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[內容摘要]股指期貨的推行作為完善證券市場運行機制的一部分，是我國金融發展的必然要求。如何利用股指期貨的積極作用，同時控制風險，成為我國證券市場面臨的又一個挑戰。本文通過論述股指期貨的風險特征和強溢出效應，并結合我國的具體情況，提出我國發展股指期貨的優劣之處和穩定股指期貨價格的措施，以期對我國順利發展股指期貨有所裨益。

股指期貨是以股票指數作為交易對象的金融期貨產品，其主要功能是價格發現與套期保值。股指期貨交易的實質是將對股票市場價格指數的預期風險轉移到期貨市場，專業市場人士通常在投資組合管理策略中使用股指期貨以規避股票市場的系統性風險。

一、股指期貨合約設計的特殊性

1.現金交割

股指期貨合約的面值通常是以股票指數數值乘以一個固定的金額計算得出，假設固定金額為100元，每份股指期貨合約的面值就是用100乘以當時的股票指數。股指期貨合約到期后，合約持有人只需交付或收取到期日股票指數與合約成交日指數差額所對應的現金、即可了結交易。股指期貨的這個特點使其與一般商品期貨有質的區別，一般商品期貨合約的空頭有權交割具體商品，但具體商品的使用范圍狹窄，同時產量總額受到限制。例如，豆粕期貨合約到期時可以交割合規的豆粕產品，如果投機交易的多頭到期不能平倉，于是只能接受對其無實際意義的豆粕。反之，如果期貨價格遠高于現貨，合約到期的空頭情愿交割現貨，但是市場不可能生產出滿足合約數量要求的現貨，屆時空頭不得不使用現金平倉。一般商品期貨合約的非現金交割特點降低了其流動性，因此我們可以經常看到國內期貨市場上的多頭逼倉現象，其利用的就是商品期貨合約的低流動性。在世界范圍內，商品期貨的成交額遠小于同為期貨族的金融期貨，而股指期貨的成交額占金融期貨的近三分之二。可見，股指期貨的現金交割特點顯著地增加了投資者的持倉需求，與此同時吸引了大量投機資金入場。

2.無數量、地域約束

股指期貨交易的對象是現實中無具體介質的虛擬產品股票市場指數，因此其交易數量理論上不受限制，投資者可以在期望價格上任意擴大賣空量或是增加做多水平(同時風險無限擴大)，前提是只要能找到交易對手，而對于某種已流通的具體股票，公眾不可能在超出其發行數量上買賣股票。股指期貨交易的數量無約束性使其交易額往往超出股票市場本身的交易額，美國的S&P股指期貨的交易額約為現貨市場的1.5倍，法國的CAC指數期貨交易額約為現貨市場的2倍，其他如日本、芬蘭、巴西、中國香港的股指期貨市場與股票市場成交值比率均大于1。股指期貨交易對象的虛擬性同樣使其不受地域的約束，如日經股指期貨的主要交易地點不在東京，而是新加坡；美國的CME不僅交易日經指數、臺灣股指期貨，還交易歐洲股價指數(Eurotop)期貨、英國金融時報100(FT-SE100)指數期貨及墨西哥股指期貨。2004年10月18日，芝加哥期權交易所更是推出了美國證券市場上的第一只中國股指期貨產品。

二、股指期貨正的或負的溢出效應

股指期貨的出現是股票市場規模擴大及投資者進行風險管理的內在要求。1982年，美國在世界上第一次推出了股價指數期貨后，不僅大大促進了證券市場及其交易規模的迅速擴大，還引起了其它國家和地區競相仿效，從而使股指期貨成為各國證券市場競相開發的創新交易品種。但是股指期貨在為各國投資者帶來廉價系統風險管理工具的同時，也為機構利用股指期貨操縱市場提供了方便，現實里增加了一國金融市場動蕩的危險。以東南亞金融危機時的香港為例，1998年8月，國際炒家通過股票現貨、恒指期貨和外匯市場之間的聯動關系對香港金融市場發起了阻擊，而香港特區政府則動用1100多億港元在股票市場上買進匯豐、長實、香港電訊等大型藍籌股以拉高恒指，同時在股指期貨市場上直接承接炒家的拋空盤，從而避免了泰國，印尼等國家由金融危機引起的經濟崩潰。

在對風險控制、市場監管等方面進行科學設計、嚴格要求的情況下，股指期貨總體上對現貨市場表現出較強的正的外部性，期貨市場由于低交易成本和低保證金，相對于現貨市場有較高的流動性，同時，期貨市場價格是由避險者、投機者和套利者根據自己對未來股價的預期而決定的，因而均衡價格足以反映當時市場預期股指在將來的價格，故其變動隱含眾多市場參與者對未來股價預期的調整，可以作為現貨市場未來股價的指標，即所謂“價格發現”功能。對各國股指期貨的實證研究表明：股指期貨價格一般領先于現貨市場價格數分鐘，僅有少量案例顯示股指期貨價格滯后于現貨市場價格；而且根據大多數國家的經驗：股指期貨的推出往往極大推動了股票指數的上揚，且股市成交量迅速放大。原因可能在于：股指期貨的避險和價格發現功能有利吸引原本擔心風險的投資者進入市場，增加現貨市場的市場深度和流動性，對股市規模的擴大有刺激作用。因此股指期貨在受控制的范圍內，可以最大限度地發揮對股票市場發展的積極作用，而不能只片面地強調其負面影響。

三、對我國發展股指期貨的分析

國際證卷交易所對開發股指期貨的建議如下：一，經適當設計和運用的股指期貨有其經濟上的功能。即須避免純粹增大投機性的股指期貨出現。二，市場的管理機構應采用適當的措施，以盡量發揮股指期貨的優點并減低其負面影響，達到現貨和期貨市場間的協調。三，標的現貨市場是整個證券相關市場的中心，指數期貨的作用應建立在良好的現貨市場之上。

目前我國的股票市場還不能說是良好的現貨市場，表現在我國股市的平均波動幅度是成熟市場國家的2到3倍。滬深上市公司市贏率普遍較高，會計信息質量欠佳，有關公司經營信息披露不實，且存在為數眾多的內幕交易。以上因素影響到中國股市便使其成為投機性市場，資金推動性市場進而政策性市場。現貨市場弊病造成的風險傳導至股指期貨市場，可能將股指期貨市場變成多空雙方資金對峙市場，1992年底，我國在國債現貨市場還未規范化的情況下，由上交所貿然推出國債期貨，到1994年下半年，國債期貨市場已淪為超級主力機構堆砌巨資互相抗衡以圖投機暴利的賭場，之后在1995年發生的3.27國債事件促使國務院下決心整頓市場，暫停了國債期貨交易。這已成為證監會對股指期貨的推出抱謹慎態度并一再推遲的原因。

但是中國證券市場目前的現狀又迫切需要有效的避險工具，開發股指期貨成為證卷市場發展的必然要求。隨著保險資金和社保基金入市。封閉式基金的成功運作以及開放式基金的推出和QFII的實施，證券市場的交易規模日趨擴大，價格風險也趨于集中。由于制度上的原因許多系統性的風險無法回避，股指期貨可以有效緩解國內基金、券商的經營壓力，提高其資產組合管理效率。而包括QFII、保險公司和社保基金、企業年金在內的機構投資者，也同樣需要有效的管理系統風險工具。近期上交所宣布重新啟動股指期貨的開發因此引來證券界和期貨界的高度關注。

另外，我國當前的宏觀經濟運行失衡，表現在內需不足，居民儲蓄率長期居高不下，導致國際收支產生巨額順差，2006年外匯貯備已超過萬億美元，在盯住匯率體制下，中國人民銀行的外匯占款占當年的人民幣發行量的份額超過100%。直接誘導了國內的流動性過剩。2006年中國股市由此上漲幅度達全球第一，出于化解由此帶來的經濟風險考慮，適時推出交易量巨大的股指期貨可以吸收部分流動性，有利于緩解國內通貨膨脹壓力和減少股市的泡沫，從而在對商品價格和匯率影響較小的情況下穩定國內宏觀經濟環境。

綜上所述，如果可以消除現貨市場的體制風險，我國發展股指期貨的時機已經成熟。

四、股指期貨的價格穩定措施及政策建議

由于股指期貨的高風險性，因此設定有關風險控制(價格穩定)措施尤為重要，我國應重點設計以下風險控制措施：

1.保證金機制。如果保證金水平定得太低，違約風險將會增加。這些違約風險將造成大量強行平倉現象的發生，從而加劇了市場的波動。例如，當價格迅速上漲時，大量選擇違約的空方將被強行平倉，大量用于平倉的買單增加多方的力量，導致了價格的進一步上升，從而加劇了履約空方的違約風險。在多次博弈之后，原來的履約者也將被迫選擇違約，市場風險被進一步放大(Heal，1984)。但是高額的保證金使使期貨市場的交易量和持倉量下降，降低了資金的使用效率，因此應制定并及時調整合適的保證金水平以支持股指期貨的穩健發展。

2.逐日盯市制度。保證金制度運作的最大特點在于“逐日盯市”。逐日盯市制度是指結算機構在每日閉市之后結算、檢查交易者保證金賬戶余額，使保證金余額維持在一定的水平之上，防止負債現象發生的一種結算制度。逐日盯市制度實際上降低了合約的違約風險。

3.漲跌幅限制制度。自1987年10月全球性股災以后，不少交易所對衍生晶合約規定了每日價格漲跌限制，漲跌幅及斷路措施有助于信息的傳播，交易者將有較多的時間重新思考、評估有關信息，從而可避免恐慌及過度反應，能使市場暫時保持平靜。但是也有學者認為漲跌幅限制延遲了價格發現的時間，而且不能降低信息的不對稱性，相反卻會阻礙新信息的發散，從而增加噪音交易行為，但是以上論點的基礎是證券市場的半強式有效性。對我國而言，為抑制過度投機，漲跌幅限制不可缺少。

4.限倉制度。限倉制度是交易所為了防止市場風險過度集中于少數交易者，及防范操縱市場行為，對會員和客戶的持倉數量進行限制的制度。根據不同的目的，限倉可分為以下幾種形式：(1)根據保證金的數量規定持倉限額；(2)對會員的持倉量限制；(3)對客戶的持倉量限制。

5.大戶報告制度。與限倉制度緊密相關的另一個控制交易風險，防止大戶操縱市場行為的制度就是大戶報告制度。在交易所建立限倉制度后，若會員或客戶持有的頭寸達到交易所規定的數量時，則必須向交易所申報。如有些交易所規定，當交易者的持倉量達到交易所限倉規定的80%時，會員和客戶應當向交易所申報其交易頭寸和資金等情況。

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