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一、資本結構效應的理論分析

資本結構通常是指企業長期資金來源的構成及其比例關系。其效應,概括起來主要有“財務杠桿效應”和“治理效應”兩種。

資本結構的財務杠桿效應,是指企業通過對資本結構中負債比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。MM理論認為,有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬,而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅率大小而定[1]。根據這一原理,資本結構的財務杠桿效應便可用下列公式加以定量描述:

權益資本凈利潤率=[總資產息稅前利潤率+(總資產息稅前利潤率-負債利率)×負債權益資本]×(1-所得稅率)

由上述公式不難看出,當總資產息稅前利潤率大于負債利率時,企業適當地多借入資金,就可以提高權益資本凈利潤率,這就是財務杠桿產生的正效應;當總資產息稅前利潤率小于負債利率時,企業如果不縮減負債規模,就會降低權益資本凈利潤率,侵蝕股東權益,甚至還有可能出現財務危機,這就是財務杠桿產生的負效應;當總資產息稅前利潤率等于負債利率時,從表面上看,這似乎沒什么危害,但由于借入的資金無增值,因此企業如果不盡快地采取措施來扭轉這種局面,財務杠桿也會產生負效應。所以,從理論上講,在企業里只要有固定資本成本的存在,權益資本利潤率的變動幅度就應大于總資產息稅前利潤率的變動幅度。這一特點,在企業財務管理學中被稱為“財務杠桿”,也是企業財務活動中的一種規律性。在企業財務管理活動中,正確地認識和利用這種規律性,有利于做出正確的舉債經營決策,提高權益資本凈利潤率,規避或降低財務風險。

資本結構的治理效應,是指企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對企業治理結構效率的影響。威廉姆遜認為,在市場經濟條件下的企業中,債務和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具,而且還應該被看作是可替代的治理結構[2]。哈特認為,給予經營者以控制權或激勵并不十分重要,至關重要的問題可能是要設計出合理的資本結構[3]。張維迎認為,資本結構是公司治理結構最重要的一個方面,公司治理結構的有效性在很大程度上取決于資本結構[4]。唐宗認為,有效的法人治理結構的形成,要以有效的資本結構為前提[5]。所有這些觀點表明,資本結構的選擇在很大程度上決定著企業治理結構效率的高低。正因為如此,資本結構的治理效應已成為20世紀70年代以來現代資本結構理論所研究的一項重要內容。資本結構的治理效應主要表現在兩個方面:(1)負債的治理效應,即負債對企業治理結構效率的影響。債權人作為企業的外部投資者,其權利是受公司法、證券法、合同法、破產法等法律保護的。債權人受法律保護的權利主要包括當企業不能償還債務時對抵押財產的獲得權和對企業的破產權。債權人對企業的破產權,就是在企業償債能力嚴重不足時,由于破產機制的作用,企業的剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人,從而由債權人對企業及其經營者實施控制。格羅斯曼和哈特通過建立一個成本模型分析了資本結構的選擇怎樣緩解股東與經營者之間的利益沖突,并認為債務是一種擔保機制,能夠激勵經營者努力工作,節制個人消費,對投資管理與決策更加負責,從而降低“兩權”分離而產生的成本[6]。埃格豪和波爾頓認為,資本結構的選擇就是控制權在股東與債權人之間的選擇與分配,最優的資本結構就是在一定的負債水平上導致企業破產時將控制權由股東轉移給債權人,從而實現債權人對經營者的控制[7]。與股東控制相比,債權人控制對經營者更加殘酷,因為經營者在債權人控制時比股東控制時更容易丟掉飯碗[8]。所以,負債能更好的約束經營者[9]。(2)股權結構的治理效應,即股權結構對企業治理結構效率的影響,所謂股權結構,包括兩個方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性,是股權結構質的體現,而后者則是說明股權集中或分散的程度,是股權結構量的體現。因此,分析股權結構對企業治理結構效率的影響,應從這兩個方面來展開。用“經濟觀點”來看,對股權集中或分散程度的分析與評價要綜合地考慮兩種成本:一是風險成本,即投資者進行投資所承擔的風險損失;二是治理成本,即維持公司治理結構有效運作而發生的成本[10]。這兩種成本與股權集中或分散程度有著密切的聯系,股權越集中,風險成本就越高,而治理成本就越低;相反,股權越分散,風險成本就越低,而治理成本就越高。因此股權集中或分散的適度性,應該表現為使這兩種成本之和為最低的股權比例。有學者認為,一種有效的公司治理就是利用一套制度安排,最大限度的降低成本,即表現為股東如何有效地控制和監督經營者行為的問題[11]。當然,要全面地分析與評價股權結構是否合理,對公司治理效率是否有良好的影響,除了要對股權集中或分散程度進行分析與評價外,更要對股東的特性進行分析與評價。一般而言,個人股東是自然人,具有追求利益最大化的動機和對企業經營者行為進行監督的動力,但隨著企業規模的擴張和股東人數的增多,個人股東對公司的關心程度和治理能力便將大為減弱,或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本,或是采取“用腳投票”的方式來約束經營者的行為。法人股東與個人股東不同,對公司的治理能力較強,對公司的發展也有著重要的穩定作用,但是如果法人持股比重過大,使股票過于穩定,也會影響公司的經營效率。股東身份不明確,即“所有者缺位”,就會產生較為嚴重的“內部人控制”問題,在這種情況下,無論采取何種方式的治理均是無效的。通過上述分析可見,一種能對公司治理效率產生良好影響的股權結構一般應滿足兩個條件:第一,股權集中或分散的適度性是使風險成本與治理成本之和為最小的股權集散度;第二,股份的持有者應當是明確的[12]。

通過上述對資本結構效應的理論分析可見,對資本結構的選擇非常重要,它不僅影響到企業的投資報酬率和財務風險,而且與企業的治理效率有著十分密切的聯系。這一分析結論,有助于我們調整與完善我國國有企業的資本結構,提高經濟效益,降低財務風險,完善法人治理結構。

二、我國上市公司資本結構效應的現狀分析

如前所述,資本結構的效應主要包括“財務杠桿效應”和“治理效應”兩個方面?，F從這兩個方面對目前我國上市公司資本結構的效應進行分析與評價。

(一)目前我國上市公司資本結構的財務杠桿效應

根據在深圳、上海證券交易所上市的公司1999年度的會計報告,并經過一定的分析計算,用表1、表2和表3列示出與分析目前我國上市公司資本結構的財務杠桿效應有關的數據資料。

表1、表2和表3表明:(1)從總體上看,目前我國上市公司的平均資產負債率為4433%,與國外許多國家,尤其是發展中國家相比,是比較低的,但卻是基本合理的,因為目前我國上市公司的整體盈利水平不高,其平均資產息稅前利潤率為629%,略大于目前我國商業銀行年貸款利率(585%);(2)從各行業來看,存在著資產負債率過高或過低的不合理現象,如能源、電力、釀酒食品、農林牧魚、冶金等行業的平均資產息稅

前利潤率均明顯大于目前商業銀行年貸款利率,但其平均資產負債率卻又明顯地

低于總體平均數(4433%),而地產、金融、化工、商貿旅游等行業的平均資產息稅前利潤率則明顯地小于目前商業銀行年貸款利率,但其平均資產負債率卻又明顯地高于總體平均數;(3)從各上市公司來看,也存在著資產負債率過高或過低的不合理現象,在967家樣本公司中,總資產息稅前利潤率大于目前商業銀行年貸款利率的公司有595家,占6153%,其中資產負債率在50%以下的公司有464家,占7798%,而總資產息稅前利潤率小于目前商業銀行年貸款利率的公司有372家,占3847%,其中其資產負債率在50%以上的公司有187家,占5027%。

由上述分析可見,目前我國絕大多數上市公司資本結構的財務杠桿效應處于不合理狀態,明顯地存在如下兩個問題:(1)在盈利水平較高的情況下,卻忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力,從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益;(2)在盈利水平較低的情況下,卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平,從而造成了財務杠桿損失。

(二)目前我國上市公司資本結構的治理效應

1負債對公司治理效率影響的現狀分析。如前所述,當企業在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務本息時,由于破產機制的作用,企業的剩余控制權和剩余索取權就由股東轉移給債權人,從而由債權人對企業及其經營者實施控制。然而,在目前我國上市公司中并非如此。例如,目前8家PT公司最近幾年的主要財務指標如表4所示:

表4表明,8家PT公司都已連續3年以上嚴重虧損,而且其中有3家已是連續兩年以上資不抵債,可以說,已處于事實性的破產。我國《破產法》規定,當企業因經營管理不善造成嚴重虧損,不能清償到期債務時,由債權人依法申請破產,即使上級主管部門申請整頓,但也得與債權人會議達成和解協議,才能終止破產程序。我國《公司法》和《證券法》規定,上市公司連續3年虧損,由國務院證券監管部門決定暫停股票上市,在期限內未能消除虧損,不具備上市條件的,終止其股票上市。然而,《破產法》已實施近13年,《公司法》已實施了近6年,《證券法》已實施了近2年,而這8家PT公司通過各種“保牌”手段卻至今仍留在股市內。其董事長或總經理也大多是最近連續3年以上沒有被更換,即使被更換,也被政府調到其他企業或單位任職。可見,由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來,負債在上市公司中沒有起到應有的治理作用。最近,中國證監會根據《公司法》和《證券法》,出臺了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》,這標志著退出機制在我國的正式啟動。但是,此辦法對虧損公司暫停和終止上市時如何發揮債權人的“相機性控制”作用,沒有做出明確的規定。無論是從理論上還是從各國實踐上看,當企業發生虧損而無力履行債務合同時,企業的剩余控制權和剩余索取權就應由股東轉移給債權人;債權人不僅擁有收益分配上的優先權,而且可以決定是重組還是清算企業,并可以解雇經營者。

2股權結構對公司治理效率影響的現狀分析。目前,我國上市公司的股權結構主要有兩個特點:(1)國有股比重過高。國有股包括歸國家擁有和歸國有企業擁有的股份。根據在深圳、上海證券交易所上市的公司1999年度會計報告,在目前我國上市公司總股本中,國家股和國有法人股所占的比重,無論從總體上看,還是從各行業來看,均在60%以上。而且國有股目前還不能上市流通,雖然可以按照協議轉讓,但其轉讓對象和條件都有嚴格限制(見表5)。

(2)國有股主體不明確。從目前我國國有股管理情況來看,由于國有股管理體制改革滯后,產權清晰、政企分開、責任明確、監督有力的新體制尚未建立起來,因而存在著國有股多頭管理、國有股委托持有監管不力、股權代表行為不規范、國有股股東配股虛脫等主要問題[13]。這些問題表明,目前國有股的主體實際上是不明確的,即“所有者缺位”。以上兩個特點表明,目前我國上市公司的股權結構是不合理的,對公司治理效率的提高沒有起到積極作用。一些學者就我國國有企業改制后的股權結構與治理結構效率所作的研究表明,改制企業的治理效率不佳與股權結構過度集中于國有股份、國有股比重過高成正相關關系[14]。

三、優化我國上市公司資本結構的制度框架

綜上所述,目前我國上市公司資本結構的效應較差,沒有發揮應有的作用。其原因及解決辦法有許多,但我們認為,制度安排是關鍵。

1改革與完善經營者的報酬激勵制度。目前我國上市公司經營者的報酬不僅較低,而且與西方國家相比,結構也比較單一。據有關資料表明,1997年公司制國有企業經營者的年均收入為324萬人民幣,在世界上處于較低水平,其結構基本上由基本工資加年終獎金構成。顯然,這樣的報酬激勵制度是難以激發經營者的積極性和承擔風險的動機。這是目前我國上市公司資本結構效應較差的原因之一。如前所述,在盈利水平較高的情況下,保持較低的負債水平,從而喪失了財務杠桿利益,這可能與經營者不愿意承擔債務風險有關;股權結構的治理效應較差,這可能與股權結構和利潤分配中沒有考慮經營者這一重要人力資本有關。1997年的《國有企業經營者年薪制試點方案》規定,經營者的年薪包括兩部分:一是基本收入,即按本地區(省一級)和本企業職工綜合平均工資的一定倍數確定,具體倍數要符合國家有關政策及企業實際,不可攀比;二是效益收入,它與企業經營業績有關。該方案的實施對于改革國有企業分配制度,建立經營者的激勵機制,保障所有者權益無疑有著重要意義。但是,也存在著一些有待進一步完善的地方,如效益收入人為封頂,仍有平均主義色彩;基本工資的確定不清楚

,缺乏可操作性;經營者收入與一般職工工資相分離;經營者收入與企業經營管理的風險、難度和業績的聯系不大,等等[15]。我們完善經營者報酬激勵制度的初步設想是:將經營者的報酬結構分為兩個部分:一是基本年薪,即經營者從公司獲得一筆相對穩定的年收入,這主要根據經營者在過去幾年的經營業績來加以確定;二是風險收入,即與企業經營目標完成情況相關的收入,包括年度獎金和遠期收入兩部分,其中,年度獎金主要根據企業當年經營狀況確定,而遠期收入則主要根據企業未來經營狀況確定,并可采取股票、認股權等形式,使經營者這一重要人力資本在公司的股權結構和收益分配中加以體現?？梢?這種報酬結構能把經營者的報酬與企業過去、現在和將來經營狀況結合起來了,使經營者對企業做出長期投入,而不是采取短期行為。當然,經營者報酬制度的實施還必須以嚴格而科學的業績考評制度為前提,否則,再好的制度和辦法也難以奏效。

2改革與完善國有股管理體制。如前所述,國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。要從根本上解決這一問題,就必須進一步深化國有股管理體制的改革,建立起產權清晰、政企分開、責任明確、監督有力的新體制,對國有股實施有效的人格化管理。為此,需要解決好如下幾個問題:①實現政府雙重職能的分離,使國有資產管理部門真正成為國有資產行政管理的專職機構,成為國有股的所有者代表。但是,由于它只是國有股的所有者代表,并不是所有者本身,仍有可能存在偷懶和尋租的動機,因此必須強化所有者對它的監督,使之對國有股保值增值真正負起責任。在這方面,應主要發揮各級人民代表大會和政府審計部門的監督作用。②由于國有資產管理部門仍是一種行政性機構,因此按照政企分開的原則,它應該將國有股權授予自主經營、自負盈虧的投資機構等國有股持有單位。同時應該通過簽訂和硬化契約來強化對國有股持有單位的激勵與監督。③國有股持有單位應選擇合格的國有股權代表,派駐到被投資的公司。同時應通過建立董事考評制度和監事職責制度來強化對國有股權代表的激勵與約束。

3在明晰產權關系的基礎上,建立多元化的投資主體體系。主要包括:①組建若干自主經營、自負盈虧的國有資產經營公司或國有控股公司,使它們真正成為國家股的主體,代表國家行使所有者職能,對國有上市公司實施控制與管理;②大力發展企業法人之間的交叉持股,這不僅可以提高公司的治理效率,而且對于交叉持股企業之間形成戰略聯盟、對于集團內部各成員之間增加特殊資產的投資、對于處于困境的成員企業的整頓和發展,均有著積極作用;③大力發展“關系型投資”的機構投資者,與分散的個人股東相比,這既有利于提高公司的治理效率,也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產經營活動的干擾,還有利于穩定與完善股票市場;④充分發揮資產管理公司在債轉股公司治理結構中的積極作用;⑤通過采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權、業績股份、虛擬股票等持股型報酬形式,逐步提高經營者的持股比例,改變目前經營者“零持股”或“持股比率過低”的局面,以加強對經營者的激勵與約束,保證經營者行為的規范化和長期化。

4強化債權人的“相機性控制”。如前所說,在目前我國上市公司中,由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來,因而債務沒有起到應有的治理作用。而要解決這一問題,就必須在破產機制和退出機制正常而有效地發揮作用的基礎上,強化債權人的“相機性控制”,以建立起市場性的債權債務關系,確定債權人在虧損上市公司破產清算、暫停和終止上市、重組中的優先與主導地位。所謂“相機性控制”,就是當企業有償債能力時,股東是企業的所有者,擁有企業的剩余索取權和剩余控制權,而債權人則只是合同收益的要求人;相反,當企業償債能力不足時,在破產機制的作用下,這兩種權力便轉移到債權人手中。與股東控制相比,在債權人控制下,一方面由于企業的商貿結算和貸款都是由銀行進行的,所以債權人對企業的資產負債信息的掌握比股東更多、更準確;另一方面債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以,債權人控制比股東控制更加有力,把債權人(尤其是銀行)的“相機性控制”機制引入企業的治理結構中,有利于提高治理結構的效率。

5改革與完善金融體制。主要包括:①大力發展和有效規范包括股票市場、債券市場在內的資本市場,不斷推出和創新金融工具,拓寬公司的融資渠道;②以資本市場為基礎,大力發展金融投資,建立金融資本與產業資本相融合的市場化機制,這既有利于壯大上市公司的資本實力,優化資本結構,也有利于改善上市公司的產權結構,提高治理效率;③逐步實現利率市場化,使之達到體現信貸資金價格,促進資源優化配置的目的;④按現代企業制度的要求,對國有商業銀行體制進行改革,為上市公司真正轉機建制提供前提條件。