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摘要：隨著地方國有企業改革重組的進程深入和完成，原有一些投資控股型企業的地位和功能發生變化，面臨從政策投資為主向價值投資為主的戰略轉型。通過分析地方國有投資控股型公司的特點、投資市場環境條件、價值投資的理念和原則，提出地方國有投資控股型公司在后重組時期實施價值投資戰略的轉型途徑。

關鍵詞：地方國有企業；投資控股型公司；戰略轉型

中圖分類號：F127文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02

1從政策投資到價值投資的轉型

(1)地方國有投資控股型公司戰略轉型的必要性。

地方國有企業除了承擔經營國有資產創造利潤的經濟性目標之外，一般都承擔著為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業務基礎。

政策投資的實際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產劃撥；政策投資的目的是促進政府經濟發展、扶持重點產業、建設公共基礎設施等，盈利不是主要目的；政策投資的項目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔責任。

地方國有企業重組實現了地方政府通過發展重點企業集團來調節經濟、管理國有資產的新架構，政府對企業投資的直接干預程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標作為直接的和首要的目標。因此，地方國有投資控股型公司必須進行業務升級和戰略轉型。

(2)向價值投資轉型符合核心能力擴張的企業內在要求。

核心能力理論認為，企業戰略轉型應遵循核心能力擴張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權管理、資本運營的經驗和人才基礎，有良好的政府關系資源，自身和重組成立的集團公司有相當數量需要培育、調整、剝離、重組的股權資產，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產業領域的實業經營業務，而應從股權管理和資本運營的核心能力出發，將業務模式從政策投資、被動資產管理業務轉型升級為以價值投資為導向的資本經營業務，在戰略上實現政策投資向價值投資轉型，成為以資本與產業的有效整合為途徑、以股權轉讓為主要利潤來源的利潤中心。

(3)向價值投資轉型具備一定的外部環境條件。

旺盛的資金需求呼喚價值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業銀行為主導，以間接融資體系為核心，經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。結構性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴重并且蘊藏經濟泡沫的風險。隨著國家宏觀調控政策的實施，企業發展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數企業資金需求。中國經濟發展仍處于快速增長期，企業資金需求旺盛，必然在市場當中帶來很多的價值投資機會。

通過股權多元化提高治理水平的需求期待價值投資。很多未上市企業通過股權融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機構的專業能力，改善優化企業治理水平和經營管理水平的需要，資本市場的健康發展也需要投資機構培育和輸送優秀的上市公司。

產業結構調整提供價值投資市場機會。在全球經濟一體化進程中，產業結構調整和產業整合在世界范圍內進行，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業整合的潛力巨大。“十一五”期間，經濟結構調整和增長方式轉變任務艱巨，需要加快產業優化升級，提高行業集中度和企業競爭力。在實現資源優化配置、加快產業整合和兼并收購、培育骨干產業和龍頭企業的過程中，有大量價值投資的市場機會。

資本市場不斷完善為價值投資提供更多退出機制。中國資本市場不斷發展，法律制度環境逐步完善，尤其是創業板即將推出，為股權投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權投資越來越成為價值創造和價值實現的一種高效率的資本運營業務。

2價值投資的核心理念和基本原則

(1)價值投資區別于政策投資。

投資是為了將來獲得更多現金流入而現在付出現金的行為。不論證券投資還是產業投資中的生產性投資、金融性投資，都體現了投資以創造價值、實現價值為目的的屬性。

價值投資的概念是在證券分析的基礎上發展起來的，是指對影響投資的經濟因素、政治因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎，以上市公司的成長性以及發展潛力為關注重點，以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。價值投資的本質是在投資活動中實現價值增長。

相對于政策投資關注項目的政策目標而輕視項目的經濟回報，價值投資則完全以投資收益最大化為出發點進行投資決策，是基于價值的判斷對目標資產做出買入和賣出的決定。

(2)價值投資的核心理念。

以價值最大化為目標。關注企業未來時期經營活動現金流量的創造，通過對未來各期的預計現金流量、企業加權平均資本成本這兩個決定企業價值的基本因素進行預測和控制，從而實現價值最大化。

重視企業可持續發展能力。能否實現價值最大化不取決于企業在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業在未來時期里可能獲得的現金流量的多少、企業投資活動風險程度的大小，以及未來存續期的長短。

風險可控。在選擇投資項目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價值被低估的部分，是資產內在價值與市場價格的差額。

依托資本市場實現退出。價值投資一定不是長期持有股權資產，完整的投資過程是從現金到現金的閉環操作，價值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。

(3)價值投資環節和原則。

價值投資的過程是發現價值、創造價值、實現價值的過程。相應地，價值投資有三個核心環節。

一是選擇投資項目、發現價值的環節。選擇價值被低估的項目(根據項目所處行業和階段的不同，采用適當的估值方法進行價值評估，發現一個投資項目價值被低估或者有高于市場預期的成長性就是發現投資價值)；選擇有成長性的項目(不是利潤率高的企業，而是有增長潛力，而且增長潛力的預期能夠被資本市場反映的項目)；選擇風險可控制的項目(較大的安全邊際)。對于存量項目的追加投資，也需要按同樣原則進行評估，不符合標準則通過市場進行外部融資。

二是投資后管理和培育項目、創造價值的環節。價值管理是通過投資后的價值創造活動實現價值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價值帶來的價值增長。股權投資者一般通過在董事會層面參與投資企業的重大戰略決策而發揮重要作用。如實施積極有效的監管，包括采取有效的報告制度和監控制度、參與重大決策、進行戰略指導，改善投資企業治理，釋放治理價值；促進投資企業業務、資產、組織結構、業務流程重新分解、聚合；引導投資企業商業模式優化、創新，推動投資企業的快速成長；利用專業優勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構架，滿足投資企業未來公開發行或并購重組的要求，創造上市條件，將投資企業引入更高估值水平的市場體系。

三是項目退出變現、實現價值的環節。股權投資者關注投資的中長期(通常3-6年左右)價值增長和回報，主要方式有IPO上市(進入新的估值體系，釋放市場預期的企業價值)、戰略出售(與集團體系內成員企業協同和對接)以及其他方式。

3地方國有投資控股型公司戰略轉型的實施

(1)實施價值投資戰略分三個階段循序漸進。

一是存量資產調整戰略階段。地方國有投資控股型公司一般有數量較多、業務散雜的股權資產，以存量資產為基礎，把存量資產進行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養方案、價值增長目標等。對因資金不足導致價值低估、占有稀缺資源、風險小的項目進行投資，通過投資帶動資源整合和配置優化，盡快創造出售變現的條件；對投資大、風險大、現金流長期為負的項目進行外部融資；對部分仍在價值成長過程中的項目，繼續關注、培育和等待時機。

二是外部交易擴張戰略階段。在內部存量項目資源不再能支持價值投資業務內生增長的狀態下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機構合作，共享信息和資源，尋求外部市場機會，通過收購股權、出售股權的外部交易過程創造價值和實現價值。

三是多元化股權投資戰略階段。隨著經驗積累和核心能力的增強，投資選擇不再局限于集中的行業，以分散投資風險和擴大選擇投資項目的視野，可以在多個非相關行業領域進行投資。多元化投資過程中延展業務鏈條，如介入和主導企業并購重組，戰略性并購上市公司，開展對投資企業的增值服務(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業能力、有行業影響力的股權投資企業。

(2)實施價值投資戰略的三個結構性策略。

一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項目集中投入、幾年后集中出售變現，而是根據現金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現金流的穩定，同時也保持投資業務持續性，便于及時把握投資機會。

二是項目維度的投資組合策略。對投資項目建立組合，形成一定規模的項目群，從項目群的整體角度做出價值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔風險獲得價值投資收益，增強風險和收益的平衡控制能力。一些投資項目成功獲得高收益的同時是以其他一些項目的失敗為代價的，因此，對投資項目收益率的考量和決策不應只針對單個項目，而應針對一個階段或者一個規模資金所投資的多個項目的組合。

三是產業維度的產業遞進策略。把握產業周期的規律性，形成核心層、培育層、關注層的產業梯隊，首先投資于現有存量范圍的、成熟的產業，為企業發展提供現實的現金流、利潤和動力，其次通過培育新業務領域、嘗試進入新行業進行投資，逐步補充和替代衰退的行業項目，并關注新興產業、儲備未來賴以發展的項目“種子”。

4地方國有投資控股型公司戰略轉型的基礎體系建設

(1)以投資決策為重點的流程化管理制度體系。價值投資業務的管理體系中最重要、最關鍵的環節是投資決策管理，建立權責分明、運轉有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項目時，一要對目標項目進行選擇和可行性審查，對項目的商業模式、潛在市場和成長性、管理團隊、估值和預期回報、退出機制進行考察和設計；二是進行法律調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題；三是投資方案設計、達成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結構、治理結構、業績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業務中的過程，戰略、財務、法律等業務單位要出具專業意見，由內外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業的決策意見，最終董事會決策。

作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產估價師，研究方向：房地產。(2)全面風險管理體系。風險具有復雜性、潛在性和動態性，加強體系建設，實行全面風險管理，對開展投資業務至關重要。投資業務的特點決定了所要規避的風險面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業的管控力度較弱等因素的影響，要從戰略管理、決策管理、財務管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風險防范措施，建立風險識別、監控、分析、評估和應對體系，提高監控水平和預警能力，完善以法律、財務、審計和紀檢監察為主體的監督體系和風險防范體系，使風險管理日常化、制度化、科學化，切實從多個環節、多個層面規避和控制風險。

(3)基于公允價值的信息系統。采用由未來現金流量現值估算的公允價值作為投資股權的價值進行反映，而不是以帳面價值或成本價值反映，能夠全面反映投資股權的實際價值和發展潛力，是價值投資決策和價值管理的有效支撐。一方面，基于價值的信息系統反映企業預期未來現金流量的現值，更加具有預測價值，即有利于提高信息使用者預測未來的能力；另一方面，基于價值的信息系統能夠及時地驗證市場的預期，更加有利于提高價值管理績效。

(4)對投資企業的管理和培育體系。加強關鍵要素管理，建立包括戰略與規劃、決策、財務、人力資源、經營成果等要素的監管體系。重視對投資企業的培育和服務，通過主導或參與制定企業戰略、提供資金及后續融資服務、企業管理咨詢服務、協助企業內部管理、提供社會關系資源支持、主導企業資本運作等，為最終退出并實現價值增值收益創造條件和建立基礎。

(5)以價值投資理念為核心的企業文化。企業文化是企業核心價值觀、經營理念的體現，是各項管理的思想基礎。沒有統一、鮮明的企業文化，會在管理中引發沖突，削弱整體合力，甚至成為發展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價值投資理念相適應的企業文化氛圍，如培養價值創造、關注長期、鼓勵創新、控制風險的價值觀，逐步將企業文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規范和行為準則。

參考文獻

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