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【摘要】本文以2000—2002年深滬兩市發生的18起管理層收購案例為樣本，以公司每股凈收益(EPS)、凈資產收益率(NROA)和主業利潤率(CROA)等財務指標為衡量值，根據管理層收購前后s年的數據，對管理層收購的財務績效進行了系統的定量分析，討論了不同股份轉讓比例和負債率下的管理層收購的不同效應和結果。本文得出以下幾個結論：MBO公司呈現出整體業績下降的趨勢；現金流量在MBO后較為緊張；MBO的股份轉讓比率在10%～30%較為適當；MBO公司負債率上升，不能發揮激勵約束作用；MBO公司應加強MBO公告的信息披露內容。

一、問題的提出

管理層收購(ManagementBuy-Outs，MBO)是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變上市公司股權結構、控制權結構的商事行為。20世紀70年代末期，MBO開始在英國迅速發展。20世紀80年代，英國的公營部門私有化和美國的企業并購浪潮推動了MBO的成熟和完善.對英美的企業制度和金融制度的演變而言，MBO意義重大，它是國民經濟增長的＿股重要推動力。在東歐，MBO及其派生形式在私有化改革中也發揮了重大作用，被認為是操作性強、效果明顯和最常見的改革方式。近來，日本在企業重組中廣泛運用了MBO方式，并成功地使它從一種單純的金融工具演變成為改進公司管理和激勵機制、改善公司治理結構的有效途徑。

在我國，MBO從理論上為解決長期困擾國有企業改革的產權模糊和產權主體缺位難題，提供了﹁條較為可行的思路。隨著國企改革的不斷深化和國有資產管理體制改革的穩步推進，MBO在我國的實踐具有了良好的經濟背景和發展契機。1999年，四通集團的產權改革方案開創了我國上市公司MBO的先河，2001年上半年，“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”陸續向管理層成功轉讓股份的公告，之后又有近30家上市公司大膽提出各種經營者持股計劃。截至2002年，我國已有18家上市公司或其母公司成功實施了MBO，另有100多家上市公司正在積極準備實施MBO計劃。面對實踐層面這種勢不可擋的發展趨勢，2002年12月1日，國家頒布《上市公司收購管理辦法》，首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規定，以調控和規范MBO的有序發展。然而，由于上市公司MBO在我國的發展尚處于起步階段，相關制度和法律存在較多不完善的地方，MBO實踐中出現國有股權轉讓價格偏低、收購資金來源和收購程序不透明等問題，導致一些暗箱操作、私相授受、變相侵吞國有資產等現象的發生。為防止MBO的不規范操作可能造成的國有資產流失，2003年4月初，財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中指出，“相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”。然而，政策層面的態度并不能阻擋實踐層面發展MBO的強烈需求，據不完全統計，僅2003年向國資委和證監會提交首次或二次MBO方案的上市公司，還在20家以上，而外界難以確定收購方與管理層之間是否具有關聯的隱性MBO或曲線MBO，更不在少數。隨著國資政策逐步規范和不少地方政府“國退民進”的呼聲高漲，2003年12月以來，國資委先后頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》(以下簡稱《意見》)和《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，其中最引人注目是《意見》為規范國有產權轉讓行為及MBO提出了若干原則性和操作性的規定，這無疑是對2003年初被叫停的MBO進行了“解凍”，必將掀起我國上市公司MBO的新熱潮。

雖然人們認識到MBO可能會對我國國有企業產權結構調整、提高經營管理效率以及社會資源的優化配置產生重大意義，但從總體上看，我國MBO產生的實際績效及其是否切實發揮了有利作用，尚缺乏具體的實證考察和研究文獻。這是國家財政部和國資委等有關部門對MBO決策困難的主要原因之一。本文從財務績效出發，對MBO的效率進行實證研究，以促進最新出臺的國資委《意見》、《暫行辦法》和證監會《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》的貫徹、落實和修訂。

二、文獻回顧與研究方法

西方學者對MBO的理論規范分析是從成本、激勵理論和控制權等多角度展開的，不同角度得出的理論觀點存在一定差異。而從對MBO的實證計量研究來看，得出的結論比較一致，即MBO可以增加企業的價值，捉高資源使用效率。在我國，經濟學界對MBO的效應存在一定的爭議，上市公司MBO是否真的能提高上市公司的整體業績，提高經營和管理效率，從而提高公司價值，還需要結合我國的實際進行認真分析。

西方學者對MBO績效分析的理論假設主要分為價值創造論和財富轉移論兩大類。價值創造論中最具代表性的是Jensen的成本說(Jensen，1986，1989)，Jensen認為MBO通常伴隨著高負債，通過高的杠桿率和定期償債將會約束管理層，減少管理層支配自由現金的權力和由此導致的成本，同時，支付債務、破產的壓力也會迫使管理層提高效率。價值創造論認為，MBO還可以通過使管理層成為所有者而降低管理者專屬性投資風險(Alchian&Woodward，1987)、有利于解決投資者搭便車問題和培育企業家精神(MikeWright，2001)，故MBO后的企業業績將會趨于上升，應該鼓勵MBO。財富轉移論的主要觀點是MBO后的企業績效上升，并不來源于價值創造，而是MBO通過高財務杠桿和高度控制權使財富從其他利益相關者，如股東、債權人、職工、政府等，向管理層轉移。例如Lowenstein(1985)的稅收利益論認為，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權收益，都來源于避稅所得。財富轉移論的主張是應該抑制MBO。即使上述兩大學說對MBO的政策主張不同，但它們都假設MBO是能提高企業業績的，然而也有一些學者對此提出了質疑，認為MBO并不一定會導致企業業績上升。例如Smith&Abbie(1990)認為MBO可能使得管理者采取風險回避態度，拒絕高風險但具有高凈現值的項目，甚至并不考慮公司所有投資項目的整體分配組合，而只是考慮那些低風險低凈現值的項目。Demsetz和Fama，Jensen認為管理者通過MBO能對公司的所有權市場、勞動力市場等實施有效控制，這將導致競爭效率下降，所以MBO這種所有權集中可能并不能提高企業業績。

從MBO的實證研究來看，西方企業在MBO后業績一般趨于上升，MBO的總體績效為正。這主要是通過對MBO企業的一些關鍵財務數據進行研究得出的，包括銷售收入(Bull，1989，MuscarellaandVetsuypens，1990，Shl8h，1990)，收入(Kaplan，1989b，Singh，1990)，現金流量(Bull，1989,Smith，1990：Opler，1992)和對上述因素的綜合考察(Zahra，1995)等。Lichtenberg&Siegel(1989)發現，MBO企業的生產率有提高趨勢，Kaplan(1989)和Singh(1990)發現，MBO企業的開支費用有下降趨勢，這些都表明MBO提高了企業效率。Lintenberg&Palia(1997)對1982—1993年的MBO研究表明，收購后企業業績與管理者股權比重呈曲線變動關系，即企業的生產率在管理股份為2.01—41.4%之間時最低，當超過41.4%時最高。大多實證研究者將MBO后企業業績上升的解釋建立在理論的基礎上，但Pankaj&Tancon(1995)認為，管理者收購的業績主要取決于市場結構的完善程度和市場競爭程度。

在我國，MBO處于起步階段中，這期間學術界對上市公司是否適宜進行MBO進行了廣泛的爭論。從規范論證上看，可以分為肯定論和否定論兩類。持肯定論的學者認為，隨著我國證券市場的不斷發展和條件的成熟，上市公司應當通過管理層收購來解決長期困擾公司發展的產權問題、企業家激勵約束機制問題。我國MBO的推進，將有利于企業所有者和經營者產權明晰，促進企業業務創新和經營結構的重組，有利于長線投資理念的形成和發展。持否定論的學者認為，我國MBO與西方國家情況不同，我國MBO實際上是對國有資產的一種處置手段，目前只允許管理層收購，中小股東不能參與，存在暗箱操作問題，難以保證社會公平，必將損害中小投資者的合法權益，所以上市公司不適宜進行管理層收購。從MBO的實證研究看，大多是采取個別案例研究的方法，對“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”的MBO實踐進行剖析，而采用數據進行的實證研究和論證較少，只有李康等人(2003)對我國MBO上市公司的大比例分紅現象進行了考察，發現完成和正在實施MBO的公司具有強烈的分紅沖動，毛道維等人(2003)考察了我國實施MBO的上市公司特征，發現MBO公司在收購前一般為績良公司，但其考察樣本只有8家。

這些研究對了解我國MBO績效有很大幫助，但是，由于這些研究都從控制權、治理結構和國有資產問題等某些理論角度來考察MBO，未進行整體的分析與評估，而且對我國MBO績效的實證分析顯然是不夠的，這使得出的結論缺乏有力的實質性依據。本文希望在已有的研究基礎上，重點研究MBO的財務績效。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但是陳曉(1999)的實證研究還是表明了上市公司會計報表盈余數字具有很強的信息含量。我們的研究樣本為2000—2002年發生股權轉移的18起MBO案例，考察這些上市公司MBO前一年、MBO當年和MBO后一年的財務績效變化情況。在評價MBO績效時，選擇的財務指標有：(1)衡量整體業績的指標，包括每股凈利潤、凈資產收益率和主業利潤率，(2)衡量管理效率的指標，包括投資收益比率、應收賬款周轉率和流動比率，這主要是為了考察MBO公司的風險規避、資產管理和現金流方面的特征；(3)按照股權轉讓比例和資本負債率對MBO公司進行劃分，并考察各組的業績情況，這主要是為了檢驗我國MBO中控制權和負債的變化是否能產生降低成本的績效。

三、管理層收購前后的業績比較

1.樣本及數據來源

根據《中國證券報》和巨潮咨詢的有關數據，本文選取2000～2002年間實施了MBO的上市公司作為研究樣本。樣本選取的標準是在臨時公告中，對實施MBO的事實進行正式公開披露的公司。最終得到18家上市公司，其中在滬市上市的有10家，在深市上市的有8家。將公告日期所在的年份確定為各家上市公司完成MBO的當年，以此確定和整理了各樣本公司MBO前一年、MBO當年和MBO后一年的財務數據。表1列出了樣本公司在MBO前后3年的盈利能力數據。

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2.18家上市公司MBO前后整體的業績比較

首先分析18家上市公司整體的業績在MBO前后3年的表現情況，這里主要考察的是MBO公司的每股凈利潤、凈資產收益率和主業利潤率。通過對18家公司年報數據的整理和計算，18家MBO上市公司的整體業績情況如表2所示。

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從表2中可看出，在不同指標衡量下的MBO公司業績是不一樣的。每股凈利潤是先升后降：凈資產收益率逐年上升，且在MBO當年上升幅度較大：主業利潤率逐年下降。由于在樣本中，萬家樂以凈資產收益率為指標衡量的業績在MBO前后3年變化很大(MBO前后3年，凈資產收益率分別為-397.07%，-26.68%和33.57%)，如果將其從樣本中去掉，則剩余17家公司3年的每股凈利潤和主業利潤率變化趨勢與表中所示基本相同，但平均凈資產收益率就依次為7.21%、8.01%和5.37%，在MBO當年略有上升，但MBO之后明顯下降。

考慮到股市整體的變化可能對MBO公司的業績產生影響，又用各家樣本公司MBO前后3年的財務指標數值分別減去對應的當年所有上市公司總體指標數值，將其差值進行平均，得到的平均值見表3。

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表3的3個指標表現趨勢與表2的表現相似。如果去掉凈資產收益率變化很大的萬家樂，則表3中凈資產收益率指標的數值在MBO前后3年就分別為0.76%、2.21%和-1.05%，說明MBO公司業績與市場平均水平相比，在MBO當年有明顯提高，之后出現顯著下降。另外，從以上兩個表中可以看出，MBO當年凈資產收益率上升，而主業利潤率是下降的，這說明樣本公司在MBO當年和之后的收益增加，并非來自主業經營效率的提高。

3.MBO前后管理效率的比較

對樣本公司的管理效率進行分析，選擇的財務指標包括投資收益比率、應收賬款周轉率和流動比率，整理計算出的數據如表4所示。

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首先是投資收益比率，如果管理層在MBO之后更偏向風險規避，就可能選擇風險較低從而收益率較低的投資項目。從表4可以看出，MBO前后3年的投資收益率似乎具有一定的跳躍性，MBO當年的投資收益率顯著下降，后一年的投資收益率又大幅度增加。表現最為突出的是創新科技，其投資收益率在MBO前后3年中依次為7.81%、-18.4%和212.49%。如果將其從樣本中去掉，則其余17家公司的投資收益率在MBO前后3年的變化趨勢仍然是先降后升。這種變化雖不能顯著說明管理層為規避風險而選擇收益率較低的投資項目，但從各個公司看，在MBO前＿年投資收益率為負的有4家，MBO當年上升到6家，而MBO后一年減少到2家，這說明了在MBO當年，公司管理層選擇投資項目時，希望盡可能獲得正的投資收益，而投資收益率在MBO當年的顯著下降，可能是因為這段時期調整投資項目，新項目暫時尚未開始計算收益造成的.

其次是應收賬款周轉率，較高的應收賬款周轉率意味著管理層對公司的控制力度增加。由表4可知，MBO當年和后﹁年的公司應收賬款周轉率均高于MBO前一年，這可能是大多公司的管理層加強了對公司的管理，對一些賒銷政策予以取消。表現最為明顯的就是勝利股份，其應收賬款周轉率逐年穩步上升，在MBO前后3年的數值分別是5.81、7.42和10.89。也有一些公司，MBO當年的應收賬款周轉率比MBO前一年有顯著提高，但是過高和太嚴格的賒銷政策不利于促進銷售額的增加，所以MBO后一年又將周轉率適度調整，例如寧波富邦，3年的應收賬款周轉率分別是23.95、47.1和33.73。但總體而言，MBO之后，賒銷的控制力度比MBO之前加強，應收賬款的收回時間加快，這可能反映公司對現金流的需求增加了。

再次是流動比率，這可以反映公司的短期償債能力和現金流壓力。上市公司能否按期償還短期債務，要看公司有多少債務和多少可變現的流動資產。流動比率越高，償還短期債務的能力越強。從表4可知，MBO公司的流動比率逐年下降。根據一般的共識，流動比率維持在2附近較為合理，但是MBO公司這一比值逐年遠離2這一數值。洞庭水殖、武昌魚和鄂爾多斯3家公司的流動比率在MBO前一年最高，達到3.27、3.52和3.85，但在MBO當年分別下降到1.8、1.08和2.18，從其年報考察，這主要是因為流動負債增加造成的。這可能造成MBO公司的現金流壓力增加。

4.不同股份轉讓比例的MBO業績比較

根據MBO公司的股份轉讓比例為標準，對其進行分組。整理計算出來的有關數據如表5所示。

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在18家MBO公司中，阿城繼電器通過對公司輔助生產分廠進行股份制改造，實現員工持股計劃進行曲線MBO，由于在公告中沒有對這部分資產占總資產的比例進行公披露，故無法得到其股權轉讓的比例，所以表5中沒有包括阿城繼電器。將其余的公司以10%為間隔進行劃分，得到轉讓比例在10%以下的有3家，其中朝華集團最低，只有1.44%，轉讓比例在30%以上的有4家，其中永鼎光纜最高，為49.86%。從各組的業績看，除了30%一組的每股凈利潤表現為下降，其余各組每股凈利潤有上升趨勢；各組主業利潤率幾乎沒有提高的跡象；而凈資產收益率的表現以20%一30%的一組最佳，由于這一組包括業績起伏較大的萬家樂，將其從該組去掉，則MBO前后3年的凈資產收益率分布為6.69%、11.79%和9.938%，與其他組相比，也是MBO后凈資產收益率業績表現最好的一組。轉讓股份比例在10%一20%的一組業績也較佳，而轉讓的股份比例在30%以上的4家公司凈資產收益率均有所下降，轉讓比例在10%以下的公司除了麗珠集團在MBO當年凈資產收益率有所上升，其余的2家上市公司均表現為下降。

5.不同資產負債比率的MBO業績比較

再按照MBO當年資產負債率比MBO前一年上升的幅度為標準，對MBO公司進行分組比較，其目的是檢驗伴隨MBO的負債變化是否對成本和公司業績產生影響，整理計算出來的有關數據，如表6所示。

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對這些公司進行分組考察發現，除了武昌魚、洞庭水殖和鄂爾多斯MBO當年的資產負債率分別比MBO前一年上升3.06倍、63%和67%外，其余的MBO公司的資產負債率上升幅度并不太大；而資產負債率下降的公司負債率變化幅度也較小，幅度最大的永鼎光纜只下降了24%。這種格局使樣本公司整體的資產負債率呈現上升趨勢，18家上市公司的平均資產負債率在MBO前后3年是逐年上升的，依次為43.83%、50.88%和55.81%。但從凈資產收益率衡量的業績看，資產負債率上升幅度較大的兩組業績是下降的，而資產負債率下降和略有上升的兩組凈資產收益率卻是上升的。在負債率下降的一組包括萬家樂，如果將其去掉，這一組MBO前后3年凈資產收益率仍從7.33上升到15.99。從這一點看，負債增加能對管理層產生激勵作用和減少成本，從而提高公司業績，這一觀點對我國的MBO情況并不成立。

四、結論

從以上的研究與分析中可以得到以下幾點結論：

第一，MBO上市公司的每股凈資產和凈資產收益率衡量的業績(除萬家樂外)均在MBO當年有所上升，而在MBO后一年下降。按主營業務利潤率衡量，樣本公司業績下降。由此表明價值創造論對我國MB0公司還不能成立。另外，研究表明，MBO公司的凈資產收益率的表現略優于主業利潤率的表現，而根據有的學者研究，主業利潤率在反映公司業績上比凈資產收益率更為穩定，被操縱的程度少(陳小悅、徐曉東，2001)。這說明，一方面，MBO公司當年的業績上升可能是財富轉移造成的，而非價值創造，另一方面，MBO公司可能通過會計方法進行了一定程度的盈余操縱。從MBO公司的每股凈利潤看，不僅3年均高于市場平均值，并且在MBO當年明顯上升，這可能是因為公司管理層在購買股權以后，為提高自己手中的股權價值而在每股凈利潤上做文章。建議對MBO板塊加強會計信息披露質量的規范和監察，以保護中小投資者和其他利益相關者的利益。

第二，在對MBO的管理績效進行的分析中，發現MBO公司的現金流比較緊張。管理層在收購后會對投資進行調整，以求盡快獲得投資收益，結合已有研究指出的MBO公司大比例分紅現象，必須引起注意的是，MBO公司管理層可能在個人財富不多的情況下，以負債方式籌集購買股權的資金，從而在MBO之后的經營中對支配公司現金的需求增加，導致公司現金流量出現緊張局面，加重公司的經營風險，并影響到公司的可持續發展。因此，需要加強對MBO公司管理層決策權的制衡機制和公司治理結構的建設，防止管理層收購加劇“法人資本主義”的弊端。

第三，對MBO轉股比例和公司業績相關性的考察表明，轉股比例與MBO公司財務業績呈現曲線變動關系。轉讓的股份比例在10%以下和30%以上的MBO公司業績出現下降，轉讓比例在10%～30%的MBO公司業績較好。對股份轉讓比例過小的情況，效果不太好的原因，一是由于轉讓給個別管理層，如朝華集團，所以個別管理層很難以一人之力明顯提升整個公司的業績，二是即使轉讓給多個管理層，但是由于轉讓比例過小，每個購買股份的管理層只能獲得較小份額，所以管理層持股所產生的激勵作用不明顯。對股份轉讓比例大于30%的情況，效果也不太好的原因，一是在我國公司治理結構不夠健全的時候，對持大股的管理層缺少有效的監督制衡機制，可能導致決策低效和資產轉移的風險，二是當大比例股份轉讓給大量的多個管理層時，“團隊偷懶”效應可能發生，即團隊中每個人都想搭別人的便車。所以，MBO中需要適當的轉股比例，本文的分組考察結果表明，轉股比例在10%—30%比較適當。

第四，對MBO是否存在負債增加減少成本的效應進行考察的結果表明，樣本公司整體的平均資產負債率在MBO后略有上升，但樣本公司的整體業績是下降的；而且通過分組考察，資產負債率上升的公司業績大多是下降的。這說明，負債上升并不能起到激勵公司管理層的作用，其原因有兩種，一方面是因為負債上升幅度不大，所起到的激勵約束作用較小，另一方面可能與我國融資體系的“軟信貸”特征有關，由于負債的還款壓力不大，負債自然難以起到約束和激勵作用。而且，實施MBO時，購買股份需要的資金量對管理層個人來說是很大的，即使轉讓金額最小的朝華集團，轉讓金額也達到500萬元，管理層籌集這些資金所發生的個人負債和公司在MBO后負債率上升是否存在關聯，即管理層是否在持股后將其負債轉移為公司負債，或者動用公司資產作為質押，也是需要質疑和制定法規加以制止的。

第五，盡管《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動披露管理辦法》對管理層收購的方法和信息披露制定了一些規定，但全面獲得實施MBO的公司數據仍然很困難，樣本公司只是以一次公告的形式已完成有關股權轉讓的事實，不僅在時間上不能使投資者及時跟蹤MBO進展，而且公告內容相當簡單，管理層收購具體操作過程中的收購定價依據、收購資金來源和后續計劃等主要信息披露不透明。有的公司在公告中甚至沒有及時披露股份轉讓的價格，如創興科技和永鼎光纜。從財務的角度出發，管理層收購時發生的負債，其后如何償還，這可能關系到公司的流動比率、現金流量和公司資產流失等問題；管理層收購之后，收購的資金是否到位和將如何利用也關系到公司的成長業績和發展，這些因素應該要求MBO公司在公告中加以披露。