，以提高透明性，保護(hù)投資者利益。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的國(guó)外私有發(fā)行人也會(huì)同時(shí)在國(guó)外證券交易所交易，而相當(dāng)一部分國(guó)外交易市場(chǎng)通常并不要求在評(píng)估完成前公開上市申請(qǐng)登記表。但近期，絕大部分采用非公開評(píng)估程序的國(guó)外私有發(fā)行人并未考慮在美國(guó)以外的其他市場(chǎng)交易。于是美國(guó)證券交易委員會(huì)決定，僅在下列情況才對(duì)國(guó)外發(fā)行者以非公開形式提交的上市申請(qǐng)登記表進(jìn)行評(píng)估：外國(guó)政府注冊(cè)債務(wù)證券；已經(jīng)或正在美國(guó)以外證券交易所上市的國(guó)外私有發(fā)行者；被外國(guó)政府私有化的國(guó)外私有發(fā)行者；可以證明上市申請(qǐng)公共歸檔與適用的海外管轄權(quán)相沖突的國(guó)外私有發(fā)行者。此外，空殼公司、空白支票公司，以及沒有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的發(fā)行者將不允許采用非公開程序。綜上所述，美國(guó)發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)具有豐富的層次性，對(duì)外國(guó)發(fā)行人也是逐漸容納吸收的態(tài)度。美國(guó)近幾十年的證券市場(chǎng)發(fā)展表明，其對(duì)外國(guó)發(fā)行人信息披露和上報(bào)制度的總體趨勢(shì)是：對(duì)國(guó)內(nèi)和外國(guó)發(fā)行人統(tǒng)一對(duì)待到內(nèi)外有別，從嚴(yán)格控制到寬松對(duì)待，從注重發(fā)行信息的披露到注重長(zhǎng)時(shí)間的信息披露。美國(guó)多年來的探索與嘗試為我們帶來了經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

3我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的問題

證券市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)是不可阻擋的趨勢(shì)，尤其是自中國(guó)加入世界貿(mào)易組織之后，我國(guó)投資者開始頻繁投資于海外證券市場(chǎng)，同時(shí)我國(guó)龐大的證券市場(chǎng)也吸引著外國(guó)發(fā)行人的目光。隨著時(shí)間的推移和我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，問題也逐漸暴露，甚至有些問題和美國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷有相似之處。

3.1證券市場(chǎng)存在投機(jī)過度現(xiàn)象正如美國(guó)起初的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)出現(xiàn)的問題一樣，證券市場(chǎng)作為一個(gè)投資場(chǎng)所，其風(fēng)險(xiǎn)與利益同在。而我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)并不成熟，風(fēng)險(xiǎn)過于放大。然而原因卻與美國(guó)自由經(jīng)濟(jì)時(shí)代不同，我國(guó)現(xiàn)在管理機(jī)關(guān)缺乏經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行了不及時(shí)、或不果斷、或不必要的干預(yù)，造成證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定。其次，許多人受利益驅(qū)使，認(rèn)為操縱市場(chǎng)，散布虛假消息，進(jìn)行內(nèi)幕交易，導(dǎo)致中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。針對(duì)這種較為混亂的證券市場(chǎng)，我們必須吸收國(guó)際慣例及國(guó)外先進(jìn)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，同時(shí)針對(duì)我國(guó)現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)整。從管理機(jī)關(guān)角度而言，政府要干預(yù)市場(chǎng)，但是要適度適量，要有一套行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于證券市場(chǎng)參與者，也要有一套披露、上報(bào)信息的完善制度，督促發(fā)行人及時(shí)上報(bào)，強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性，統(tǒng)一各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)。

3.2信息披露的法律管理沖突由于不同國(guó)家對(duì)于上市公司報(bào)告的形式和披露信息的時(shí)間有著不同的規(guī)定，所以對(duì)于一些大型的跨國(guó)公司而言，要實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)的投資者同時(shí)知曉上市公司的披露信息，這實(shí)在困難。我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度第三個(gè)月、第九個(gè)月結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)編制并披露季度報(bào)告，對(duì)于季度報(bào)告，世界各主要證券交易所均沒有此類要求。此外，還規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束日起兩個(gè)月內(nèi)編制并披露中期報(bào)告，而對(duì)于中期報(bào)告，香港證券交易所和倫敦證券交易所雖對(duì)此有要求，但是兩個(gè)證券交易所規(guī)定的信息披露時(shí)間比我國(guó)長(zhǎng)1個(gè)月。針對(duì)這種信息披露的法律沖突，我們應(yīng)該及時(shí)解決，否則就會(huì)造成內(nèi)外不統(tǒng)一，進(jìn)而造成證券市場(chǎng)混亂。季報(bào)是我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的特殊規(guī)定，是符合我國(guó)國(guó)情、針對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段的特殊制度，不適宜強(qiáng)制外國(guó)發(fā)行人遵守并執(zhí)行。針對(duì)披露時(shí)間不一致的情況，我國(guó)證券交易所應(yīng)與境外證券交易所協(xié)商解決，充分保障不同地域的投資者知曉信息的權(quán)利，以避免投機(jī)行為的發(fā)生。

4結(jié)論

為了保證本國(guó)證券市場(chǎng)在全球的優(yōu)勢(shì)，美國(guó)對(duì)外國(guó)發(fā)行人信息上報(bào)披露制度進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的嘗試與改革，最終由嚴(yán)格走向?qū)捤伞Ｎ覈?guó)證券市場(chǎng)正在走向國(guó)際化，而“走出去”與“迎進(jìn)來”是國(guó)際化的兩個(gè)方面。我國(guó)上市公司走出去才能獲取發(fā)展機(jī)遇，而允許外國(guó)發(fā)行人走進(jìn)來更是大勢(shì)所趨。我國(guó)證券市場(chǎng)不成熟，投資者不夠理性，信息量龐雜，所以在“迎”外國(guó)發(fā)行人進(jìn)入我國(guó)時(shí)，我們更要注重信息披露的制度。我們可以從美國(guó)多年來的信息披露制度獲得借鑒，一方面慢慢打開證券市場(chǎng)，吸引外國(guó)發(fā)行人來促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化；另一方面，嚴(yán)格對(duì)信息上報(bào)披露制度進(jìn)行監(jiān)管，以維護(hù)廣大投資者，特別是中小投資者的權(quán)益。

作者：劉曉莉單位：武警后勤學(xué)院