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內容摘要：本文介紹了公司的價值戰略及其針對不同價值驅動因素下的價值戰略所包含的實物期權，及其實物期權對價值戰略評估的影響。價值戰略行為存在的靈活性會產生相應的期權價值，增加了公司價值戰略的評估價值，從而促進公司價值戰略的實施。

關鍵詞：公司價值價值戰略實物期權互動關系

美國學者Modigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業價值的概念，構建了基于現金流量的價值評估體系，為價值管理理論發展奠定了基礎。公司的目的在經歷了利潤最大化、經濟效益最大化發展過程后，如今，公司價值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設。公司價值最大化成為公司管理活動的宗旨，其貫穿管理活動始終。Copeland（1990）構造了基于價值評估的價值管理體系，提出擴大股東價值的方法和途徑，這些研究開啟了公司價值管理這一新領域。

價值管理是通過對價值驅動因素的測度和控制來達到股東價值增長的目標。價值管理的重點逐漸轉向這些經營類的“價值驅動因素”，因為對這些因素的變化進行重點管理和監督，可以有效防止管理層為了短期的財務績效而犧牲長期的價值，還有助于企業發現價值增長的機遇。Black等人（2001）將價值驅動策略分為戰略層、財務層和運營層，構建了從宏觀到微觀的分層價值驅動因素模型。本文側重了戰略層面的公司價值驅動因素的研究。

實物期權在公司價值管理中的應用

我國的商業環境有其獨特性，比如在政策上有不少“不連續”的突變因素，很多行業尚處在充滿不確定性的早期發展階段，這就要求公司的經理人在設定價值戰略時要充分地考慮“靈活性”的價值。傳統上使用較多的是凈現值法（NPV），通過折現未來現金流與初始投資進行比較，以評判項目是否為股東創造價值。NPV法假設投資者采用“買入且持有”的戰略，不考慮“靈活性”戰略的存在，且僅折現最可能發生情景下的未來現金流。該方法僅適合評估被動管理型的項目。對于項目面臨的高度不確定性，以及經理人的主動管理靈活性對項目發展帶來的影響，實物期權方法則要優于NPV方法。

研究一家公司的實物期權組合（如提高產量的期權、收購競爭對手的期權、進入相關領域市場的期權等）可更深刻地理解其成長前景和由此帶來的市場價值。和靜態的公司價值評估方式市盈率、市價與賬面價值比等指標相比較，實物期權分析方法關注更重要的內容即收益增長。只有當兩個公司具有同樣的預期收益增長時，才能根據市盈率來比較這兩個公司的價值，而這種情況在現實中實在是很少發生，因而以實物期權方法分析公司價值是必要的。該方法通過研究公司成長的機會以及公司能否從此機會中獲利來評價公司價值，且關注管理層“主動性”管理靈活性的能力帶來的公司價值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴展的NPV=（靜態的）NPV+靈活性（期權）價值。

實物期權的主要優點是期權允許模擬大部分投資項目中內含的管理靈活性。增長期權是標準的歐式看漲期權，允許繼續到下一個項目階段，如完成研發后進入到產品開發階段。擴張期權也非常類似，允許一旦初始項目結束后以擴張因子e通過增加投資來增加利潤，如擴張生產能力。轉換期權允許管理者在兩個不同的項目間選擇一個，例如在不同的生產設備中進行選擇，V是當前項目的現值，VS表示通過支付執行價格X轉換到新項目能獲得的現值。這兩種戰略進行比較，選擇能產生最大價值的那種戰略。放棄期權代表放棄項目的選擇權，并且因而獲得清算價值VA作為補償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價值決策規則是在清算價值VA和項目未來收益現值V之間的比較。推遲期權給了所有者推遲決策到某個時點的權利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權和他們的期權價值，V代表基礎的現值，X為執行價格。

公司價值影響因素分析

為了獲得公司價值的增長，公司戰略不僅要考慮傳統的價值驅動因素；同時還要考慮利用公司未來成長機會的重要價值驅動因素，以及戰略行動如何能利用成長機會帶來的收益并限制不利情況下出現的風險。Shapiro（1985）提到的公司價值驅動因素：規模經濟；產品差異化能力，包括加大產品創新研發支出、建立聲譽；成本優勢，包括學習與經驗效應、規模效應；發達的分銷渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應的引發出公司的內部價值戰略：產品創新、建立聲譽優勢、形成成本優勢，以及分銷渠道建設。在這四種戰略的執行過程中，往往會存在一定的靈活性，其靈活性會產生相應的期權價值，從而形成擴展的NPV價值。

總之，公司在進行價值戰略決策前都會事先對此決策進行評估，擴展的NPV價值增加了公司價值戰略行為的價值，能促進公司價值戰略的實施，如圖1所示。

不同價值戰略對應的實物期權及其影響

（一）產品創新戰略

產品的創新能有效幫助公司形成產品差異化的能力，其價值的來源為產品創新使用的新知識與新技術，而判斷其是否成功的標準是新產品為客戶創造了多少新價值。該價值戰略尤其適用于高科技創新行業，如生物制藥、信息技術和電子產品。該戰略包含著復合的實物期權組合，在新產品的研發初期決策者可以選擇繼續研發項目、放棄研發項目，或者將項目推遲到技術成熟時再進行，則這些不同決策對應著增長、放棄、推遲期權；到了產品試驗化階段則包含著增長、放棄、推遲、轉換期權；到了產品上市階段則包含著增長、放棄、推遲、轉換和擴張期權。產品研發技術上的不確定性非常大，因而在新產品的研發初期以及產品試驗化階段都會根據技術的實際發展情況，而重新制定產品創新戰略。例如，如果研發結果或者產品試驗化結果不理想，則管理層可以選擇停止（放棄期權），或者將該技術轉換到其他產品的研發中去（轉換期權），也可將該技術研發先暫停一段時間，等待研發中關鍵技術在未來突破后再進行（推遲期權）。

（二）建立聲譽優勢

公司可通過大量廣告支出和營銷活動來建立其聲譽。良好的聲譽能提高產品價格、培養客戶忠誠度、穩定或提高產品的市場占有率。聲譽常常被視為一種品牌資產，是一種寶貴的無形資產。建立聲譽戰略對于品牌資本非常重要的行業如食品行業、香煙行業相當重要。為了建立聲譽優勢，通常公司需要針對其產品進行大量的廣告和各種營銷活動投資。這種投資過程中的不確定性較低，但也構成了未來擴張的實物期權。對于分階段進行的廣告和營銷活動，則可根據前期反饋結果選擇調整不同的方案（轉換期權）以達到最好的效果，或者選擇停止（放棄期權）來減少錯誤的廣告和營銷方案帶來的損失。鑒于轉換期權和放棄期權的存在，提高了公司廣告投資和營銷活動投資項目的價值，進一步促進了公司在此方面的投資。

（三）形成成本優勢

公司可根據實際情況選擇以下三個方面的戰略：擴大規模形成規模經濟、創建范圍經濟帶來成本優勢，以及獲得學習和經驗效應形成絕對成本優勢。

規模經濟的情況下，產品的單位成本會隨著絕對生產量的增加而降低。規模經濟存在于很多商業領域中，并且在公司的生產、研發和營銷領域都可能出現。規模經濟獲得競爭優勢的關鍵是在分割的市場上形成一定規模。公司的價值戰略是通過充分利用公司經營中的規模經濟的投資和定價策略形成市場領導地位。公司擴大規模往往通過增加對生產設施、研發和營銷活動投資來擴大生產和銷售規模，形成比競爭對手更快擴張的期權（擴張期權）。擴張期權能快速增加公司的價值，促進公司擴大規模的投資。

范圍經濟是指在同一核心專長，從而導致各項活動的多樣化，多項活動共享一種核心專長，從而導致各項活動費用的降低和經濟效益的提高，即生產和銷售過程中應用相同技術、生產設備或網絡產品而獲得的成本優勢。例如，公司生產的標準化零件能用于制造不同的產品。范圍經濟通常適用于多元化經營的公司。范圍經濟帶來的成本優勢包含著在不同技術或產品間轉換的期權（轉換期權），該期權提高了能應用于其他技術和產品的優勢技術或產品的價值，促進了公司對該優勢技術和產品的投資。若優勢技術和產品的開發處于公司新產品研發環節中，則其也包含了研發關鍵技術和產品帶來的復合期權，其也符合研發階段期權的特點。

學習和經驗曲線效應是指在某些行業中單位成本會隨著公司經驗的增加而降低，特別是在勞動很復雜或是繁瑣的裝配操作類的公司，學習和經驗效應就會格外重要，如在造船業和飛機制造業中，隨著產品產量的累積增加，單位成本可能降低70%。行業中能以最快的速度積累學習和經驗的公司，才能獲得絕對的成本優勢，并且使得模仿者很難追上。為了形成絕對成本優勢，公司可以通過盡早實施增長期權來領先競爭對手獲得學習和經驗效應。在進行項目評估的過程中，雖然項目在實施前面臨一系列的不確定性，然而增長期權和隱含的學習和經驗效應在未來可能減少成本，因而提高了項目的價值，促進了項目的實施。

（四）建立發達的分銷渠道

發達的或者獨特的分銷渠道是許多消費性商品公司獲得競爭優勢的主要來源。在建立分銷渠道的過程中面臨的靈活性包括：新建時面臨的增長的可能（增長期權）；在有選擇性的建立一定數量的分銷渠道后，面臨好的銷售情況，公司則可以選擇繼續擴大分銷渠道的建設（擴展期權）；公司可以通過評估各中間商后選擇在不同中間商之間的轉換（轉換期權）。

結論

以實物期權方法分析公司價值意味著在公司的每個價值戰略的決策評估中引入實物期權的思想。通過上述四個典型的公司價值戰略和實物期權相互影響的分析可以看到，價值戰略在執行過程中會存在一定的靈活性，其靈活性會產生相應的期權價值，增加了公司價值戰略評估的價值，能促進公司價值戰略的實施。

參考文獻：

1.Modigliani，F.，andM.Miller.TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview，1958

2.Copeland，T.，Koller，T.，Murrin，J.，Valuation：MeasuringandManagingtheValueofCompanies[M]，NewYork，JohnWiley&Sons，1990

3.LenosTrigeorgis.實物期權[M].清華大學出版社，2007