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多年來國有企業高負債率問題引起了決策部門和理論界的高度關注。出于改善銀行資產質量、降低金融風險、緩解國有企業債務負擔的目的，從去年開始進行了部分國有企業債轉股改革。隨四大國有商業銀行各自資產管理公司的組建，債轉股正式實施。據《人民日報》2000年2月19日報道，截止到2000年1月下旬，國家經貿委已審查推薦了債轉股企業601戶，擬轉股總額4596億元。

就直接效果來看，債轉股可迅速改善銀行和企業兩方面的資產負債表狀況。但圍繞債轉股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉股能使國有企業走出困境嗎？第二，如何防止債轉股變成債務大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉股改革定位是否適當，配套改革是否到位。下面詳細分析。

一、債權和股權的比較：債轉股的政策定位

債轉股在國有企業改革全局中到底能起何作用，須從比較債務融資和股份融資的特征入手。

1.不同融資方式的單位成本比較企業以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務融資的單位成本低于股本融資。企業為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必須優先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程序時，僅能取回償還各種債務后的剩余值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。

另外，債務利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資于了。

2.不同融資方式對企業支付能力的時間約束比較企業在正常經營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠“硬”于股本融資。

股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業。

3.債轉股的政策目標定位從前面的分析表明，如果資產管理公司是按市場經濟的原則來經營，債轉股事實上無法降低企業融資的成本，因為債轉股后，企業應支付給資產管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉股可以減輕企業的負擔的流行看法是一種理論上的誤解。債轉股對于國有企業改革的意義應該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業高額存量債務在短時期內的還本付息壓力，從而給經營不好的國有企業一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業最終能給國有資產管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉股才不會變成給予國有企業的又一頓免費的午餐。

二、債轉股的作用何在？

國內許多學者和國有企業管理人員把國有企業的高負債率作為國有企業競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點，我們必須弄清楚國有企業為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業高負債率的直接原因是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業高負債率的間接原因則是國有企業的預算軟約束。當國有企業發生虧損或經營困難時，國家由傳統的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業貸了款后經營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。

作為企業投資的資金來源，貸款的成本負擔比股本融資的成本負擔低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業化改革之前，國有企業向銀行的投資貸款相當程度上具有政策性質，國有企業貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業股本投資，企業要對其子靜止復銀行利息，造成國有企業競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉股并不能經由降低企業投資資金成本的方式來提高國有企業的競爭能力。債轉股的作用其實應該是在于提供國有企業一段時間和一種方式來解決國有企業高負債率的間接原因，即預算軟約束的問題。

自匈牙利的經濟學家科耐提出了社會主義經濟中的國有企業普遍存在預算軟約束的現象以后，預算軟約束已經成為主流經濟學中的一個熱門問題。許多學者把國有企業的預算軟約束歸咎于國有企業的所有制性質。在這種理論的指導下，前蘇聯和東歐轉型國家把國有企業的私有化作為解決國有企業問題的首要措施，但根據世界銀行《1997年世界發展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯和東歐國家在把國有企業私有化以后，原來存在于企業的預算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。

如果國有企業的預算軟約束不是由所有制的性質決定的，那么預算軟約束的根源為何？我和譚國富在發表于1999年5月份《美國經濟評論》第89卷第2期上的《政策負擔、責任歸屬、和預算軟約束》一文中論證道，由于國有企業普遍承擔著某些國家政策造成的負擔，使國有企業蒙受了政策性虧損，國家對企業的政策性虧損負有無可推卸的責任，因此，必須對這種虧損給予補償，但是，由于信息不對稱的問題，企業可以把經營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經營性虧損，只好把企業的所有虧損都背起來，國有企業的預算因而軟化。當企業的預算是軟的時候，企業經理人員的道德風險和其他治理問題也就會更為嚴重，出現一種惡性循環。預算軟約束的根源是政策性負擔，即使是私有企業，如果政府要其背負國家政策造成的負擔，政府也必須對由此造成的虧損給予補償，而私有企業的經理人員利用政策性負擔為借口向政府要事前的政策性優惠和事后的政策性補貼的積極性會比國有企業的經理人員高，這是前蘇聯、東歐國家在私有化以后預算軟約束更為普遍、嚴重的原因。在不消除政策性負擔的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴重，任何國有企業的改革措施都難于收到預期的效果。

到底我國的國有企業現在還背負有哪些政策性負擔？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業改革》（上海人民和三聯出版社，1997）一書和我們三人在1998年5月份《美國經濟評論》第88卷第2期上《競爭、政策負擔和國企改革》一文中有詳細論述。歸納起來，國有企業現有的政策性負擔可分為兩大類：1．戰略性負擔。資金、技術密集的產業是資金相對豐富的發達國家的優勢產業，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結構決定了資本密集型的產業在我國必須有國家的保護和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補貼和保護的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優先發展資金、技術密集型的產業的戰略目標，許多國有企業被建立起來。改革前，這類企業能夠生存，因為企業所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產品在國內市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內市場的壟斷地位也因國外同類產品和合資企業的進入而消失。于是，這類企業喪失了其自生能力。但這種資金、技術密集的國有企業是政府按國家的戰略目標而建立的，企業本身對其產業和技術選擇不負有責任，當面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優惠政策和財政或銀行的低息貸款補貼。

2．社會性負擔。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業時所領到的工資基本上只夠當前的消費，工資應有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養老、醫療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用逐漸轉由企業自己負擔，增加了國有企業的成本。由于非國有企業沒有這部分負擔，國有企業在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業優先發展戰略，投資很多，創造的就業機會卻很少，為了解決城市新增就業的需要，國有企業的一個工作崗位經常分給好幾個工人來就業，而有許多冗員，改革后放棄了統收統支制度，冗員對國有企業就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔。

三、債轉股的國有企業的轉產轉制。

“拔改貸”并不增加國有企業的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業的資金成本以提高國有企業的經營效率。債轉股的作用應該放在解決國有企業由政策性負擔造成的預算軟約束的問題，以硬化預算約束，改善經營機制，提高國有企業的盈利和競爭能力。

首先，對于國有企業的戰略性負擔部分，可以根據企業的技術、產品和市場特性分為三類區別對待。第一類是技術、產品過時，在國內已沒有市場的企業，如一些老軍工企業，對這類型的企業，提高這類企業盈利能力的唯一辦法是轉產，利用債轉股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優勢的產品。轉產成功后，產品符合我國的比較優勢，企業的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產管理公司應有的股本回報。第二類是產品在企業的所在地已不符合當地的比較優勢，如上海的紡織業，因為勞動力成本在上海遠比在國內的其它地區高，因此，無法和其它地區的紡織業競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉產，這類企業通常位于城內，地產的價值很高，適合經營商業和其他附加價值高的產業，債轉股以后，也可以給這類企業的轉產創造條件。第三類是，企業所生產的產品有很大的國內市場，但由于生產所需的技術，資金密集程度太高，不符合我國的比較優勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業的產品無法和國外企業和國內合資企業的同類產品競爭，電信和化工即屬這類型企業。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業和國外的企業合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉股也可以給這類企業和國外企業合資或是到國外上市創造有利的條件。最后，還有少數一些企業，其資本和技術密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉產也不適合外資參股，這類型企業不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉股可以使銀行解套，將支持這類型企業的責任歸還給財政，但債轉股并不能提高這類型企業的盈利和自生能力。

對于社會性政策負擔部分，應由政府建立社會保障制度，將企業冗員、職工養老、醫療等負擔從企業中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔的原則進行提取。難點在于以往把本應該用于社會保障的基金積累，已用于生產建設投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現一部分國有企業資產，以彌補歷史欠帳。債轉股給變現國有資產提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔的剝離，創造所需的資金條件。

四、結論

國有企業盈利和競爭能力低的根源是政策性負擔，債轉股本身并不能消除國有企業的政策性負擔，但可以給消除國有企業的政策性負擔提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現形式。解決國有企業問題的治本之道是消除政策性負擔。對這一點必須有清醒的認識，否則，在債轉股以后，國有企業歸還資金使用成本的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負擔的壓力，軟預算約束的源頭依然如故，不良負債還會再生。債轉股將會成為許多人擔心的又一次免費午餐。

當國有企業的政策性負擔消除，只要國有企業正產經營，就應該獲得市場上的正常利潤，所有者和經營者之間的信息不對稱可以經由用企業所獲得的實際利潤作為充分信息指標來克服，有了充分信息指標以后，就可以進而改善公司治理，設計合適的經理人員的任用、獎懲制度，以使經理人員的激勵和所有者的激勵變成相容。如此，資產管理公司持有的由債務轉來的企業股份，可獲得應有的資金回報，資產管理公司可以繼續持有這些股份，也可以向海內外投資機構出售。