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【摘要】本文通過模型和實證手段，分析了獨立董事是否會影響我國上市公司控制權轉移價格的制定。按照本文的模型顯示，上市公司董事會中的獨立董事比例如果高于法律法規規定的最低比例，將減少公司被折價出售的機會。

【關鍵詞】獨立董事控制權市場控制權轉移價格實證研究

獨立董事又可稱為外部董事、非執行董事。因具有超然的地位、獨立的態度和判斷，獨立董事能有效地增強董事會的獨立性，使其發揮應有的作用。此外，獨立董事還在企業接管過程中發揮著重要的作用，因為獨立董事的一個重要職責就是決定企業是否可以出售，以及以怎樣的價格出售。Brickley和James（1987）發現，美國限制銀行兼并州里的銀行，董事會中外部董事比例明顯小于允許兼并的州，說明外部董事在評估購并建議方面有關鍵的作用。Kini、Kracaw和Mian等人的研究表明，當一個以內部董事為主的企業被收購后，獨立董事的比例就會增加，而當一個以獨立董事為主的企業被收購后，董事會非獨立董事的比例就會上升，獨立董事占多數的企業可以向收購方索要更高的價格。CotterShivdasani和Zenner發現，在公司兼并重組的標價收購情況下，獨立董事比內部董事在收購中更為有效地代表股東利益，增加企業價值。ByrdHickman發現獨立董事的作用有利于降低公司購并行為帶來的負面效應。Shivdasani發現獨立董事比例與公司被收購的可能性成反比。Brickley、Coles和Terry發現，獨立董事占多數的公司，公布反收購策略之后，股價會上升，相反獨立董事占少數的公司，公布反收購策略后，股價會下降，顯示市場對外部董事的信任。Lee、Rosenstein、Rangan和Davidson（1992）認為，獨立董事占較少比例的企業，管理層較易以較低的非公允價格收購其他企業，而獨立董事占多數的企業，管理層收購其他企業時的收購價格相對較高。

在我國，對這一部分內容研究的人并不多。理論上，譚勁松從外部市場不成熟推測，獨立董事對控制權轉移無多大的影響，但無數據支持。實證上，王鵬飛、謝永珍認為董事會獨立性與上市公司外部環境并無替代作用，但是他們使用的是模型參數，以資源風度與動態性來衡量。龔紅（2004）認為獨立董事的數量與董事會戰略決策參與程度不相關，但沒有把控制權轉移行為單獨分離開來。

西方國家控制權市場以要約收購為主，而我國所特有的股權結構決定了我國控制權交易大大別于西方。本文主要運用模型來檢驗我國的情況，主要檢驗在我國，獨立董事能否影響我國上市公司控制權轉移價格的制定。

一、研究方法和假設

由于我國特殊的國情，我國上市公司的股權轉移價格的定價方式與國外不同。我們不能照搬國外的方法，需要針對本國的情況進行研究。

1、研究內容和假設

我國上市公司控制權轉移的價格一般是在每股凈資產的基礎上，由收購雙方根據力量博弈的結果來確定，同時有的還需要經過國資委的審批通過。因此，這些非市場因素會造成控制權轉移的價格基本上圍繞每股凈資產上下波動。對于轉移價格的明文規定，使得獨立董事對轉移價格高低的直接作用發揮有限，表現為控制權轉移價格或者高于每股凈資產，或者低于每股凈資產。轉移價格低于每股凈資產意味著上市公司的資產被折價出售，而對有國有控股的企業，意味著國有資產的流失。獨立董事雖然不能直接影響交易價格的高低，但能為上市公司獻計獻策，使其在博弈中獲得有利于自己的結果，表現為使交易價格能高于每股凈資產，不至于使資產被折價出售。

2、樣本選擇

本文研究的樣本以2002—2005四年間發生了控制權轉移的公司為基礎，按照以下要求再進一步選取：第一，控制權轉移方式采用有償方式，包括司法拍賣、司法裁定；第二，轉移價格及其他相關財務數據完整。入選后的樣本為：2002年41家，2003年44家，2004、2005年50家，一共為135家。

3、樣本分組

控制權發生轉移的公司樣本所使用的獨立董事指標和財務指標都是選取控制權發生轉移的上一年年底時的數據。雖然中國證監會在2001年了指導意見，硬性規定需設立獨立董事，但2001年年底尚不在指導意見的時效內，在這個階段，上市公司對獨立董事的設立基本上出于自發，不僅設立的公司有限，人數更是有限。因此，把控制權轉移發生在2002年的公司設為第一組樣本。

按指導意見，上市公司的董事會需在2002年6月30日前至少設立2名獨立董事，控制權轉移發生在2003年的公司所選用的數據來自2002年年底，大部分上市公司按照意見設立了獨立董事，但由于很多公司是迫于壓力而設，因此只會把人數設立在最低的限度上，而高于此底線的公司則可以看作是自發多于強制。因此把控制權轉移發生在2003年的設為第二組樣本。從2003年6月30日開始，上市公司的董事會應當至少包括三分之一的獨立董事。因此，控制權轉移發生在2004、2005年的公司設為第三組。即：

樣本一：控制權轉移發生在2002年

樣本二：控制權轉移發生在2003年

樣本三：控制權轉移發生在2004、2005年

二、變量設計和描述性統計

1、模型

本研究將采用Logistic模型估計解釋獨立董事設置的程度對轉移價格的影響，使用的統計軟件為SPSS13.0。

令P為轉移價格大于等于每股凈資產的可能性，INDS為獨立董事占董事會的比例，IND1為虛擬變量。如果INDS≥1/3，則IND1=1；如果INDS＜1/3，則IND1=0。Si為一組控制變量，ε為隨機擾動項。構造Logistic概率分布函數為：

ln[P/(1-P)]=α+β×IND1+∑riSi+ε

2、變量設計

（1）因變量。根據研究的需要，因變量設為轉移價格P是否大于等于每股凈資產NAPS，如果轉移價格大于等于每股凈資產，則PNAPS=1；如果轉移價格小于每股凈資產，則PNAPS=0。

3、描述性統計

本文首先分別對三組樣本做了描述性統計，發現前兩組樣本都無法做出顯著結果。但對于控制權轉移發生在2004年和2005年的樣本三，本文發現了變量間顯著的關系。

首先，本文對樣本三中的解釋變量做了列聯分析，發現獨立董事比例是否大于等于三分之一與轉移價格是否大于等于每股凈資產這兩組定類變量的χ2=3.835，p=0.075，Phi、Cramer''''sV和C系數如表2。

（注：a、Notassumingthenullhypothesis；b、Usingtheasymptoticstandarderrorassumingthenullhypothesis。）

基于χ2的PHI系數，C系數與CV系數值都小于0.05這個顯著水平，因此，可以拒絕原假設，認為這兩個定類變量不是獨立而是相關，即獨立董事比例的設置是否高于等于最低標準會顯著影響到控制權轉移的價格是高于每股凈資產還是低于每股凈資產。

其次，對虛擬變量做列聯分析，發現收購方與目標公司是否有關聯與轉移價格是否大于等于每股凈資產這兩組定類變量的χ2=7.339，p=0.029，Phi、Cramer''''sV和C系數如表3。

（注：a、Notassumingthenullhypothesis；b、Usingtheasymptoticstandarderrorassumingthenullhypothesis。）

同樣，可以看出基于χ2的PHI系數，C系數與CV系數值都小于0.05這個顯著水平，因此，可以拒絕原假設，認為這兩個定類變量不是獨立而是相關的。

最后，本文對其他控制變量進行單因素ANOVA分析，結果見表4。從表1可以看出，目標公司的公司規模、效益、股權轉讓比例、高管人員持股總數比例會對轉移價格是否能高于每股凈資產產生顯著的影響。

三、多元回歸結果及解釋

本文運用logit方法估計獨立董事比例設置是否符合法規要求，是否會影響到股權轉讓的定價？

從模型一到模型四，模型的擬合度都不是很高。從擬合度最高的模型二來看，虛擬變量IND的系數為正，即獨立董事比例高于等于法規規定的三分之一時，目標公司轉移價格更有可能是高于每股凈資產，也就是說上市公司中獨立董事設置的比例如果能符合法規最低要求的話，將減少將公司折價出售的機會。此外，收購方是否與目標公司有關聯這一變量與轉讓價格是否高于每股凈資產負相關，從中可以推斷出，如果收購方是目標公司的關聯方，將降低轉讓價格高于每股凈資產的可能性，說明收購行為很可能屬于關聯交易，會增加將公司折價出售的機會，控制權轉移行為易成為控股股東謀取私利的工具，但是該模型的精確度并不是很高。

四、結論

按照Kini、Kracaw和Mian等人的研究表明，獨立董事占多數的企業可以向收購方索取更高的價格。但根據本文的研究，在我國，轉讓價格與獨立董事設置這兩者間，我們無法檢驗出兩者之間具有顯著的相關性。這主要是因為我國的股權轉讓主要發生在非流通股之間。由于市場的分割，使得上市公司“同股不同價”，股權轉讓的價格不能像國外那樣由市場來決定。同時存在大量的國有股轉讓，使得轉讓價格的確定還需遵循國家的法律法規，非市場化的定價行為大大弱化了獨立董事的作用。

但與此同時，獨立董事的設置與轉讓價格是否高于每股凈資產在計量上顯示出了微弱的相關性。每股凈資產是我國法律法規規定的股權轉讓的定價基準，但其只是個參考標準，轉讓價格仍可以圍繞這個標準上下浮動。雖然股權轉讓的價格不能由市場來決定，但仍可以通過利益相關各方的力量博弈來確定。我國的股權轉讓大多涉及到國有股的轉讓，由于國有資產所有者缺位的問題，國有股的股權轉讓很可能就成為某些利益方謀取私利的工具，從而出現轉讓價格低于每股凈資產的現象，即資產被折價出售，這意味著國有資產的流失。

按照本文的模型顯示，上市公司董事會中的獨立董事比例如果高于法律法規規定的最低比例，將減少公司被折價出售的機會。由此，可以推斷，獨立董事比例高的話，一方面可以增強目標公司管理層在談判中的力量，另一方面可以加強對國有資產的保護力度，避免國有資產的流失。

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