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編者按：本論文主要從樣本選擇與數據來源；實證分析等進行講述，包括了市場績效的分析、并購績效影響因素的實證結果、且如果同一公司連續多次發生并購事項的,則僅取第一次并購事項作為研究樣本、運用事件研究法來檢驗外資并購事件對目標公司股價的影響、并購相關性對目標公司績效有一定影響,但效果不明顯等，具體資料請見：

【摘要】本文采用事件研究法對并購公告的市場反應進行實證研究。研究結果表明,從總體上考察并購事件所帶來的影響是積極的,并且這種市場效應受第一大股東屬性的影響。

【關鍵詞】并購;超額收益率;市場反應

在資本市場有效的前提下,公司股價變動能夠反映出各種事件的影響。并購是公司的重大決策,當并購事件宣布時,并購所帶來的市場對其預期會通過股價的變化反映出來。本文采用事件研究法對并購公告的市場反應進行實證研究①。本文的事件是并購交易公告的,如果市場將其視為利好,公告后公司的股價就會升高,我們就會觀察到正超額收益率現象;相反,如果市場將其視為利空,我們就會觀察到負超額收益率。因此,通過計算分析外資并購事件的累積平均超額收益率(CAR)從總體上考察由于并購事件的發生所帶來的影響是積極的還是消極的。

一、樣本選擇與數據來源

本文手工收集了從1999年到2008年外資并購目標中的58起外資并購事件為初始樣本,按以下標準剔除如下公司:一是如果外資并購事件公告日前不存在150個連續交易日,公告日后不存在20個連續交易日的樣本。二是并購事件公告日前后20個交易日內,發生其他可能影響股價變動的重大事件如公布年報等樣本。且如果同一公司連續多次發生并購事項的,則僅取第一次并購事項作為研究樣本。根據以上處理,我們最終得到47件并購公告作為研究樣本。本文研究的數據來源WIND數據庫、上海和深圳證券交易所的相關公告資料。

二、實證分析

(一)市場績效的分析

從CAR走勢(圖1)可以看出,總體而言,在事件期[-20,20]內,樣本公司的CAR在并購公告后有明顯的超額收益回報,而公告前則基本上是圍繞0上下波動。從公告日前2天開始,CAR就開始大幅上升,在公告日當天,CAR值達到1.5921%,公告日后CAR繼續升高,在公告日后第16天CAR達到最大,最大值2.5036%,隨后,CAR開始下降,但CAR仍然一直處于0的上方。相反,在并購事件公告日前的[-20,-2]的18天內,CAR基本上是圍繞0上下波動,與0并沒有顯著差異,在公告前第7天CAR達到-9.8971%,但與0也沒有顯著性差異。由于CAR代表的是累積的超額收益率,它在一定程度上反映了市場對并購宣告事件的正向反應,亦即外資并購的宣告提升了目標公司的股價。值得注意的是并購宣告公告效應在公告日前2天被提前釋放出來,這與我國資本市場的不完善有較大關系。

(二)并購績效影響因素的實證結果

從以上對累積平均超額收益率(CAR)走勢分析可以初步說明,總體而言,外資并購事件給目標公司帶來了正的市場效應,提升了目標公司的價值。但是,對于不同公司,其特定因素對公司的市場反應影響可能存在差異。那么,是哪些因素影響了樣本公司的市場反應呢?根據以往的文獻和資料的可獲得性將影響并購績效的因素歸納為以下幾類:外資是否為第一大股東、目標公司所處行業、目標公司的企業類型、并購的相關性以及并購前目標公司的表現。

本文用線性回歸的辦法建立以下回歸模型:

CAR=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6Size+ε

因變量為CAR,表示累積超額收益率,本文將分別采用不同的窗口來檢驗。解釋變量為Xi(i=1,2,3,4,5),表示影響并購績效的因素,它們均為虛擬變量。其中,X1為外資是否是第一大股東(如為第一大股東則為1,否則為0);X2為目標公司行業屬性(制造業為1,非制造業為0);X3為并購相關性(相關為1,不相關為0);X4為目標公司企業類型(國有企業為1,否則為0);X5為并購前目標公司的管理表現(相關指標高于行為水平則為1,否則為0)。Size為規模控制變量。

已有研究有多種模型來評價目標公司管理表現。本文采用了E.TylorClaggett的“管道模型”,即對公司的管理表現主要分為成長能力和現金營運指數(經營現金凈流量/經營所得現金)。反映成長能力的指標是凈資產收益率(ROE),而凈資產收益率又是由銷售利潤率、總資產周轉率和財務杠桿比率構成,是它們三個因素共同作用的結果。銷售利潤率反映了產品盈利能力,總資產周轉率反映了企業的周轉速度,財務杠桿則體現了自有資本和借款的比例關系。我們在考核凈資產收益率和現金營運指數時,以前者為主后者為輔,也就是說在兩個指數之間產生不一致時以前者作為主要參考標準。本文研究對樣本公司按凈資產收益率進行分類,該指標低于或等于行業中位數的定義為管理表現較差,高于行業平均水平的定義為管理表現較好。

表1報告了模型的回歸結果,可以看出,在(-10,10),(-5,5),(5,10)事件期間,外資股為第一大股東時,回歸系數均為正,且顯著大于零。這表明,外資是否是第一大股東是影響外資并購績效的一個重要因素。外資是第一大股東的目標公司績效顯著高于外資不是第一大股東的外資目標公司績效。變量X5的系數在三個事件期內都為負,表明外資并購前,目標公司的管理表現越差,并購后的績效就越好。雖然有這種效應,但這種效果并不顯著。這可能是因為外界在短期內并不是十分了解目標公司的管理表現,因此在短期內市場并不能顯著的表現出這種效果。變量X3(并購相關性)的回歸系數始終為負,但不顯著。這表明,并購相關性對目標公司績效有一定影響,但效果不明顯。這是因為外資并購的企業大部分是世界知名企業,其實力雄厚,管理能力很強,在企業多元化發展上已經有了比較好的經驗,因此這一因素對并購的市場績效沒有產生太大影響。變量X2(目標公司行業屬性)在(-10,10),(5,10)事件期間的回歸系數為負,在事件期(-5,5)事件期內的回歸系數為正,但效果在10%水平上不顯著。變量X4(目標公司企業類型)的回歸系數始終為負,說明對于目標公司來說,國有企業的外資并購比非國有企業更差,但這種效果不明顯。

三、結論

本文旨在運用事件研究法來檢驗外資并購事件對目標公司股價的影響。通過用單因素和多因素模型驗證了外資是否是第一大股東和其他因素對目標公司績效的影響。檢驗結果表明:外資并購事件從總體上顯著提高了目標公司的股價,為目標公司的股東創造了價值,但由于中國市場的不完善,這種效應被市場提前釋放出來;外資是第一大股東的目標公司的市場績效顯著高于外資不是第一大股東的目標公司的市場績效;目標公司在并購前的管理表現越差,市場績效越好,但這種效果不顯著;并購相關性對目標公司的業績有一定影響,但效果不顯著;行業屬性這一因素對外資并購的績效影響有一定的隨機性。