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編者按：本論文主要從大股東在公司治理中起著舉足輕重的作用；國內關于機構投資者持股與公司業績的研究尚很少等進行講述，包括了樣本選擇及數據來源、績效指標的選取、機構投資者作用的衡量指標、機構投資者持股與公司業績的實證檢驗、證券投資基金持股比例與上市公司業績分別呈明顯的正相關性等，具體資料請見：

【摘要】本文實證研究了機構投資者持股與上市公司經營業績之間的關系，認為我國機構投資者已經開始對我國上市公司治理產生影響，并且起到了改善我國上市公司治理狀況，提高公司績效的作用，但是作用并不明顯。

【關鍵詞】機構投資者；上市公司；經營業績

一、文獻綜述

一般認為，大股東在公司治理中起著舉足輕重的作用。GrossmanandHart（1980）指出，由于公司股權高度分散，在公司的監督管理上可能存在“搭便車”問題，不利于股東對管理者實施有效的監督。ShleiferandVishny（1986）進一步指出，控股股東不僅可以減輕股權分散引起的“搭便車”行為對公司治理的損害，還有利于公司并購活動的順利進行，從而增加公司價值。機構投資者是公司管理層監管的理想委托人。作為企業的監督者，機構投資者可以對企業實施積極的影響。由于機構投資者規模巨大，可能成為大投資者，使企業克服較高的監督成本，對公司進行積極的監督，并從監管中獲得大量利益，從而避免公司治理中的“免費乘車”問題。McConnellandServaes（1990）運用Tobin’sQ代表公司業績，研究表明機構投資者持股與Tobin’sQ存在正相關關系，證實了機構投資者參與治理的有效作用。Nesbitt（1994）研究了公司業績與全體機構持股、積極行動的機構投資者股權間的關系，結果發現在成為機構投資者的目標公司后，公司有顯著高于市場的業績表現。Bushee（1999）根據公司所有機構持股總和與R&D投資間的關系，HartzellandStarks（2000）通過機構投資者所有權與執行費用間的關系，均認為機構投資者在監督管理層方面發揮了監管作用。Michae.lP.Smith（1996）分析了1987-1993年間51家公司因CAIPERS（美國最大的公共年金基金）的積極主義對公司治理結構的影響。研究表明，股東積極主義在改變治理結構方面是很成功的，而這進一步導致了股東財富的增加。CALPERS1987-1993年從股東積極主義中獲得的增加價值為1900萬元，而成本大約是350萬元。從CALPERS的情況看，公司股價表現與成為目標公司的可能性之間反向相關，而在成為目標公司后，公司經營業績通常都會增長。arunKhanna和KrishnaPalepu（1999）通過對印度市場的統計分析發現，企業的經營績效同外國機構投資者的持股比例呈顯著的正相關關系。Ryan（2002）研究了美國的機構投資者，發現機構投資者的干預和活動水平對公司的業績有顯著的影響。例如，機構投資者愿意購買那些具有股票拆分前各種特征的股票，以便于在拆分后獲得短期和長期收入，這就對公司的業績產生了間接的影響。這些研究都支持機構持股規模能夠影響公司績效的觀點。

但也有相當部分的學者持不同看法，Keyes（1997）研究表明，由于不同的所有者利益間存在著及其復雜的相互關系網，加上信息評估方面的問題，機構投資者對績效的影響并不明顯。Elkins（1990）、Daily等（1995）進一步指出，機構投資者僅僅持股以及僅做出參與者的姿態對公司績效沒有任何意義，每年公布的股東建議書數目與公司績效沒有相關關系。Holderness（2001）發現，機構投資者持股集中度與企業經營業績之間并無顯著的相關性存在。Karpoff等（1996）更認為，由股東發起、提出的治理建議不能導致增加公司價值的決策產生，沒有任何證據表明這些建議能增加公司價值，提高公司績效和改變公司的政策。SukMa-khija和Spiro（2000）研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業，發現基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關性。這些研究都對機構參與主義的效率提出了質疑。

國內關于機構投資者持股與公司業績的研究尚很少。胡旭陽、吳秋瑾（2004）研究了1999-2002年間我國證券市場基金持股與上市公司股利政策之間的關系，研究表明基金持股對上市公司盈利政策具有顯著的正相關性，但作者認為這是由于基金公司對上市公司股利政策的關注，并以此作為選擇股票投資組合的依據，而不是積極參與公司治理的結果。婁偉（2002）對1998-2000年連續三年的證券投資基金在上市公司中的持股比例與上市公司業績表現之間的關系進行了回歸分析。研究表明，證券投資基金持股比例與上市公司業績分別呈明顯的正相關性。邵穎紅、朱哲晗、陳愛軍（2003）通過實證研究發現，基金持股比例與上市公司業績之間具有統計上的正相關關系，因此認為我國機構投資者對上市公司治理具有積極的影響。

二、樣本與數據

（一）樣本選擇及數據來源

本部分所有的數據均來自于Sinofin的CCER中國上市公司數據庫。由于深滬股市具有高度的“同質性”，本文以在上海證券交易所上市的公司為研究總體，用隨機抽樣的方法從中抽出100家為研究樣本，研究期間為2001-2005年。為了保證數據的有效性，本文根據以下選擇標準對原始樣本進行篩選。1.剔除財務數據和公司治理結構數據不完整、Tobin’sQ異常（小于0或者大于5）的樣本；2.所有樣本不包括金融保險行業的上市公司。

（二）績效指標的選取

筆者選擇了凈資產收益率（ROE）和托賓Q值（Tobin’sQ）兩種指標，分別從財務和市場兩個角度來衡量上市公司的績效。其計算公式分別如下：

ROE=（NP/Equity）×100

Tobin’sQ=（P×N+DEBT）/REASSETS

其中NP為凈利潤；Equity為年末股東權益總額，P為年平均股價，N為年末股本總數，DEBT為年末公司負債，REASSETS為年末公司資產的重置價值，這里計算Tobin’sQ時用年末公司總資產近似估計公司資產的重置價值。之所以選取以上兩個績效指標主要基于以下考慮：1.凈資產收益率是反映資本收益能力的國際通用指標，綜合能力強，但易被人為操縱；2.Tobin’sQ反映了公司的市場價值和市場對公司基本面的認同程度，中國股市的高投機性和不穩定性是這類指標的缺陷。因此，分別從財務和市場兩個指標來衡量上市公司績效是比較合理的。

（三）機構投資者作用的衡量指標

筆者選擇機構投資者在上市公司中的持股比例（PercentageofInstitutionalInvestorsownership，PIIO）為指標來反映機構投資者影響公司治理的能力。本文采用上市公司前十大股東中的機構投資者持股情況來代替該上市公司中機構投資者持股的整體情況。這是因為進入前十大股東則表明機構投資者已持有相當數量的股份，此時機構投資者才有能力和動力去監督和影響管理層，因而沒有進入前十大股東的機構投資者力量可以忽略不計。同時，由于數據采集的困難，這里采用的是狹義的機構投資者界定，選取其中的證券投資基金、證券公司和社保基金的持股額作為機構投資者持股額。

三、機構投資者持股與公司業績的實證檢驗且DW值符合要求，因此模型具有一定的解釋力。PIIO的系數為正，這說明機構投資者持股與我國上市公司經營業績存在顯的正相關關系。但是調整后的R2都偏離數值1，表明模型的擬合效果一般。說明機構投資者持股對我國上市公司經營業績的影響有限。目前我國機構投資者的力量仍然有限，雖然已經開始發揮作用，但是由于我國特殊情況的限制和自身發展的欠缺，對公司治理的影響還不夠大，治理活動還沒有全面的開展。

四、結論

從實證檢驗的結果可以看到，我國機構投資者已經開始對我國上市公司治理產生影響，并且起到了改善我國上市公司治理狀況，提高公司績效的作用。但是，機構投資者的發展仍然不足，參與公司治理的方式和程度有待進一步加強。目前我國機構投資者存在較嚴重的“短視行為”和“羊群行為”。“短視行為”意味著機構投資者不是關注公司的長期成長，而是以追求短期差價為目標。

由于數據可獲得性的局限，本文的研究只以證券投資基金作為機構投資者進行了實證研究，客觀上縮小了機構投資者的范圍，將眾多的證券公司、信托公司以及數目龐大的私墓基金排除在外，可能低估了我國機構投資者參與公司治理的程度。