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[摘要]中國股票市場對上市公司的違規行為是否進行了有效治理，上市公司投資者是否對上市公司發生的違規行為給予了懲罰。研究結果表明，股票市場并未對上市公司的違規行為進行懲罰，通過股票市場產生的外部治理機制失效。因此，除了以更科學、合理的制度安排等事前契約來規范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導性的行為準則——公司治理的倫理道德體系。

[關鍵詞]違規行為；治理效應；股票市場；倫理

一、研究背景

近20多年來，中國的經濟制度與價值觀念發生了重大的變革，其中市場經濟體制的建立、資本市場的完善與現代公司制度的形成標志著中國經濟發展的不斷成熟。與此同時，由所有權與經營權相分離的現代公司制度所引發的委托問題，使得旨在解決“管理者機會主義”行為、保護投資者利益的公司治理改革成為近20多年來中國經濟發展的另一焦點。在上市公司與證監會等相關管理部門的共同努力下，中國上市公司從制度安排層面似乎已經初步形成了現代的公司治理結構，如董事會的建立、獨立董事的引入、信息披露制度的形成、股權結構的優化等。盡管這些“剛性”治理制度在不斷完善，但在經濟利益的驅動下，中國上市公司還是頻頻出現違規擔保、財務造假、行賄受賄與挪用公款等一些令人擔憂的問題，如山東巨力涉嫌虛增利潤騙取配股資格、交大博通巨額貸款疑被挪用、南寧百貨總經理涉嫌受賄等，這些行為嚴重地損害了股東、社會以及其他利益相關者的利益。當然，這也說明了我國這種僅以制度規則為導向的公司治理改革存在不足。由于信息不對稱及知識的有限性導致了契約的不完備性，單純靠事前的固定契約或制度安排來約束利益主體的行為難免出現不完全性、滯后性，使得某些利益主體的權益得不到保障，繼而危及到整個契約的完整履行。正如哈耶克所認為的I“，在當今這種復雜的社會中，沒有一項契約能夠通過明文規定的方式預防所有的偶然事件。因此，除了以更科學、合理的制度安排等事前契約來規范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導性的、能在更廣義范圍內調節主體行為的行為準則——公司治理的倫理道德體系作為必不可少的補充。如果說法律、制度屬于公司治理剛性的、結構、半結構性約束，道德倫理則屬于柔性的非結構約束，剛柔并濟，有張有弛，才能從根本上完善公司治理。相應地，如何將這一“軟環境”形成公司治理的有效機制之一，充分發揮道德倫理在公司治理中的作用，將成為未來中國公司治理改革的重要方向。上市公司的違規行為從另一個視角可以認為是管理者為了追求公司本身或管理者個人的經濟利益，而忽視其他利益相關者的利益。這恰恰體現了公司經營過程中倫理觀念的弱化，相應地，這些問題使得國內一些學者開始關注中國上市公司治理結構所缺少的一個重要維度——倫理。盡管目前越來越多的學者也注意到倫理、道德在公司治理中的作用，但如何通過建立有效的倫理治理機制來抑制中國上市公司的非倫理行為，中國企業是否具備通過倫理進行治理運行所需要的“平臺”，卻很少論及。“軟環境”發揮作用的平臺離不開利益主體的價值觀念，作為重要利益主體之一的股東所追求的目標將直接影響著管理者經營過程中的倫理行為。

二、相關理論文獻回顧

公司治理的目標之一是通過建立管理者激勵約束機制，保證投資者獲取他們的回報。盡管股東可以通過“用手投票”的方式直接參與公司內部治理，但在股權高度分散的狀況下，作為治理主體的股東可以通過資本市場形成公司治理的外部機制，利用股票價格的變化對管理者形成壓力，從而保障自身利益。無可否認，管理者在塑造公司倫理氛圍與文化時扮演著重要的角色，但面對股東的壓力，管理者的行為則需要體現股東意愿。與此相反，股東對一些倫理行為的回應恰恰會為管理者塑造倫理氛圍與經營理念形成相應的指引。因此，股票市場將成為倫理治理機制發揮作用的重要平臺。Zhang等提出了公司治理倫理的作用機制模型，提出了公司非倫理行為可以通過股票市場的外部約束和董事會對股票市場變化的回應被有效地抑制，但結果表明，無論是外部的約束還是內部回應機制．最重要的傳導路徑就是股票市場對非倫理行為的反應，股東對上市公司非倫理行為的回應成為推動管理者及公司本身進行倫理決策的主要力量。但該研究僅僅對治理倫理的作用機制的傳導路徑進行了定性分析，并沒有通過實證的研究方法探索中國股票市場是否可以懲罰中國上市公司的違規行為，是否可以對凈規行為產生外部治理效應。

當然，資本市場是否會懲罰上市公司的違規行為或產生治理效應的關鍵在于投資者對上市公司違規行為的態度。由于上市公司違規事件的披露存在滯后效應，當上市公司違規事件被披露時并沒有從根本上影響公司當前或未來的經營狀況與財務業績。盡管公司績效是吸引投資者的重要因素，但公司績效不僅僅指公司的財務績效，還包括社會績效。國外實踐表明，具有社會責任的投資(SRI)浪潮的迅速興起使得機構投資者開始關注投資對象的經濟、財務狀況及其以外的其他方面。SRI在美國和英國的總投資中都占據了相當大的”例。Graves和Waddock通過實證研究后發現公司的社會績效與投資于該公司的機構數量呈顯著正相關關系。Langtry也指出，除非你有能力且愿意制止么司的不良行為，否則購買該公司的股票從道德上講是錯誤的；公司及其經理層除了需要承擔法律義務外，還需要承擔道德義務。投資者都希望投資的目標公司的價值理念和他們自身的理念一致，都會考慮投資對象行為的倫理性，希望把資金投向具有社會責任感、社會績效較高的公司。Cox等以500家英國公司為研究樣本，通過實證研究后發現：長期的機構投資與公司的社會績效呈正相關；長期的機構投資者在進行投資時主要通過排除法，拒絕向社會績效最差的企業進行投資。此外，隨著人們倫理觀念的不斷加強，中小股東也會偏好于倫理性較強的上市公司。2004年，ConeCorporateCitizenship的一項研究報告表明，當人們得知一家公司出現非倫理的社會行為時，80％的人表示會賣掉該公司的股票，80％的人表示拒絕購買該公司股票。盡管公司的一些違規行為并沒有觸及到公司的經濟利益，但的確觸及到了倫理的底線——法律，這反應出公司缺乏社會責任感，最終降低了公司的社會績效，導致大股東對該股票的減持，這種用腳投票的機制所帶來的經濟結果必然引發股票價格的下跌，向其他利益相關者傳遞信號，同時也起到了抑制公司非倫理行為的作用。通過以上分析發現，具有倫理觀念的投資者通過資本市場的確可以對公司的違法違規行為產生治理效應，并向公司管理層傳遞倫理經營的理念。而國外一些學者利用實證的研究方法直接檢驗了公司的非倫理行為與股票價格之間的關系，結果支持了倫理投資行為的存在，也證明了股票市場對違規行為的懲罰效應。Long和Rao研究了公司的賄賂、非法支付、對雇員歧視、環境污染和內部人交易等行為對股票價格的影響，結果表明這些非倫理行為對股東的價值產生負面影響，支持了倫理行為與股東利益一致的結論。Gunthorp-e以美國公眾公司幾種典型的違規行為作為研究對象，檢驗了金融市場對公司非倫理行為的懲罰狀況，結果發現當公司公告非倫理行為時，股票市場出現了顯著的負超額回報，結論表明，外部資本市場的確懲罰了公司的非倫理行為。

近幾年，盡管國內一些學者對倫理在公司治理中的作用越發重視，但更多的是強調管理者的倫理經營行為，而對股東的倫理投資行為關注較少，本文將通過實證的研究方法對這一問題展開研究。

三、樣本與方法

1．研究樣本。為了易于獲取相關數據，本文以2004年前監管部門所披露的中國上市公司所有違規事件為研究樣本，剔除缺失數據，如股票價格，或是在違規事件披露日前后5天連續停盤的樣本，最終得到有效樣本點172個。初始樣本來源于國泰安信息技術有限公司提供的《中國上市公司違規數據庫》，股票回報率等相關數據來源于國泰安信息技術有限公司提供的《中國股票市場交易數據庫》。

2．研究方法。由于本文以考察股票市場是否可以懲罰上市公司違規行為為目的，而股票價格是主要的懲罰機制，當股票價格較低時公司不僅面臨著大股東的壓力，而且面臨被接管的威脅，因此，股票價格對上市公司違規行為的反應體現了外部資本市場的治理效應和管理部門對其進行處罰的有效性，也反映了股東對上市公司違規行為的態度。因此，本文選擇“事件研究”的方法對其進行檢驗。

為了避免漏掉泄漏的信息，我們所設計的窗口期為(一5，+5)，長于相關研究所使用的窗口。筆者選用了市場模型法來計算每只股票的正常回報率。利用事件窗口期的實際回報率與正常回報率之差作為非正常回報率的度量。計算公式為：Ejt=Rjt-ajt-βRmt。其中Rjt為事件窗口期內第t天第j只股票的實際回報率；Rmt為第t天的市場回報率，采用A股市場所有股票按市值加權平均的計算結果度量；aj與βj分別為第j只股票通過市場模型所估計的截距項和系統風險，估計日期為事件窗口前的200天；Ejt為第j只股票第t天經過風險調整的非正常回報率。第t天的平均非正常回報率(AR)為ARt=[∑Ejt]/N，其中N為樣本量，通過該變量的大小與相應統計檢驗值判斷股票市場的反應狀況，事件窗口期的累計超額回報率為：CARt=∑ARt。

四、檢驗結果

表1為基于市場模型的市場反應的實證結果。通過該結果發現，除了在公告前五天中第一天出現了微弱的負面影響外，其余四天均出現了正面效應，盡管在公告當日以及隨后的兩天內出現了負面的市場反應，但在第三天和第四天又有所回升，并且在所有事件窗口日，股票市場對上市公司違規公告的反應均沒有通過顯著性檢驗。此外，由累計超額回報率的統計結果也可以得到相似的結果。因此，總體上可以認為股東并不關心上市公司以往所發生的違規行為，股票市場并沒有懲罰上市公司的違規行為，通過資本市場而產生的外部治理機制失效。

股票的市場價值反映了外部投資者對公司經營狀況判斷的結果。但由于信息不對稱問題的存在，外部投資者只能根據公開信息評價公司的經營業績與前景。盡管公司的所有違規行為均體現了公司沒有承擔社會責任的行為，但一些違規行為并不會影響外部投資者對公司內部經營狀況的有效判斷，而一些違規行為存在著信息的隱藏，提高了公司內部管理者與外部投資者之間的信息不對稱程度，當公司對后一種違規行為披露后，便可能產生信息釋放效應。會強化股票市場的反應程度。因此，股票市場對不同類型的違規行為的反應會有所差異。因此，本文將違規類型作為解釋變量，股票回報率對違規公告當日的市場反應作為因變量，進行回歸分析。其基本模型和結果如下：

其中，TYPE1所代表的違規類型為“違規購買股票”；TYPE2所代表的違規類型為“虛構利潤；TYPE3所代表的違規類型為“虛列資產”；TYPE4所代表的違規類型為“擅自改變資金用途"；TYPE5所代表的違規類型為“推遲披露”；TYPE6所代表的違規類型為“虛假陳述"；TYPE所代表的違規類型為“重大遺漏”；TYPE8所代表的違規類型為“大股東占用上市公司資產”；TYPE9所代表的違規類型為“操縱股價”；TYPE10。所代表-的違規類型為“違規擔保”。此外，還有一種類型為“其他”，由于每種變量為虛擬變量，在模型中將“其他”作為基準，引入前十種類型的虛擬變量進行回歸分析，結果如下：

通過所列出實證模型的回歸結果表明，度量模型的整體擬合程度的F值僅為0.420，沒有通過顯著性檢驗，各變量回歸系數也沒有通過顯著性檢驗，結果表明不同類型的違規行為均沒有受到股票市場的懲罰。這進一步說明中國的股東并不存在以倫理為導向的投資行為，對以往所發生的違規事件并不關心，投資者可能僅僅關注當前的經營項目和未來的盈利能力，而監管部門所披露的上市公司違規行為是公司的歷史事件，并不會影響當前項目的運轉。

盡管違規行為的實施主體均是人，但一些違規行為是一種“群體性事件”，體現的是上市公司整體的經營理念，如信息披露的違規，反映了管理團隊的一種行為，因此監管部門將對公司整體進行懲罰，同時也必將影響公司整體的社會形象與經營，更大程度地體現了公司的社會責任問題。而另一些違規事件則是管理層為了滿足私利的行為所造成的，管理當局處罰的對象也局限于該范圍，僅僅說明管理者個人的社會責任感較差，因此，若存在倫理投資者，那么外部市場對處理對象為公司的違規行為和僅處理管理層的違規行為的反應是有差異的。筆者按處理對象的不同將樣本分為三組，分別為處罰對象是公司的樣本組、處罰對象是高管的樣本組和處罰對象同時為高管和公司的樣本組。但由于處罰對象是高管的樣本組的樣本量僅為7個，無法滿足統計上的要求，因此，筆者僅將第一組樣本進行分析，研究從總體樣本“過濾”出的這組樣本(樣本量為75個)是否會產生顯著的變化。統計結果如表2所示。

結果表明該組樣本的實證結果與總體樣本沒有顯著差異，在事件窗口期內平均超額回報率和累計超額回報率均沒有通過顯著性檢驗，進一步說明：中國上市公司違規公告沒有影響公司的市場價值，外部股票市場并沒有通過股票價格懲罰上市公司的違規行為。這一結果與國外已有研究比較后也表明，作為中國上市公司治理主體之一的股東缺少倫理投資的理念，倫理治理機制的運行基礎較弱。

五、穩健性檢驗

“事件研究”是西方財務金融領域的研究方法之一，該方法的關鍵在于計算股票的正常回報率。盡管上文所選用的市場模型法是較為常用的方法，但由于中國資本市場尚不完善。真正意義上的理性投資者較為缺乏，因此，各股回報率與市場的關聯性是否穩定值得懷疑，市場模型的適用性便成為影響本文結論的關鍵。

為了結果的穩健，接下來筆者將選用不受市場回報率影響的“平均回報調整法”作為正常回報率的計算模型，據此度量公司的超額回報率。具體計算模型為：

其中：Rjt為j公司在估計期內第t天的實際回報率，本文所選的估計期為事件前200天；

E(Ajt)代表i公司在事件窗口期(-5，+5)的預期回報率，即正常回報率；

Ri。為i公司在事件窗口期(-5，+5)第t日的實際回報率。事件日t=0的回報率為公告當天與下一天的兩日平均回報率；

Ejt代表j公司在事件期的超額回報率，即異常回報率；

ARt代表在事件窗口期(-5，+5)第t日所有公司的平均超額回報率；

CARt代表第t日的平均累計超額回報率。

根據上述模型所計算的市場反應結果如表3所示。結果表明事件公告當日股票市場的反應仍沒有通過顯著性檢驗。盡管在事件日公告后的第2天股票市場出現了顯著的消極反應，但在隨后的兩天這種效應立即消失，出現了并不顯著的正向反應，并且事件期內的累計超額回報率均沒有通過顯著性檢驗。整體上，由該結果所得到的結論與上文一致，表明股票市場對上市公司違規行為缺乏治理效應的結論是穩健的。

六、結論及政策建議

本文以上市公司違規行為作為研究對象，通過事件研究的方法檢驗了股票市場對上市公司違規行為的治理效應。結果表明，中國上市公司的投資者并不關心投資對象的歷史行為，對于公司以往所做的違規行為并不關注，股票市場對監管部門所披露的上市公司違規行為沒有產生顯著反應。這一結果說明，決定中國投資者是否購買公司股票以及股票價格的主要因素依然僅僅是公司經營的財務績效，而上市公司的社會績效并不是股東所追求的目標，在缺少具有倫理觀念的投資者的背景下，依靠股票市場無法對上市公司的違規行為產生治理效應。

遵守證券市場的法律法規可以說是上市公司經營過程中的倫理底線。中國投資者如果對上市公司非倫理行為持一種漠不關心的態度，那么不難想象，僅僅依靠上市公司將很難實施公平競爭、環境保護、改善員工工作條件以及積極承擔社會責任等更高層次的倫理行為。從另一個角度看，通過本文的研究也可以認為，中國上市公司的股東并沒有支持管理者的倫理行為，那么，即使管理者的經營決策是以滿足股東利益為目標的，管理者也不會關心經營過程中的倫理問題。基于這一背景，筆者認為，現階段對于解決公司的非倫理行為必須借助于內部治理結構，構建以倫理為導向的董事會監督制度，建立倫理董事會，制定公司倫理準則，將事后的外部懲罰機制轉向事前的內部預防機制。

然而，通過內部治理結構的完善解決公司的倫理或違規行為必然產生相應的內部治理成本。如果可以培養完善的資本市場，通過倫理投資者形成健全的外部治理機制，那么在一定程度上可以替代內部治理，這將有助于降低公司的治理成本，形成較高的治理溢價。目前，上市公司的大股東越來越多地由機構投資者、養老金和共同基金等組成，越來越多的公司股票被機構投資者持有。如何積極構建投資者的倫理觀念、建立“倫理投資基金”、形成真正意義上的倫理投資者，培養以倫理為導向的治理主體才是解決中國上市公司非倫理投資或違規行為的有效路徑。