期貨市場結算模式比較研究
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從法律層面來看,2007年頒布實施的《期貨交易管理條例》,形成了以該條例為核心的期貨市場基本法律制度。《期貨交易管理條例》確立了集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理體制，規(guī)定了保證金交易、持倉限額和大戶報告等交易制度，當日無負債結算、強行平倉、強制減倉、違約處理以及保證金、風險準備金及結算機構自有資金等以中央對手方為核心的結算與交割制度。該條例在2012年進行了修訂。修訂后的第十條明確規(guī)定交易所為期貨交易提供集中履約擔保，明確了期貨交易所作為期貨市場中央對手方的職能。從交易所層面來看,目前我國境內(nèi)期貨市場共有三家商品交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所）、一家金融期貨交易所（中國金融期貨交易所），均采取內(nèi)設結算部的方式來進行結算。交易所會員的日常資金劃撥、交割貨款收付、日終結算等相關業(yè)務均由各所的結算部門完成。三家商品交易所的全部會員為其結算會員，對所有會員進行結算。一家金融期貨交易所采用結算會員制度，會員組成結構為結算會員和非結算會員，其中，結算會員又分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員。此外，我國境內(nèi)期貨市場，通過中國保證金監(jiān)控中心，對進入市場的資金實施監(jiān)控，其主要職能為：統(tǒng)一開戶、期貨保證金的監(jiān)控、為期貨投資者提供交易結算方面的相關數(shù)據(jù)查詢、期貨市場運行的監(jiān)控，為監(jiān)管機構和期貨交易所等提供相關信息服務。通過監(jiān)控中心可以有效地防止挪用客戶資金等違規(guī)行為的發(fā)生，實現(xiàn)第三方監(jiān)控從而進一步提高資金的安全性。類似于美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)的結算模式，我國境內(nèi)期貨結算機構設在各家交易所內(nèi)，屬于內(nèi)設部門的模式，交易所控制著期貨交易的整條價值鏈，自身承擔交易和結算業(yè)務。從境內(nèi)期貨市場的發(fā)展歷程來看,采用內(nèi)設結算部門的垂直結算模式，其優(yōu)勢在于：一是有利于提高交易及結算的整體效率。因為，交易所與結算機構在組織結構上，整合在單一機構之內(nèi)，由單一機構來統(tǒng)一調(diào)控交易結算的全套流程，能夠使整套業(yè)務流程在運作上更流暢，管理上更便利，出現(xiàn)突發(fā)情況時也能夠得到及時的協(xié)調(diào)和處理。二是有利于降低運營成本。例如，節(jié)省技術系統(tǒng)開發(fā)建設投資，降低人員管理成本，包括降低稅負。三是有利于業(yè)務創(chuàng)新。但與此同時，一是由于結算機構被分割在各家交易所內(nèi)，降低了市場的整體資金使用效率。二是這種模式下，交易和結算的利益統(tǒng)一，就會削弱結算環(huán)節(jié)對交易環(huán)節(jié)應有的監(jiān)督和制約作用。特別是當交易所為了提高成交量，容易出現(xiàn)降低風險控制標準的行為。內(nèi)設結算部門由于身份不獨立，很難認真堅持風險控制原則，抵制交易環(huán)節(jié)的危險行為。三是如果政策允許交易所為其他市場提供結算服務，在我國境內(nèi)目前的司法環(huán)境下，采取內(nèi)設結算部門無法有效隔離交易所與其他市場的風險,這在某種程度上也限制了結算業(yè)務的對外擴充。
二、關于境內(nèi)期貨市場未來結算模式的展望
從歷史發(fā)展來看，歐美期貨市場絕大多數(shù)交易所最初選擇的都是垂直模式中，交易所內(nèi)設結算部門，處理結算業(yè)務。這主要是因為：一是信息傳送和處理手段比較落后，進行遠距離信息結算的成本高效率低。二是交易所分別處于不同的地域，彼此間的相互聯(lián)系較少。三是交易所規(guī)模不大，結算業(yè)務量也上不去，而且客戶的流動性不高，結算所沒有獨立的必要。目前，世界上超過三分之一的期貨交易所仍然選擇交易所內(nèi)設部門模式進行結算。我國境內(nèi)期貨交易所目前采用的也是這種結構模式，這主要是由于我國境內(nèi)期貨市場的發(fā)展時間較短，更多模式是借鑒國外模式。在期貨市場發(fā)展的初期，采取交易所內(nèi)設部門模式能夠更好地發(fā)揮此種模式“一體化”的優(yōu)勢，也有助于期貨市場早期的發(fā)展。但現(xiàn)在看來，隨著金融和資本市場的日益開放并走同國際化，地域的壁壘已經(jīng)被打破，電子技術的更新發(fā)展也消除了技術上的局限，結算所不必一定要局限在交易所之內(nèi)。獨立結算所模式雖然有抗風險能力強、有利于促進行業(yè)之間的競爭與合作等諸多優(yōu)勢，但是也存在著如決策效率低，協(xié)調(diào)、管理不順暢等難以解決的問題。另一方面，獨立結算所需要重新建立完全獨立的結算市場、需要重新培養(yǎng)人才，還要在制度上進行較大的改革，制定新的配套政策法規(guī)，建設成本很高。因此，短時間內(nèi)難以在我國推行。水平模式和垂直模式孰優(yōu)孰劣并沒有一個簡單的答案，在不同的階段、不同的環(huán)境下表現(xiàn)不同，關鍵是看哪種模式能更好地推進功能發(fā)揮和市場建設，中央對手方結算體系結構建設必須尊重期貨市場發(fā)展的客觀規(guī)律。境外有專家認為，成功期貨市場的核心競爭力包括二個方面：具有權威和壟斷優(yōu)勢的產(chǎn)品；獨立、安全和高效的結算。其中,結算能力將作為核心競爭力而起到?jīng)Q定性作用。在垂直結算模式中，存在著一種交易所控股結算所模式。它與交易所內(nèi)設部門模式有許多相似點，但采用交易所控股結算所模式可以使結算所的結算范圍進一步擴大，使結算所為整個集團內(nèi)部的各種交易市場提供結算服務，并且能夠享受到交易所帶來的各種政策優(yōu)勢，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應。因而此種模式既能繼續(xù)發(fā)揮交易所內(nèi)設部門模式的優(yōu)點，又能改進交易所內(nèi)設部門模式的某些缺點，有助于結算所有效控制交易風險，又便于改革和實行。2014年9月2日，LMEClear正式投入運營。作為全球期貨市場曾經(jīng)的水平結算的典型代表，LME在加盟港交所集團后，通過二年多的艱苦努力，從LCH手中收回了結算權。而至此港交所集團旗下?lián)碛?家獨立的結算公司，分別為證券現(xiàn)貨、期貨、期權、場外市場和LME市場提供結算服務。交易所控股的結算所模式很可能成為我國境內(nèi)期貨市場結算模式的未來的發(fā)展新方向,也是我國境內(nèi)期貨市場邁向國際化的重要契機。同時，可以嘗試多幣種結算、保證金制度改革、“標準投資組合風險分析”（StandardizedPortfolioAnalysisofRisk,SPAN）保證金系統(tǒng)本土化推廣等多項業(yè)務創(chuàng)新。
作者：杜雅婷 單位：上海大學經(jīng)濟學院
