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“二板市場”是相對主板市場而言、旨在為中小企業籌資服務而開放的資本市場。“二板市場”對于正在遭遇通貨緊縮之痛的中國而言,不僅可以為中小企業提供一個重要的融資場所,有力地推動中小企業的發展,而且將有力地促進中國證券市場的規范發展,優化資本市場的資源配置功能,加快結構調整步伐,并使有限的社會資源發揮最大的效益。而優化資源配置和大力發展中小企業又正是治理中國通貨緊縮的一劑良方。因而,建立和發展中國內地的“二板市場”,對于緩解當前通貨緊縮的態勢具有特別重要的意義。

一、通貨緊縮遭遇中國

通貨緊縮(defation)這個名詞雖已被國內外炒得沸沸揚揚,但它的確切定義卻很難在權威的經濟學辭典中找到。按照傳統的理解,通貨緊縮是一種貨幣現象,一般與通貨膨脹(inflation)相對而言,通貨膨脹是貨幣供應過多而引起的物價上漲的態勢,這種態勢不是偶然、一時的,而是成為經濟走向、趨勢的物價上漲;通貨緊縮則是貨幣供應不足引起的物價疲軟乃至下跌的態勢,這種態勢同樣不是偶然、一時的,而是成為經濟走向、趨勢的物價疲軟乃至下跌。但如果從世界經濟史的角度來考察,通貨緊縮可以看成是一種比較“古典”的與經濟衰退相伴隨的現象,它的典型特征是投資機會的減少和投資的邊際收益下降,與此對應,則是儲蓄的相對過剩。儲備大于投資,表現在市場上,就是產品過剩、開工不足、失業增加和物價下跌;在金融領域,則是全社會信貸量的螺旋式緊縮。同時,伴隨著物價水平的下降,實際利率在不斷提高。

通貨緊縮與通貨膨脹的另一個重要區別在于:通貨膨脹的財富再分配就其總額來說是上升的,而通貨緊縮卻意味著財富總額打了一個折扣。從這個意義上說,通貨緊縮對于國民經濟的危害,較之通貨膨脹有過之而無不及!

那么,中國當前是否已經遭遇通貨緊縮?對這一問題的肯定回答似乎已成為當前經濟學界的共識。一般認為,中國的通貨緊縮現象主要表現在:

1、物價方面。社會商品零售價格指數漲幅從1994年的21.7%,降至1997年的0.8%,1998年1～11月又降至—2.5%,11月份單月比去年同期下降了2.8%,這已是自1997年10月份以來連續13個月負增長;居民消費價格指數漲幅也從1994年的24.1%,降至1997年的3.8%,1998年1～11月為—0.8%;生產資料價格指數也在持續回落,自1996年3月即開始呈負增長趨勢。

2、貨幣供給方面。1998年六月末,我國MO、M1、M2的增幅分別為6.6%、8.7%、14%,較去年同期分別下降了12.3、11.9、5.1個百分點,到11月末,增幅雖有所回升,但仍比去年同期有較大的回落。與此同時,物價水平降低抵消了五次降息的效果,實際利率仍然維持在較高水平。

3、社會消費需求增長趨緩。作為消費需求的主要構成部分,社會消費品零售總額增長率從1994年的30.15%逐漸降至1997年的11.1%,1998年前11個月增幅進一步降至6.6%。由于居民實際收入增幅和預期收入的普遍下降,社會消費嚴重不足,商品銷售不暢。

4、作為經濟增長源動力的固定資產投資增長乏力,其增加幅度自1993年的61.8%急落至1997年的10.1%。1998年1～9月,由于國家加大投資力度,增幅才略有回升達到20.0%。

5、投資與消費增幅變小,共同導致了GDP的增長勢頭減弱。我國GDP自1993年的13.49%持續下滑至1997年的8.8%,到了1998年,由于受國外反傾銷政策及東南亞、東亞金融危機的影響,國外需求增長速度降低(據海關統計,今年1～11月,我國對外貿易進出口總額為2865億美元,比去年同期下降0.2%,其中出口1639億美元,比去年同期增長0.2%;進口1226億美元,比去年同期下降0.6%,這與去年高達20%的出口增長率形成了強烈的反差)。

6、與投資和經濟增長速度下降相伴的是迅速增長的失業率。有統計表明,我國的實際失業率已達8%以上。雖然如此高的失業率與我國正在進行的國企改革和經濟結構調整不無關系,但投資收益率降低、投資機會減少,國民經濟增長所帶來的新增就業機會不足是更重要的原因。

綜觀種種跡象,我國經濟在經過1993年7月以來的緊縮政策之后,由于制度創新能量經過長時間釋放,已不足以支撐高速增長,加之外部環境惡化以致于外國需求增長不足以彌補國內需求的萎縮時,國內經濟深層次的矛盾便可能以通貨緊縮的形式爆發出來。

二、發展“二板市場”,加快中小企業的健康發展

如何應對通貨緊縮的挑戰?從政府已經采取的財政、貨幣和消費政策措施看,效果并不理想。

1、貨幣政策方面。為治理通貨緊縮,防止經濟的進一步下滑,我國政府已采取了包括近三年來六次降息在內的一系列擴張性的貨幣政策,以啟動消費和增加投資。但從實施情況看,效果并不理想,何以如此?我們認為,當經濟處于通貨緊縮時期,刺激經濟增長的貨幣政策是低效甚至無效的。其主要原因是中央銀行擴張型貨幣政策受到傳導機制的阻滯。第一,盡管中央銀行可以通過貨幣政策工具的操作增加貨幣供應量,進而擴大商業銀行的貸款能力,但是對于商業銀行是否將擴大了的貸款能力變為增加貸款的現實,中央銀行并不能“牛不飲水強按頭”。商業銀行是否擴大貸款取決于三個因素:一是貸款風險。如果經濟形勢惡化造成貸款拖欠率升高時,銀行將更容易滿足于國債或者上存準備金的收益而不愿意增加貸款;二是銀行的財務狀況。如果銀行以前的不良資產較多,銀行的承受風險能力和意愿都將降低;三是整個銀行體系的健全情況。如果出現很多銀行破產,整個銀行系統的貸款能力和意愿都將受到不良影響。第二,企業投資需求很難受到中央銀行擴張型貨幣政策的拉動。企業投資活動取決于三個要素:投資收益、投資成本和對經濟的預期。著名經濟學家薩繆爾森說過:“投資歸根結底是對未來的賭博,賭的是目前和未來的收益將大于目前和未來的成本”。在經濟蕭條時期,投資收益和經濟預期都會明顯降低,而中央銀行擴大貨幣供應量、降低市場利率的操作又未見得會使企業的投資成本真正降低,因為只要商業銀行不愿意貸款,即便利率降低,它們仍然可以通過改變貸款合同中的條款如提高抵押條件、提出將一定比例貸款返存銀行要求等使企業貸款的實際成本保持在較高水平。因此在這一時期,企業投資欲望并不會因貨幣政策的寬松而上升。第三,消費支出更多地取決于對未來收入的預期而不是貨幣政策的松緊度。在經濟衰退時期,隨著失業率的迅速增加,人們出于對未來生活產生憂慮,總消費支出必然呈現下降趨勢。

2、財政政策方面。1998年以來,國家已經采取的一些擴張性財政政策主要包括:把證券交易印花稅由0.5%降為0.4%;放寬了增值稅的“小納稅人”標準;增發1000億國債,并配套1000億銀行貸款,以加大對農林水利建設、交通通訊建設、城市基礎建設、城鄉電網改造、國家直屬儲備糧庫建設、經濟實用房建設等基礎產業的投資。其目的是想通過政府的投資來擴大內需,以帶動企業的投資并拉動經濟增長。但其對緩解通貨緊縮的實際影響仍然是令人懷疑的。其一,通過財政支出的政府投資效率不高,據北京安邦咨詢公司估計,當前中國居民每消費人民幣1元,對經濟增長的貢獻是1.5元,而政府投資每1元,最后的產出只有0.44元的投資效益,可見政府擴大投資明顯不是長久之計;其二,中國的財政支出占GDP的比重下降,說明財政政策對國民經濟的調節作用在減弱,為此要增加國家的財政收入,同時優化財政支出結構,且應把有限的財政收入首先滿足國家的社會公共職責職能。目前國家把大量的財政支出用于低效的政府投資和財政補貼,不利于市場的培育和發展。

3、刺激消費方面。消費需求是經濟增長的真正和持久的拉動力,投資需求其實也是消費需求的衍生物,在買方市場條件下尤其需要刺激的是消費需求。目前中國存在消費意愿不足的現象,而其原因是多方面的,如國有企業改革使工人下崗的數量不斷上升,人們對經濟發展的信心不足,預期收入下降等;同時,由于住房制度、醫療制度等改革使居民增加對遠期消費支出的預期,消費支出的期限結構發生變化,使得當前的消費傾向降低。因此,啟動消費的手段就是要增加居民的即時消費傾向,使遠期消費轉化為即期消費,其中增加居民收入是刺激消費的首要辦法,因為“要想讓人花更多的錢,就必須讓人有更多的錢”。同時,消費信貸也為此提供了一個手段。但目前發展消費信貸的約束條件在于銀行對家庭的信譽和還款能力缺少信心,為此需要從法律上加強對借款人的約束,重建社會信用關系,以促進消費信貸的發展和消費需求的增長。

既然國家已經采取的以上政策措施在實踐中收效甚微,那么我們就有必要從另一個角度來考慮這個問題。在此我們不妨借鑒供應學派的有關政策選擇,從激發企業的活力特別是中小企業的活力入手,來啟動經濟,引導中國走出通貨緊縮的困境。

發展中小企業對于治理通貨緊縮的意義,至少可以體現在以下幾方面:

1、中小企業就業容量巨大。企業大小規模的不同對勞動力的吸納程度也不相同,一般而言,大企業就業比較穩定,但就業成本較高,因為大企業資本和技術密集程度高;中小企業則不然,就業成本低但就業容量大。以同樣的固定資產投資看(1995年底),國有小企業占國有企業數量的85%,占用的國有資產僅17%,吸納的就業卻為74%,吸收的就業容量為大型國有企業的14倍;而以同樣的產值計算,中小型工業企業吸納的就業容量是大型工業企業的1.43倍。國外的情況也莫不如此:法國1985年有中小企業290萬家,占全部企業的99%以上,其雇員占全國職工總數的60%,日本在1986年這一比例更是達到了80.7%!

2、促進產業結構升級。目前,我國科技成果轉化率僅為20%,這種狀況,不僅制約著科技成果的產出,而且還制約著我國產業結構的升級調整,進而制約著我國綜合國力的提高。因此,對付通貨緊縮除了要從需求總量上入手外,還應從結構上進行調整。美國90年代以來經濟持續穩定地增長,在相當程度上得益于80年代所進行的結構調整。結構調整主要任務是產業結構的高級化,在工業結構中要發展高新技術產業。美國的硅谷存在的高科技企業群大多是中小企業,現代大企業正是從這些企業中孕育產生的。80年代以來,美國科技項目的70%是由中小企業完成的。

3、引導民間投資,從源頭上刺激經濟發展。我國集體、個體企業的投資總量占全社會投資總量的三分之一,其中絕大部分是中小企業進行的投資,如前所述,當前國家投資上升很快,但民間投資中卻因各種看淡預期而增長較少。中國這么大的一個國家,光靠財政投資顯然是不夠的。能夠支撐中國經濟長期穩定增長的力量,必須是具有活力的中小企業。

為了促進中小企業的發展,國家目前正在考慮制定《中小企業法》,營造公平的環境;設立類似美國的中小企業管理局;設立專門的面向中小企業的金融機構;給予中小企業稅收上的優惠等。更為重要的是,國家正在考慮在內地也建立二板市場,以極大地促進中小企業的大發展。

二板市場對于中小企業發展的促進作用主要體現在以下幾個方面:

1、拓展中小企業的融資場所。從市場經濟的經驗來看,中小企業以直接融資為主,以社區或地方信用機構提供的貸款為輔。我國大陸證券市場由于實行政府審批制和額度管理的方式,上市額度成為稀缺資源,且證券市場向國有大中型企業傾斜,大批中小型企業、民營高科技企業的直接融資市場幾乎是一個真空地帶。而從目前情況看,資金不足是制約中小企業發展的主要因素。首先,與大企業相比,中小企業由于普遍缺乏擔保,資信較差,很難從普通的金融機構融資,籌資成本也比較高;同時,由于缺乏市場信貸手段及資產規模較小,中小企業要通過發行股票、債券等方式從資本市場獲得資金也非常困難。而如果不利用資本市場,中小企業中的佼佼者是難于成長壯大的。作為專為中小企業籌集資金而設立的二板市場將有效解決這一問題。一方面,中小企業可通過二板市場獲得取得直接融資種種好處,另一方面,二板市場有效地降低了中小企業創立的“門檻”,鼓勵居民個人創辦和投資于中小企業,這對于啟動經濟增長,解決就業問題有著十分重要的意義。

2、為風險資本提供“退出機制”。風險投資基金的投資目的不是控股,而是通過資金和技術援助取得部分股權,促進受資公司的發展,使資本增值。一旦受資公司發展起來,股票可以上市,基金管理公司通過在股票市場出售股票,套現后再去尋找新的投資對象。但由于高科技企業具有風險高、規模小、建立時間短等特點,一般難以進入一國的證券“主板”市場。許多西方國家根據本國的實際情況,在“主板”市場之外專門建立了二板市場,進入二板市場的企業基本上以高科技企業為主,如美國,到1997年底,所有高科技上市公司中96%的因特網公司、92%的計算機軟件公司、82%的計算機制造公司和81%的電子通訊和生物技術公司在Nasdaq市場上市,與主板市場相比,在二板市場上上市的企業上市標準和上市條件相對較低,從而為風險投資基金的變現、退出提供了場所,使風險投資公司得以收回資金以投資新項目,并使高科技企業得到新的巨額融資渠道。

3、規范中小企業的運作。二板市場的建立為風險資本提供了安全的退出機制,從而大大促進了對于中小企業的風險投資。而風險資本并不是風險投資的全部,風險投資是以風險資本為載體包括風險投資家對風險投資企業的市場策劃、管理咨詢、投資理財等多方面的集合投資,即風險資本的投資通常是與管理等生產經營要素的投入同時進行的,這對于中小企業規范、高效的運作具有不可忽視的重要意義。此外,二板市場由于有現代資本市場一整套嚴格的監管和風險保障措施,可以幫助中小企業迅速進入規范化的管理和運營狀態,從而大大提高新興企業的經營素質和市場競爭力,促使其作為規范的市場經濟主體而健康發展。

4、促進高科技企業的產生與發展,促進我國的產業升級工作。在知識經濟時代,每天都會有大量的新興企業誕生,特別是新興的高科技企業,它們一開始很可能就是由科學家們提出的一個很好的創意,然后投入大量的智力和財力將其開發成為具有應用價值的產品和服務,并最終將其投放市場形成產業規模。在這一全過程中,有可能出現兩種情況,一是順利實現其產業化目標從而先期占領市場并取得超額利潤;二是由于種種原因而中途夭折。如果我們沿用傳統的融資方式或者是完全依靠政府力量從事開發,顯然是不適應的。特別是讓政府去承擔這種巨大的投資風險,實在是一個不明智的做法。因此,以民間力量為主的風險投資應運而生。但是,單一的風險投資難以解決風險過于集中的問題,“二板市場”的作用恰恰可以解決這一難題,它不僅大大豐富了風險投資的內涵,使風險投資通過資本市場實現對民間資金的吞吐,獲得更為廣泛的成長空間,而且可以將投資風險在資本市場上得以分散,從而使高科技新興企業既可以源源不斷地獲得足夠的資金支持,迅速形成國家經濟的重要支撐力量,增強國際競爭力,又不致于因為其自身的成長風險,直接蔓延到全社會。顯然,二板市場在金融資本和科學技術高度發達的今天,小則對于一個企業,大則對于一個國家在未來迎接知識經濟時代挑戰的重要作用將是不言而喻。

三、如何建立與發展“二板市場”

1、建立二板市場的指導思想。建立中國的二板市場,一為規范,二為發展。規范又有兩個方面,一是要建立完善多層次的證券市場架構,使之適應不同層次的企業的股份制改造的需要;二是以規范起步,為A股市場的健康發展提供樣板,并承擔部分完善A股市場的任務。發展主要針對中小企業而言,二板市場要為中小企業的發展提供一個可靠的融資渠道、一個規范的資產重組場所,總之,二板市場應該建設成一個其規則與世界規范的市場接軌的、充滿生機與活力的真正的投資場所。

2、二板市場的主要制度安排。上市機制上,二板市場的上市機制應當采用國際上通行的標準制,即根據業績標準選擇上市公司,鼓勵擬上市公司將精力和資源運用到搞好公司經營管理上去;股權結構上,在二板市場上市的企業不再有所有制性質的劃分,所有的股份都應是同股、同權、同利的,無論是發起人股還是新發行股份,都是可以流通的部分;上市對象定位上,二板市場的上市對象主要是全國范圍內具有較大發展潛力的中小企業、特別是新興的高科技企業;上市標準上根據國際經驗,開辟二板市是為了給中小企業提供一個入市門檻較低的直接融資機會,因此,大陸二板市場的上市標準要低于主板市場,發行的股本數額可在3000萬股以下,集資數額在7000萬元至1億元左右,發行前的盈利紀錄可適當降低標準;企業在二板市場掛牌的時間可定為5年,5年后已產業化的企業可轉到A股市場上市,期內未能實現產業化的企業則被剔出二板市場;監管標準上,由于在第二板市場上市的公司規模較小,市場風險和經營風險較大,為了較好地保護投資人的利益,保證市場運作質量和效率,必須有更高的標準,嚴格對公司和市場的監管。

3、在現有場外交易市場的基礎上建立和發展中國的二板市場。場外交易市場在我國已有了幾年的發展,并有了一定的股民基礎和市場規模,在此基礎上建立和發展中國的二板市場,有以下幾個好處:

一是可以利用現成的技術與設備,大大降低二板市場的設立成本和建設周期。現有的場外交易市場之中,有些市場的硬件設備是相當先進的,這些技術與設備若因關閉而被棄用,無疑是國家的一大損失。二是可以利用已經積累起來的管理經驗和方法,使二板市場的建立有一個較高的起點,能盡快發揮其效益。經過四、五年的運行與發展,現有的場外交易市場在市場監管、交易運行、股民管理等方面都積累了一定的經驗,這對于未來二板市場的運營無疑是一筆不可多得的財富。三是可以為妥善解決因關閉場外交易市場而帶來的一系列問題找到一條可供選擇的重要出路。據不完全統計,目前全國共有約300家企業在場外交易市場交易,擁有股民約500萬,若完全關閉這些市場,對掛牌企業與股民的處置是一個十分敏感的問題。為妥善解決這一問題,國家已提出了合并上市、標購等辦法,但用這些辦法來解決如此眾多的企業的問題,在操作上顯然是難以兼顧的。在現有場外交易市場的基礎上建立與發展二板市場,可在保證質量的前提下,吸收原場外交易市場中的一些公司來二板市場上市,既為二板市場提供了原始的上市公司基礎(如公司不合格,二板市場具有淘汰其出局的機制),也為清理整頓場外交易市場創造了條件,既發展和規范了市場,又防范了金融風險,這樣的事,何樂而不為!

參考文獻:

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