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一、期權交易的產生、發展及特征

（一）期權交易的產生與發展

期權交易的萌芽可以追溯到17世紀荷蘭郁金香球莖的交易。但有組織的期權交易始于18世紀，在工業革命和貿易的刺激下，歐美等國相繼出現了以農產品為標的物的期權交易，隨后擴展到貴金屬、房地產、股票等品種。在20世紀20年代前，期權交易均采用場外交易形式（overthecountermarket），交易沒有嚴格規范，因此相當紊亂，人們普遍認為期權是一種投機，很長時間內并不被廣泛接受，美國在1936年頒布的商品交易法案中甚至禁止對一些商品進行期權交易。因此，這一時期期權交易規模較小。1968年，美國的一些經紀商開始探討設立期權交易所的可能性，1973年，世界上第一家期權交易所——芝加哥期權交易所成立，標志著現代意義的期權交易的開始。從期貨品種演變軌跡看，農產品期貨最早產生，隨后是工業品期貨及金融期貨。但農產品期權的出現要晚于金融期權，1973年，芝加哥期權交易所率先推出股票期權合約交易，十年后即1983年才由芝加哥期貨交易所（CBOT）推出玉米期權交易，接著1984年又推出大豆期權合約。此后，農產品期權交易逐步發展起來，交易品種不斷增加，交易范圍不斷拓展。目前，除美國外，加拿大、英國、德國、日本、印度、巴西、俄羅斯、阿根廷、墨西哥、澳大利亞等國相繼推出多種農產品期權合約。農產品期權是商品期權中最主要的交易品種，目前，全球共有玉米、小麥、大豆、豆油、油菜子、棉花、白糖、橙汁等60多個品種，在多數歐美交易所中，幾乎所有成熟的期貨交易都有相應的期權交易。從交易情況看，自1973年產生以來，期權交易量持續增長，曾連續多年超過期貨交易量。雖然近幾年期權交易量增長率低于期貨交易增長率，但依然占據世界期貨市場的半壁江山，期權交易和期貨交易幾乎平分秋色。

（二）期權交易的特征

期權（Options），就是一種選擇權，是指賦予購買者在規定的時間和地點，以一定的價格購買或出售某種商品或金融資產的權利，但并沒有必須購買或出售的義務。期權交易建立在期貨市場發展的基礎上，但與期貨交易相比，期權有其鮮明的特征。1.期權交易進入門檻和交易成本較低在期貨交易中，由于價格變動的不確定性，期貨合約的買賣雙方均需繳納保證金以確保履約。但期權交易買賣的是一種權利，對購買者而言，如果發生不利于自己的價格波動，只需放棄行使權利即可，不存在違約風險，故買方無需繳納保證金，買方只需在買入期權時繳納少量權利金即可。在期貨交易中實行每日無負債制度（也稱逐日盯市制度），期貨合約的買賣雙方均面臨著追繳保證金的風險和壓力，如保證金不足則其頭寸將被強行平倉。在期權交易中由于買方沒有違約風險，故不實行每日無負債制度，買方無需承擔追繳保證金的壓力，也沒有強行平倉的風險。因此，作為一種風險管理工具，期權交易能夠大幅減少資金成本，更具經濟性，比較適合中小投資者，在農產品期權交易中廣大農民也能夠參與其中。2.期權交易將風險和收益分割開，其風險和收益具有非線性特征期貨交易中的風險和收益呈線性，即隨著價格的變化，期貨的風險和收益隨之增加或減少，期貨交易中買賣雙方的風險和收益是對等的，期貨交易在規避價格不利變動的同時也喪失了價格有利變動的好處。但期權交易的風險和收益具有顯著的非線性特征，期權買方的收益無限而風險有限，賣方的收益有限而風險較大。具體而言，期權買方最大的損失是權利金，若價格走勢對其不利，他可以放棄執行該權利，若價格走勢對其有利，則買方行使權利獲利。期權賣方的最大收益是權利金，故收益有限，但賣方的風險相對較大，若價格走勢對其不利，則賣方有履行合約的義務，但由于賣方收取了一筆權利金，故其風險仍小于單純持有期貨頭寸的風險。期權交易改變了收益的分配，相當于買方支付了一筆定金后，把收益和風險分割開，在規避風險的同時又保留了獲取收益的機會，從而能更有效地對價格波動風險進行集中管理。事實上，期權交易相當于引入保險的理念和方法，但在繼承保險精髓的基礎上，又對傳統保險業進行了創新。在保險業中，保險公司是賣方壟斷者，但在期權交易中并不存在這種壟斷者，交易者可根據自身的風險偏好選擇是否賣出，期權價格實質上體現了買賣雙方對保險價值的評估，但這種價格是競價的結果，和保險相比期權交易無疑更為公平。

二、中國發展農產品期權市場的重要意義

期權具有不同于期貨的顯著特點和優勢，在吸引農民介入、穩定和提高農民收入、保障訂單農業發展、完善農業支持政策、促進農產品期貨市場發展等方面能夠發揮重要作用。

（一）為農民提供簡便高效的風險管理工具，讓農民學會利用市場工具保護自身利益，穩定和提高農民收入，促進現代農業發展

中國農產品期貨市場發展源于農業領域的改革。家庭聯產承包責任制以及流通體制改革使得農產品價格波動日益劇烈，作為生產者的農民有規避價格風險的客觀需求，但由于超小的經營規模，這種需求并不強烈。期貨市場建立后，從理論上講農民可以通過期貨市場規避價格風險，但期貨交易要求交易者具備較大的經營規模、雄厚的資金實力和較高的專業知識，這是中國農民所不具備的。因此，中國農產品期貨市場一直存在著生產者缺位的問題（蔡勝勛2009）[9]。目前，在期貨交易中，我國實行最低開戶資金制度，一般而言，最低開戶資金額度是5萬元，這對中國農民來說是一個相當高的門檻。我國大部分農產品期貨合約的保證金要求是5%，但期貨公司向客戶收取的保證金比例更高些，通常在8%左右，以此計算，杠桿率為12.5倍，這意味著，價格1%的波動會使其遭受12.5%的損失或收益，若看錯行情，則意味著12.5%的損失，若發生漲跌停板（±3%），則盈虧率會達到37.5%。在逐日盯市制度下，這種盈虧率會轉化為追加保證金的巨大壓力。在此過程中，交易者要不斷關注市場行情，判斷價格走勢，這就要求交易者具備較高的專業素質。顯然，上述要求對小農戶而言并不現實。隨著我國工業化、城鎮化的推進，土地流轉加速進行，我國農業經營規模會逐漸擴大，這使得農民對規避價格波動的需求愈加強烈，但中國人多地少的國情短期內不會改變。以目前的人口增長率和城鎮化推進速度計算，即使將來中國的城鎮化率達到了80%，依然有近4億農民在農村，我國的農業經營規模和美國大農場相比依然無法同日而語，大部分農民仍然無法通過期貨市場規避價格風險。期權交易能夠克服期貨交易的弊端。對農民來說，可以通過購買看跌期權以規避價格下跌的風險，穩定和提高來自農業的收入。作為買方，農民只需繳納少量的權利金，且沒有追加保證金的壓力，還能保留價格有利變動帶來的好處。因此，期權交易對農民來說是較為理想的選擇。此外，通過參與期權交易，可以極大增強農民的市場意識，學會如何利用市場工具保護自身利益，有利于促進現代農民階層的形成，從而推動現代農業的發展。發達國家的經驗表明，期權交易在提高農民收入方面效果顯著。在美國，農場主使用期貨和期權的頻率相差無幾，在對種植玉米的農場主進行的調查表明，期權比期貨使用更為頻繁。1988年，美國愛荷華州有11%的農民使用期權，目前，全美共有10%—20%的農民使用農產品期權。

（二）完善農業支持政策

農業是自然再生產和經濟再生產相結合的過程，在生產過程中承受著雙重風險。從產業發展的角度看，農業屬于弱質產業，而且隨著社會的發展，農業日益具有公共物品、外部性等顯著特征（朱啟臻，2012）[10]。基于上述特點，大多數國家均對農業予以支持保護，尤其是發達國家對農業加大補貼。農業補貼有力地支持了農業發展，但會造成國家財政支出的增加，加大國家的財政負擔，使農民難以應對市場變化，同時也容易招致其他國家的反對，甚至報復。為此，發達國家率先利用市場化手段為農業發展提供支持，隨后，發展中國家也相繼跟進。早在1992年，美國農業部宣布，從1993年開始，鼓勵印第安納州、伊利諾伊州的部分農場主進入CBOT（芝加哥期貨交易所）進行期權交易，通過購買大豆、小麥、玉米的看跌期權，以維持其價格，以部分替代農業補貼政策。在此過程中，為避免谷物價格下跌的損失，農場主可自愿選擇目標價格水平購買看跌期權，政府不僅為農場主支付交易過程中的手續費及其他費用，還為其支付部分購買期權合約的權利金，如1993年美國政府給予15美分/蒲式耳的參與補貼，1994和1995年，政府給予5美分/蒲式耳的參與補貼。此項目實施后，美國農場主參與者眾多，參與該項目的地區由最初的3州9縣增加到7州21縣，參加的農場主由952個增加到1569個，明顯呈上升趨勢。通過農產品期權市場，農民不僅穩定和增加了收入，同時也提高了在市場環境中的生存和競爭能力，大大促進了農業發展，政府則將市場風險通過期權市場轉移出去，減少了國家的財政支出，又不容易招致其他國家的反對。美國的成功經驗使巴西等國也通過培育農產品期權市場來解決自身的問題。巴西政府不僅為農民承擔期權費，而且對其在交易過程中可能承受的損失進行一定程度的補償，從而使巴西成為發展中國家中期權交易最活躍的國家。目前我國已進入工業反哺農業的階段，不僅取消了農業稅，還對農業進行直補。但我國農業補貼不僅力度還遠遠不夠，而且手段較為單一，僅采用財政補貼方法，對促進農業發展的效果并不明顯。因此，我國可以借鑒國際上的成功經驗，通過發展農產品期權市場完善農業支持政策。

（三）為訂單農業提供風險敞口，促進農業產業化的健康發展

訂單農業是農業產業化經營的主要載體和手段，有效提高了農民收入，但在其發展過程中最突出的問題就是違約。據農業部統計，近年來我國訂單農業的履約率不足20%，80%左右的

訂單合同沒有兌現，其根本原因在于訂單農業中利益風險機制不合理。無論是“企業+農戶”、“企業+基地+農戶”還是“企業+合作社+農戶”，簽約雙方通過訂單合同只是實現了風險在雙方之間的再分配，而無法將風險轉移出去。當價格變化對一方不利時，只要違約成本小于違約收益，就會發生違約行為，在當前中國制度環境不完善的條件下，違約成本通常小于違約收益，因此，違約行為頻繁發生。為解決此問題，人們嘗試著把期貨嵌入訂單農業，通過期貨合約將風險轉移出去，即“企業+合作社+農戶”+“期貨+訂單”(蔡勝勛，2011)[11]。但實踐中這種模式難以推廣，主要原因在于期貨交易的風險過大，對交易者的資金實力、專業知識要求較高，且規避風險的同時喪失了可能獲得的收益。這對目前我國的農戶、合作社來說難以接受。但期權的出現提供了可行路徑，通過在訂單農業中嵌入期權，即“企業+合作社+農戶”+“期權+訂單”的形式，既實現了對風險的鎖定，又保留了獲取收益的機會，且期權交易所需資金較少，也不需隨時關注行情變化，沒有追加保證金的壓力。通過期權交易，訂單農業將風險轉移出去，由市場承擔，從而保證訂單農業的順暢運行。

（四）促進農產品期貨市場的健康發展

期貨市場是建立在現貨市場的基礎上并為之服務的。目前，我國農產品期貨市場的主要缺陷首先在于套期保值者不足。在一個期貨市場中，如果沒有保值者的參加，其所發現的價格是有缺陷的，其發展的目的也會受到質疑；其次是投資者結構不完善，我國期貨市場長期以散戶為主，機構投資者嚴重不足。據中國期貨業協會統計，2011年，國內約130萬個期貨投資賬戶中，資金量在100萬元以下的中小散戶所占比例超過80%，機構投資者只有不足3%，約4萬戶左右。以農產品為主的大連商品交易所機構投資者比例嚴重不足，截至2011年12月31日，大連商品交易所共有138.7萬個客戶，其中個人客戶135.0萬個，法人客戶3.7萬個。由于以個人投資者為主，造成交易中短線交易的比例過大，期貨合約換手率過高，造成市場波動過大。如大連商品交易所主要農產品短線交易比例達77.7%，豆粕、豆油的短線交易比例分別達83.2%和84.0%，豆粕、豆油、玉米的換手率歷史峰值分別達243%、248%、77%。造成上述狀況的主要原因在于單純的期貨交易并非完整的風險管理工具。期貨交易只是規避了方向性風險，讓產業客戶喪失了可能獲得的潛在收益，而且使那些無現貨貿易的機構投資者無法規避期貨交易本身的風險。期權交易則為產業客戶和機構投資者提供了完整的風險管理工具，對產業客戶來說，期權交易在避險的同時，還保留了獲得潛在收益的可能性，對機構投資者而言，期權交易為期貨交易提供了避險工具。因此，期權市場能夠為期貨市場吸引產業客戶和機構投資者，完善期貨市場投資者結構。

三、中國農產品期權市場發展的基礎和條件

農產品期權市場取得成功的關鍵在于農產品期

貨市場的發展狀況。中國的農產品期貨市場已走過20年發展歷程，近年來，農產品期貨市場發展迅速，在交易品種、交易量、功能發揮等方面均取得了重大進展，為農產品期權市場的發展打下了堅實基礎。

（一）農產品期貨市場上市品種不斷增加，初步形成了較完善的市場體系

隨著菜子粕、油菜子的上市，目前，國內期貨市場的上市品種已達到30個，其中農產品期貨品種達到15個，占據國內期貨市場總上市品種的半壁江山（見表2）。已上市的農產品期貨品種基本覆蓋了糧、棉、油、糖等重要的大宗農產品品類。在一些產業上還形成了完整的上下游產業鏈體系，如大連商品交易所的大豆、豆油、豆粕，鄭州商品交易所的油菜子、菜子油、菜子粕等。完善的產品體系為農產品期權的推出提供了豐富的選擇余地。

（二）農產品期貨市場交易量不斷增加，市場日益活躍

近年來，中國期貨市場的交易量不斷增加，農產品期貨交易量也屢創新高（見圖1）。2011年，由于受國際金融危機的影響，期貨市場交易量和農產品期貨交易量均下降明顯，但中國農產品期貨交易量仍達5.73億手，占全部市場份額的54.33%，成為全球第三大農產品期貨市場。根據美國期貨業協會（FIA）公布的數據，2011年中國農產品期貨成交量占全球農產品期市成交量的58%。2011年，在成交量前20名的農產品期貨品種中，鄭州商品交易所的棉花、白糖位居前2名，期貨市場交易量的持續增加意味著市場日益活躍，為農產品期權的推出并活躍打下了堅實基礎。

（三）農產品期貨市場功能日益得到發揮

在期貨界的共同努力下，一些產業客戶逐步介入期貨市場。大連商品交易所通過實施“千村萬戶工程”，鄭州商品交易所也創造出一些較為成功的模式，有效帶動了農戶、合作社及企業進入期貨市場從事套期保值。在價格發現方面，市場價格有效性不斷提高。國內主要期貨品種的期現價格相關系數均在0.95以上，與國際相關品種的相關性也不斷增強（見表3）。大連價格、鄭州價格在國內外的影響力不斷增強，已經成為衡量國民經濟發展形勢的重要指標。期貨市場功能的發揮為吸引投資者創造了良好的條件，有利于市場的活躍，提高市場流動性，有利于農產品期權的推出。

（四）期貨市場監管體系不斷完善，交易所控制

風險的能力在提高，期貨公司的實力不斷增強目前，我國已建立起較為完備的政府、行業協會和交易所三級管理體系，即中國證監會對期貨市場的集中統一監管，中國期貨業協會，各期貨交易所的自律管理相結合的三級監管體系，為期貨市場順暢運行打下了堅實基礎。經過20年的發展，各交易所控制風險的能力不斷提高，并積累起了豐富的經驗。各家交易所目前均具備較高的風險防范能力和市場管理水平，在農產品期權推出后有能力控制風險。在市場法規方面，目前規范期貨市場運行的主要有《期貨交易管理條例》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨從業人員資格管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》，雖然沒有一部完備的《期貨法》，但也基本建立起了期貨市場法規體系，可以有效規范期貨市場運行。隨著期貨市場的發展，我國期貨公司的實力大為增強。據中國期貨業協會統計，截至2002年末，我國181家期貨公司的凈資本僅為65億元，到2011年末，163家期貨公司凈資本為290億元，期貨公司的整體實力翻了4倍多。而且，自中國期貨保證金監控中心成立起來，期貨公司挪用客戶保證金的現象已基本絕跡，期貨公司規范經營程度大幅提高。隨著國內期貨資產管理業務（CTA）的放開，期貨公司也能夠申請成立資產管理公司，其實力將進一步增強，可以充當做市商，從而為農產品期權的推出掃清了障礙。

四、中國農產品期權市場發展的制約因素

雖然中國已具備了農產品期權市場發展的基礎條件，但在其發展過程中還面臨著諸多障礙。期權交易是不同于期貨交易的差異化很大的交易工具，期權交易涉及的因素遠超過任一個新期貨品種，我國期權市場的發展將面臨一系列挑戰。首先，IT系統基礎設施無法滿足期權交易。期權上市后，合約數量會急劇增加。對任一個農產品期貨品種來說，若推出相應的期權交易，假設有10個執行價格，則對應每一個到期月份就有20個期權合約（10個看漲和10個看跌），5個交割月就會產生100個期權合約。因此期權上市后，需要傳輸的信息將會急劇膨脹，對現有期貨的IT系統來說，如果市場擴容4倍就將難以承受。因此，期權推出會對現有的交易系統構成挑戰。其次，人才建設、投資者教育較為滯后。隨著市場創新的加速，在我國，期貨人才特別是既懂現貨，又懂期貨、期權的高端人才極為稀缺，參與過期權交易的則基本沒有，相關專業人才的稀缺將對期權交易的推出帶來影響。投資者教育也是一個難題。目前，在知識普及方面，期權和期貨相比尚有較大差距，如何讓投資者了解熟悉并掌握期權將是期權市場發展過程中必須直面的難題。在這方面，美國的做法值得借鑒，為加強投資者教育，1998年，美國風險管理協會（RMA）建立了3億美元的教育基金，以培訓農場主和牧場主，從1993年到1995年，該項目作為試點試行3年，政府總支出達3800萬美元，取得了不錯的效果。再次，期貨市場交易規則還不適應期權交易。期權合約由于數量眾多，交易過程中會有熱門和冷門合約，再加上期權賣方要承擔較大風險，所以會出現流動性不足但持倉量過大的情況，這會造成交易者難以平倉。若要解決此問題則必須引進做市商制度，以維護期權交易正常的流動性。但目前國內期貨市場并未實行過做市商制度，因此，如何推出做市商制度、誰來充當做市商必須加以慎重考慮。此外，期權交易的推出還需考慮合約設計、交易模式、交易規則和風險控制等，盡管期貨交易已有一套較為成熟的制度體系，但期權交易只能借鑒或參考而不能照搬。

五、結論及政策建議

期權自產生以來發展迅速，主要原因在于期權本身具有獨特的優勢，如資金成本小、簡便高效，且把風險和回報分割開，使交易者在實現規避風險的同時，保留獲取收益的機會。中國發展農產品期權市場可以實現吸引農民參與、完善農業支持政策、促進訂單農業發展以及農產品期貨市場發展。近年來中國農產品期貨市場的快速發展為農產品期權市場的發展奠定了堅實基礎，中國已具備了發展農產品期權交易的基礎。但中國農產品期權市場發展仍面臨一些障礙如人才、投資者教育、IT系統、法規制度等基礎設施等。為此，筆者認為，中國農產品期權市場若要順利發展，亟須從以下方面加以改進。第一，加強IT、人才、投資者教育等方面的建設。首先，通過引進國外先進技術或加大研發力度，解決IT系統存在的障礙。其次，高校應引入期權交易的課程，為社會培養較高層次的專業人才。再次，通過舉辦各種培訓班，期貨交易所、期貨公司應加強對期權知識的培訓。在投資者教育方面則要加大對期權的宣傳，也可以借鑒美國經驗建立專門的投資者教育基金。第二，嘗試運用期權交易實現農業補貼的市場化。可以首先在農業主產區將農業補貼的部分資金用于期權交易試點，以農民合作社為載體，政府為農戶提供權利金和相關費用，增強農民的市場意識，減輕政府的財政負擔。第三，完善相應的法律法規。建議盡快推出《期貨法》，此外，對期權交易專門設計一套規則，以規范其運行。

作者：蔡勝勛單位：河南大學經濟學院