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摘要：資產定價理論是現代金融理論的核心。本文通過對資產定價理論的綜述，揭示了從傳統資產定價理論到行為資產定價理論的演進脈絡，并對各理論及相應模型的內涵和應用進行了描述，最后對傳統資產定價理論和行為資產定價理論進行了比較，以期對我國金融理論和實踐的發展有所幫助。

關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論

資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。

一、傳統資產定價理論階段

傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。

(一)現代資產組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小。現代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎資本資產定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產定價理論階段

(一)產生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現象，如風險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(Calendareffect)、均值回復(Meanrever－sion)、期權微笑(Optionssmile)等，很難以傳統的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異常現象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。

行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。

(三)行為資產定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系。基于習慣形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。

(四)行為資產定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。

三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。

傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益——風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。

四、結論

當然，對于資產定價的理論還有很多，筆者只是選取了影響較大的主流的幾種理論進行綜述，目的是對資產定價理論的演進脈絡做一個清晰的描述，以期對資產定價的研究和應用有所幫助。縱觀資產定價的發展過程，我們發現模型在資產定價中發揮著不可估量的作用，每一種定價理論必須有模型作后盾才能得以擴展和延續。當然，筆者并不是搞“模型至上論”，對于模型及其在現實經濟生活中的定位，諾貝爾經濟學獎獲得者、BS期權定價模型發明者之一的羅伯特·默頓(RobertMerton)曾有過這樣的精辟論斷，他在1997年12月9日接受諾貝爾經濟學獎的演講中指出：“當數學變得很有趣時，我們常常可能因此而忘記了金融模型的最終目的，金融模型中的數學可以被精確地加以應用，但是金融模型本身卻難以完全精確地應用到復雜現實世界中。作為對現實世界的有用的近似，金融模型的精確性會因為時間地點的變化而變化。在現實生活中，模型的運用必須是小心謹慎的，同時必須對它在每個應用中的局限性進行仔細考慮。”也就是說，在資產定價理論的應用過程中，不能夠僅僅依靠模型而忽略了其他現實的因素。