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一、管理層收購實證研究的結果比較

國外大量的實證研究發現：管理層收購使目標公司的財務特征更加優化，企業績效更加突出。Maupin(1987)和Singh(1990)的實證研究結果都表明，與同行業的其他企業相比，實施MBO的公司有更高的銷售現金流和更低的應收賬款；Kaplan(1988)系統地比較了收購完成前后企業的盈余分布，發現收購后企業持股者的收益明顯高于收購前企業股東的收益水平；DeAngelo和Rice(1984)發現股票市場對管理層收購有非常好的反應，2個月出現30．4％的非正常回報。

管理層收購在我國應用的實際情況又是怎樣的呢?

我們利用凈資產收益率、每股收益和每股凈資產這三個重要指標對1999－2002年間實施MBO的16家上市公司在實施MBO前后幾年的業績變化的平均水平進行了考查，發現實施MBO當年到實施后第一年，凈資產收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股凈資產上升的有15家，平均凈資產收益率從收購前三年的14．19％下降到1．49％，平均每股收益從收購前的0．41下降到0．06，平均每股凈資產略有上升，從收購前三年的2．85上升到3．34。邵尚林(2004)經過研究也得出了類似的結論：進行MBO的公司與未進行MBO的公司績效以及進行MBO的公司在收購前的績效與收購后的績效都不存在顯著差異。鮮明的對比至少說明了在國外MBO實施過程中出現的企業管理效率提高、企業治理狀況得到改善、股東的收益水平和企業盈利得到提高等效應并沒有出現。

二、國外研究文獻綜述

西方學者對管理層收購的動因問題進行了深入的理論探討。可用來說明管理層收購價值所在的幾種典型的觀點是：價值創造理論、管理機會主義理論、節稅理論和企業家精神理論。

價值創造理論的支持者認為(Jensen,1986)，實施管理層收購的好處在于：(1)可以降低成本，這主要是通過以下的途徑來實現的：第一，管理層收購實現了所有權和經營權的親和，管理者成為企業的所有者，管理者的報酬直接與企業的業績掛鉤，這促使他們致力于創新，挖掘企業潛力，進行長期效益的改革，從而激發了管理者的積極性和潛能；第二，股權的相對集中，使監督更為有效，而且有利于解決投資者搭便車的問題。當控制權集中在少數投資者手中時，由于占有企業的大部分利益，他們比控制權分散在很多的投資者手中時更容易采取一致的行動，繼而有動力去搜集有關企業的信息和監督經理。在某些情況下，大股東還有足夠多的投票權對經理施加壓力甚至通過收購和人爭奪戰來罷免經理，也就是說，大股東是通過共同利益最大化和對企業資產的充分控制來解決問題的。(2)許多公眾持股公司有大量的自由現金流量，但是，這些公司的管理層卻不能對新項目進行明智的投資。因此，當一個公司被管理層收購之后，隨之而來的高額負債會使既是所有者又是經營者的公司管理層對其投資戰略做出更加科學的評價，這樣會降低投資風險或者提高投資的收益水平，同時會讓股東和債權人關注其現金的產生及流向。(3)更特殊的是，管理層收購之后，在資產的管理方面也會發生一些主要的變化。比如：將企業的外圍業務轉讓，同時對現存的核心業務通過有效的成本縮減和現金管理來實現現有資產經營效率的提高。對價值創造理論的主要批評是這種交易中所產生的溢價對管理團隊來說數額實在太大并難于彌補。要創造這樣大的價值，收購前后同樣的管理層必須變革管理方式和經營戰略，并要很快使之行之有效——這在懷疑者看來根本是不可能的。

管理機會主義理論建立在管理層和公眾持股者信息不對稱的基礎之上。它認為管理層購買公司的控制權是由于他們擁有的更多的信息，這意味著公司的價值被外部投資者嚴重的低估了，在這種動機的驅使之下，只要收購支付的費用小于購買價格和公司內在價值之間的差額，管理團隊的收益就是正的，支付的費用在目標公司私有化一段時間之后通過再次上市而得到補償。對于管理機會主義理論的批評主要在于它的可信性，因為這種理論最基本的假定是由于缺少對關鍵性的信息的披露而導致在收購前對公司價值的低估的說法是站不住腳的。此外，許多因素限制了管理層和其他的投資者排他性地從對公司價值低估中獲得重大收益的可能性。比如：來自于其他的競價者的競爭將迫使管理層在收購中支付與公司私有化價值相等的費用。可見，管理機會主義與價值創造理論之間是存在本質的區別：管理機會主義強調管理層對關鍵信息的控制和在收購完成后又公開上市的戰略；而價值創造理論則認為收益的主要來源是管理者的介入。

Lowenstein(1985)完善了節稅理論。此觀點認為：盡管管理層收購可以提高生產力或者存在管理機會主義的觀點有一定的合理性，但是，稅收節約才是管理層收購的真正驅動力。在收購的過程中，管理層一般很難用自有資金支付收購費用，必須借助于大量的負債，為高額負債所支付的利息可以在稅前扣除，使公司獲得了實實在在的稅收利益，從而轉換成一筆相當客觀的現金流入。這筆稅收節約可以累積到先前為收購所支付費用的一個相當大的比例。

以上三種解釋是典型的，在特定的交易中，它們可能會同時起作用。與諸多的基于理論和產權理論的解釋不同，企業家精神理論認為管理者一旦不能獲得與其緘默性知識貢獻相對應的報酬時，或者不能獲得與其技術創新相對應的補償時，他們就會采取管理層收購這一手段使企業私有化。緘默性知識或者訣竅所引起的不對稱和理論中的信息不對稱有著本質的不同，后者是隱藏了獨占性信息，而前者的信息是企業家自己也難以描述的，所以就無法通過勞動力市場以有形的契約來計量，這也有力地促使他發揮企業家才能，使企業家精神不僅體現在收購之前和之中，而且在收購后由于成為風險承擔者，所以是理所當然的熊彼特租金占有者。

三、我國MBO存在巨大的財富轉移效應

所謂財富轉移，是指交易中支付收購對價的過程也就是財富從其他利益相關者，包括債權人、優先股股東、公司雇員以及政府向收購股東的轉移過程。提出這個命題，并不是說在國外的MBO就不存在財富轉移的因素，但在國外，財富轉移并不構成股東收益的主要來源。而且由于我國公司的MBO，大多是在國有股尋求退出，國有股向自然人持股變化的情況下發生的，財富的轉移也自然是國有資產向民營資本的轉移。

規范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格的確定是供需雙方在市場條件的制約下討價還價的結果。但是在我國，證券市場最多只能算是次強勢有效市場，股票交易價格不能完全反映公司的內在價值；況且，我國上市公司普遍存在的內部人控制和所有者缺位的問題，上市公司的管理層極有可能進行“雙方”或者通過尋租的方式同國有股股東串謀，這樣收購價格可能會被收購者所控制，很難形成公平合理的收購定價。能夠作為MBO對象的公司必然是內在價值大于收購價格的公司，這里所講的內在價值必然包含所有企業發展的正向因素。如果不考慮通貨膨脹的影響，每股凈資產可以作為目標公司內在價值的衡量標準。從現有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于每股凈資產。比如：“深圳方大每股凈資產3．45元，兩次收購價格3．28元和3．08元；特變電工低的更離譜，每股凈資產3．38元，三家股東收購價高的3．1元，低的只有1．24元，此外，還有洞庭水殖、佛塑股份、宏聯創業等的收購價格均低于每股凈資產。當然，收購價格并不必然要求高于每股凈資產，問題的關鍵在于沒有引入市場化機制，價格形成缺乏競爭性，很難反應其定價就是均衡價格。管理層本身在企業控制上占優勢，他們可以采取多種手段降低企業價值，進而降低交易價格，損害利益相關者的利益，最終通過出售股票套現、收購后高額的分紅和派現等方式實現財富從目標公司到收購者的轉移。

四、我國管理層收購的政策動因

雖然管理層收購在我國的實施效果并不像國外那樣好，同時導致了財富向收購者的集中，且這種私有化更多的是一種投機的過程，但種種弊端也掩蓋不了我國現階段對管理層收購本身作為一種制度安排的客觀需求，表現為國家為明晰企業產權、國有股減持和實施有效激勵的制度需求：

(一)明晰產權的必要性在于降低交易費用，并通過對剩余控制權和剩余索取權的明確配置達到有效監督和激勵的目的。長期以來，國家是惟一的所有者，政府代表國家對企業行使所有權和控制權。由于實踐中沒有對政府行使所有權的界限進行有效規范，國有企業長期以來存在產權邊界模糊、產權界定不清、產權約束弱化的現象，并直接導致了所有權與經營權不分、監督約束機制弱化的治理狀況。在這種公司治理結構不健全的情況下，企業經營和運行具有明顯的超經濟特征，特別是在國家幾乎承擔無限責任的情況下，公司無倒閉之虞，風險意識淡化更是在所難免。

(二)中國證券市場發展十多年來，由于國有股“一股獨大”的歷史問題造成了上市公司治理結構不完善，最明顯的反應就是由于所有者缺位直接導致了“內部人控制”和“搭便車”問題。MBO方式能夠較好地解決國有資本退出和國有企業所有者缺位問題，消除或減弱了由此帶來的一系列不良影響。另外，國有企業改革不斷深化，國有企業“抓大放小”戰略逐步實施，而實施MBO可以改善企業公司治理結構，實現股權多元化，解決了過去國有股“一股獨大”的現象，在股權結構上實現相對的均衡。

(三)在公司所有權結構不完善的情況下，任何管理層激勵制度都會被扭曲。對于我國國有企業而言，由于所有者缺位，國有股股東要么缺乏推動國有企業實施管理層激勵制度的熱情，要么因為國有股東代表也屬于管理激勵的對象而出現國有股股東代表與國有企業經理層勾結的情況，于是管理層利益的實現就并不以股東利益實現為前提。從20世紀80年代的承包責任制到90年代的年薪制，實踐證明其實施效果都未達到理想的效果。許小年(2000)在對中國上市公司的所有制結構與公司治理進行深入研究后得出結論：中國上市公司的所有制結構與公司業績存在正相關關系，但是國家股份額則與公司業績呈負相關關系。這就從側面說明了國有股退出市場的重要性和必要性。而同時民間資本又有這方面的需求，于是通過借助管理層收購這個工具就能比較順利地完成這一交易。

對我國國有企業而言，管理層收購可能是一個一舉兩得的有效選擇，它既涉及到企業的產權變革，也涉及到對管理者的激勵和約束。另外，管理層收購在我國還有另一層的意義，它是對企業家人力資本的尊重。在整個20世紀80年代乃至90年代初，由于經理市場基本不存在，固定工資制度下的收入補償極低，管理層的人力資本投入明顯被套牢，即在這類企業都缺乏對企業家投資的補償機制而使他們認為其貢獻與收益嚴重不相稱，進而導致企業的發展動力不足。對于這樣的企業，迫切需要重新設計一個合同來彌補其原始合約的缺陷，而管理層收購就是重建合約的一種備選方式。

五、財富轉移：民營資本最后的盛宴嗎

機會主義的驅動使管理層極有可能對公司的會計政策和會計估計做出變更，最終讓公司的利潤達到一個自己需要的水平。在信息不完備的環境中，人們往往很難對利潤的操縱程度做出準確的估計，從而無法回避在收購過程中摻雜的道德風險，更何況在前面已經論述過的價格形成機制的非市場化所帶來的種種缺陷；再者，從法規的層面來看，或許正是《上市公司收購管理辦法》對協議收購價格的形成并無明確規定，而對要約收購的價格確定則較為嚴格，比如收購非流通股的價格不得低于每股凈資產，導致上市公司不約而同地規避了30％的要約收購線而采取協議收購非流通股的方式取得對目標公司的相對控制權，這樣形成的收購價格對收購方而言當然是最理想的。而我國正處在經濟轉軌中，MBO的賣方是國家政府，買方是企業的管理者。他們之間本來就存在千絲萬縷的關系，其收購行為的效用函數肯定是不同的，這就很難杜絕暗箱操作，也就難以確保收購價格的公正性，MBO很有可能成為管理者瓜分國有資產的最后一次盛宴。在市場競爭機制不完善而法規又無力觸及或者規范不嚴的情況下，管理者將“盜竊”自己控制的企業，將資產轉移到自己的賬戶中而不是發展生產，因為在轉型國家對于管理者而言采取掠奪也許是比在收購后通過削減成本，改變市場戰略以提高其利益的更好的方法。

六、結束語

通過以上的分析我們可以看出：管理層收購使國家產權改革的迫切愿望契合了管理者轉移他們所控制的企業的財產的利己動機，最終導致了收購過程中的短視行為。管理層收購作為一種創新的制度安排，在我國企業改革中確實對其有所需求，但這并不意味著它就是解決企業困境的靈丹妙藥，因為其良性運行是建立在相應的制度環境基礎之上的，正如Pankaj和Tan－don(1995)所言，在市場不完善、市場競爭程度在改革前后沒有變化的前提下，管理層收購將導致效率降低和經濟停滯，這也說明了我國在實施管理層收購時應加強市場機制的建立和完善，還應注重管理層收購法規的建設，要用市場機制和相關法規來規范管理層收購行為。對于我國目前的國有企業改革而言，要發揮管理層收購制度的正面效應，還應該借鑒國外的管理層收購的成熟經驗，管理層收購絕不是僅僅是收購過程本身，還涉及到收購以后企業有形和無形資源的整合、股權結構的調整、激勵約束機制的重新設計及公司戰略方向的調整等關鍵性問題。

摘要：

管理層收購(ManagementBuy-out,簡稱MBO)，又稱“經理人融資收購”，是指企業管理者利用借貸資本購買目標公司股份，改變目標公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，從而完成由單一的管理者向所有者和經營者合一的身份轉變，從中獲取預期收益的收購方式。英國經濟學家邁克·萊特(MikeWright)于1980年發現了管理層收購現象，并對該現象進行了規范的定義和分析，國外大量的實證研究也證明了管理層收購在降低成本，解決內部人控制和搭便車問題，完善公司治理結構等方面起到了積極的作用，因而在歐美發達國家迅速流行。近年來，管理層收購作為我國企業改革的重要途徑在企業的產權制度設計中也開始加以運用。那么，是不是說管理層收購也能解決我國企業存在的經營效率低下問題，這個問題應該從分析管理層收購的原始動機入手。