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摘要:采用列聯表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗,對我國合資基金管理公司成立時間較早的13只開放式基金的業績進行持續性分析。實證結果發現,樣本基金總體上沒有表現出業績的持續性,業績的持續性受股指波動的影響顯著。此外,樣本基金存在明顯的業績反轉現象,說明很難根據基金過去的收益來判斷其未來的業績。

關鍵詞:合資基金公司;開放式基金;業績持續性

一、引言

國外對基金業績持續性的研究成果較多:Sharp(1966)[1]、Jensen(1968)[2]以Spearman等級相關系數來研究基金業績的持續性,結果顯示基金前后期業績并沒有持續性。20世紀90年代以來,Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3],Brown和Goetzmann(1995)[4],Carhart(1997)[5]等發現了1～3年的持續期,Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期間的基金業績持續性現象,發現按照前一年的業績排列,70年代表現出顯著的持續性,而80年代只有4年表現出顯著的持續性,4年無顯著持續性,還有3年出現顯著的反轉性,很難表明基金在80年代具有業績持續性。

近年來,國內學者在這方面也進行了深入研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒(2002)[7]采用橫截面回歸法對封閉式基金的短期業績持續性進行分析,結論表明基金業績沒有持續性。楊義燦和茅寧(2003)[8]利用列聯表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13組數據)所有封閉式證券投資基金的原始收益率,發現基金不存在業績持續性。周澤炯、史本山(2004)[9]采用橫截面回歸參數檢驗法和Z檢驗、Yates連續修正卡方檢驗,Fisher精確檢驗三種非參數檢驗法對我國上市時間較早的16家開放式基金進行檢驗,結果表明開放式基金業績不具有持續性。

鑒于國內學者主要關注本土基金的業績持續性問題,面對成立不久的合資基金公司,這方面的研究卻少有涉及。盡管合資基金管理公司擁有發達國家成熟市場的管理、人才、技術和經驗優勢,但是面對我國這個新興的資本市場,他們所管理的開放式基金在我國股指波動的時間段內,是否存在業績的持續性?本文將利用所選的樣本數據給出分析和檢驗。

二、研究方法及分析

(一)列聯表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法。先將樣本期內所有基金按收益率從小到大排序并找出中位數,根據基金業績是否超過中位數把基金劃分為贏家(W)和輸家(L)。等于或超過中位數的基金稱為贏家,低于中位數的基金稱為輸家。然后,根據連續兩期業績表現,把樣本基金再劃分。如果基金在t期和t+1期連續是贏家則為贏-贏(WW);如果t期是贏家而t+1期是輸家則為贏-輸(WL);如果t期是輸家而t+1期是贏家則為輸-贏(LW);如果連續兩期都是輸家則為輸-輸(LL)。在考察t期和t+1期樣本基金業績表現后,便可根據WW、WL、LW和LL出現的頻數構造列聯表。由于不同的業績評價方法可能導致劃分的結果乃至檢驗的結果不一致。本文擬用風險未調整收益率、特雷諾指數、夏普指數綜合測度基金業績。

(二)檢驗方法的介紹

三、數據指標的選擇與說明

1.樣本的選取。截至2006年3季度,我國共有20家合資基金管理公司,其所管理的開放式基金多數自2003年后掛牌成立。為了盡可能選擇較長時段的檢驗期,本文從中選擇了成立時間較早的13只開放式基金作為研究樣本,它們分別是:富國動態平衡、富國天利增長債券、景順長城動力平衡、景順長城優選股票、寶康消費品、寶康靈活配置、德盛穩健、海富通精選、泰達荷銀周期、泰達荷銀穩定、泰達荷銀成長、招商安泰股票、招商安泰平衡。

2.評價期間的確定。樣本的評價期確定為2004年2季度—2006年3季度。該期間我國股市經歷了一降一升的波動行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅較大的波情、2005年7月19日至2006年11月30日升幅較大的波情。在此期間,基金業績的連續性能夠得到較為真實地檢驗。同時,樣本基金在評價期之前至少運作了半年以上,相比新成立的同類型基金,業績的穩定性相對增強。

四、實證結果及分析

運用三指標分別計算出樣本基金在評價期內每個季度的業績,接著便可算出各期的Z值及Fisher精確檢驗值。檢驗結果見表1、表2、表3。

可以發現,對R1而言,運用風險未調整收益率指標檢驗時,所有評價期都沒有通過Z檢驗。用特雷諾指數、夏普指數檢驗時,2006年2至3季度(處于股指上升期)通過了顯著水平為10%的Z檢驗,同時也通過了Fisher精確檢驗,表現出業績的持續性;其余評價期則沒有通過檢驗,較低的Z值說明基金的業績持續性較弱。另外,用三指標考察時,較多負的Z值說明存在業績反轉現象。特別地,2004年2至3季度擁有最大的負值,表現出顯著的業績反轉性,造成此現象的主要原因是由于評價期處于股指下跌期,基金業績的不穩定是必然的。在股指上升的初期(2005年3至4季度),負的Z值說明樣本基金并沒有立即表現出業績的持續勝出,可以推斷出基金的擇時能力不強。需要指出的是,2005年1至2季度較小的正的Z值,表明股指下跌期業績也可能存在較弱的持續性,反映了某些基金管理人有較強的擇券能力,不過這種現象并不是普遍現象。在假定分散了非系統風險,只考慮系統風險的條件下,2004年4季度至2005年1季度基金也表現出較弱的業績持續性。

對R2而言,所有評價期均沒有通過Z檢驗,數量較少的Z值為正的評價期反映出樣本基金較弱的業績持續性。不難發現,盡管這兩個評價期處于股指的上升階段,卻仍存在業績持續敗出的現象,說明即便大勢向好,某些基金的業績仍不樂觀。另外,在股指的下跌階段,負的Z值說明多數基金存在業績反轉現象,基金業績存在不穩定性。

五、結論

無論用風險未調整收益還是風險調整后收益進行評價,合資基金管理公司所管理的開放式基金業績持續性不強。同時,檢驗期內出現了明顯的業績反轉現象,說明評價期內基金過去的業績不但不能預測未來,并且可能適得其反。對投資者來說,選擇過去收益好的基金并不意味著未來也可得到好的收益。

從持續性與股指走勢的關系來看,當股指處于下跌期時,基金業績的反轉現象較多,同時,下跌中也存在著業績持續勝出的現象,但持續性不顯著。在股指的上升期,盡管存在數量相對較多的業績持續勝出和持續敗出的基金,多數卻都沒有通過顯著性檢驗,說明這一時期基金的業績持續性也不強。

不難發現,除去市場因素以外,基金管理人的操作水平確實存在著一定差異。股指上升初期負的Z值反映出基金的擇時能力不強。股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的擇券能力來解釋。某些基金通過較強的擇券能力,可以保持業績的持續勝出。但是,這些現象只是其中的少數,而且這種差異也無法長期持續下去,因為市場的波動始終存在。

盡管合資基金管理公司擁有發達國家成熟市場的管理、人才、技術和經驗優勢,但是面對我國不成熟的市場,在短期內業績仍然不存在持續性。

參考文獻:

[1]Sharpe,MutualFundPerformance.JournalofBusiness,1966:39.

[2]Jensen,ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964.JournalofFinance,1968:23.

[3]Goetzmann,W.N.andIbbotson,R.G.DoWinnersRepeat?JournalofPortfolioManagement,1994,20(2).

[4]Brown,S.J.andGoetzmann,W.N.PerformancePersistence.JournalofFinance,1995,50(2).

[5]Carhart,M.M.OnPersistenceinMutualFundPerformance.JournalofFinance,1997,52(1).

[6]Malkiel,B.G.ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971to1991.JournalofFinance,1995,50(2).

[7]倪蘇云,肖輝,吳沖鋒.中國證券投資基金業績持續性研究[J].預測,2002,(6).

[8]楊義燦,茅寧.我國證券投資基金業績持續性實證研究[N].中國證券報,2003-08.

[9]周澤炯,史本山.我國開放式基金業績持續性的實證分析[J].經濟問題探索,2004,(9).