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摘要：我國上市公司融資偏好與西方公司完全相反。投資者對資本成本的內涵認識偏差以及在股權資本成本的軟約束下股權融資的成本相對較低是導致我國上市公司管理者偏好股權融資的直接原因。

關鍵詞：融資偏好；資本成本；融資成本

1引言

一般來說，公司的融資途徑分為內源融資(內部積累)和外源融資兩部分，外源融資又分為股權融資和債務融資(包括銀行貸款和發行債券)兩種。Myers和Majluf（1984）提出了資本結構的啄食順序理論，認為企業要為自己的新項目進行融資時應遵循啄食順序原則：首先是內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。這一原則已被西方國家企業的融資實踐所證實，但是我國企業卻有著截然不同的融資結構順序和融資偏好。我國上市公司則普遍具有股權融資偏好，表現在融資首選配股或發行，次選才是債務。

對于我國上市公司的這一逆向融資機制的原因，國內學者從各個角度做了許多研究工作。如馮根福等通過實證研究指出，影響上市公司資本結構的基本因素主要有公司的盈利能力、企業規模、控股股東等；蘇醒、譚曉琢認為我國上市公司分割的股權結構決定了股權融資偏好；連建輝、鐘惠波認為上市公司控制機制的錯位和公司治理機制的扭曲是產生公司股票融資偏好的根源；宋琳、劉百芳認為關鍵原因在于資本成本的內涵存在制度性的割裂。

影響我國上市公司融資偏好背離“啄食順序理論”的因素正如以上學者所研究的有很多，但直接原因是對資本成本的內涵認識偏差以及在股權資本成本的軟約束下股權融資的成本相對較低。

2資本成本內涵認識的偏差

(1)對資本成本理解偏差。

目前關于資本成本最權威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率。”

而在我國大多數的理財學教材則是從使用代價角度來界定資本成本的，普遍認為資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。雖然，有很多人也逐漸認識到:①資本成本是企業投資者(包括股東和債權人)對投入企業的資本所要求的必要收益率；②資本成本的本質是機會成本。

但總體在我國的財務管理實踐中，人們對資本成本的認識往往基于表面，只注意到那些企業支付出去的、有形的成本，忽視了投資者所要求的收益率。把公司管理者的支付義務誤當作投資者的回報權利，歪曲了資本成本的本質，抹殺了投資者與資本成本的關系，令人誤以為公司管理者才是資本成本的最終決定者。

（2）對資本成本內涵認識偏差制度分析。

投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產的風險與投資者的必要報酬率之間的關系。相對于必要報酬率資本成本，籌集占用費資本成本或者資金成本卻是我國制度轉軌過程中的獨特產物。其本身也正在經歷一個從無到有，從不規范到與規范的過程。換言之，目前我國對資本成本內涵認識的偏差正是我國企業改革路徑變遷的產物。

在計劃經濟年代，由于長期財政性撥款造成的“政企不分”不存在任何形式的資本成本。1984年我國實施了“撥改貸”改革。此后，國有企業開始考慮資金的籌集費與占用費了。但這種所有者缺位情景下出現的籌集占用費資本成本與成熟資本市場上的必要報酬率資本成本毫無共同之處。由于提供貸款的銀行沒有市場化，債權人和債務人的最終所有者都是國家財政，企業自然肆無忌憚地追逐銀行資金。籌集占用費資本成本顯露出其軟約束的一面，這種軟約束終于使國有銀行不堪重負，國家不得不為國有企業尋求新的融資渠道。1990年我國深滬證券市場成立，從國企演變來的上市公司又順理成章地把從股市里籌措的資金當作國家無償補充的資本金看待，使得籌資異化為圈錢，以致股權資本成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。這樣股權融資對經營者的軟約束狀態，與現代財務理論中具有硬約束性的必要報酬率資本成本迥然不同。

3上市公司股權資本成本的軟約束下股權融資的成本相對較低

按照現代財務理論，股權資本成本有如下幾種計算公式：

（1）資本資產定價模型。資本資產定價模型是在一些嚴格的假設基礎上得出的，在實際運用中被廣泛運用于發達國家的投資評估與基金管理。它的內容可簡單表述為：普通股的預期收益率等于無風險利率加上風險補償，用公式表示為：

Re=Ri=Rf+βi(Rm-Rf)（1）

其中，Ri為預期報酬率,Re為普通股資本成本，Rf代表無風險報酬率，Rm為市場組合預期收益率，βi為風險資產對市場變動的敏感性。

（2）債券收益率加風險溢價法。其公式為

Re=長期負債利率+風險溢價（2）

（3）股息率加固定增長率

Re=D1/P0+g（3）

其中：g表示股利增長速度，D1表示第一年預期股利，P0表示股價

有以上公式可以推導出一個經常用的公式：

P0=D0(1+g)/(Re-g)=D1/(Re-g)

上述現代財務理論界所通用的三種股權資本成本的計算公式實際上可以歸納為兩種計算思路：公式（1）和公式（2）計算的是站在股東投資者的角度所要求的資本市場投資的風險報酬率。公式（3）既是投資者的回報率，也是公司管理者所實際支付的股利等費用。為了與真正的資本成本相區別，以便更好地揭示我國上市公司融資偏好選擇，本文在此把從管理者角度出發計算的“公司為籌集和使用資金而付出的代價”稱為融資成本。

融資成本是從公司管理者的角度計算融資代價的，是公司管理者再融資時實際考慮并實際付出的成本;而資本成本則是從公司投資者的角度來衡量的必要收益率，兩者根本不是一回事，但它們又存在著密切的關系:在某些情況下，投資者具有強烈的資本成本意識，能夠堅持自己的投資權利，就可以對公司管理者形成硬約束，這樣，資本成本與融資成本就會趨于一致公司管理者在再融資時必然直接考慮的融資成本就等于資本成本;而在另外一些情況下，融資成本與資本成本就完全不相等。如果公司處于一個非價值投資型的資本市場上，即投資者對價格差價的追逐遠大于獲取價值回報的愿望，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是虛的，或者說是軟約束，這時股權的資本成本和融資成本就會嚴重割裂。這樣，公司股權融資的融資成本也會遠遠小于其股權資本成本，甚至可以為零。例如，在目前我國就是這樣屬于一個非價值投資型的資本市場。

4對策與建議

(1)上市公司應當逐步樹立資本成本理念。

目前,我國資本市場還很不完善,股權資本成本不具有硬約束性,使得股權融資成本十分低廉,因此股權融資成為上市公司的首選融資方式。然而,股權融資的這種過于低廉的成本只是一種短期現象,隨著我國的證券市場、資本市場逐步走向成熟和規范,這種狀況終究會改變,股權資本成本最終將成為一種硬約束。而短期過快的股本擴張會對公司資金、資源的使用效率、股權成本以及對經理人員的監督管理造成負面影響,并可能導致公司業績產生不良變動。因此,上市公司應及早建立資本成本理念,促進企業樹立為股東創造市場價值的經營理念和股東價值最大化的財務目標,實現企業的健康、持續發展。

(2)加大流通股投資者投資理念教育,發展機構投資者。

目前,我國流通股投資者大多為自然人投資者,他們通常重投機輕投資。這種追逐股票差價而忽視股息回報的投機行為，使得中國上市公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束,造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下,公司管理者毫無約束地增資擴股,表現出強烈的股權融資偏好。因此,必須加大教育投資者的力度,促使投資者投資意識的真正覺醒。另外,在我國目前的資本市場上,機構投資者仍占少數,因此,應大力發展機構投資者。機構投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會的決策,有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為,此外,它也將有助于二級市場形成良好的投資理念。

(3)建立約束上市公司融資行為的有效資本市場環境。

有效資本市場環境對于約束上市公司的融資行為起著重要的作用,在一個充分市場化的資本市場上,投資者對企業有約束作用,市場化的融資成本對企業也有約束作用,因此,對上市公司融資的市場環境進行改造是規范上市公司融資行為的一個重要方面。目前上市公司之所以認為股票融資是一種沒有成本的融資方式,是因為發行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此,一方面要改革發行方式,最終要實現由投資者和融資者在充分競爭條件下形成發行價的定價機制;另一方面,證監會有必要規定那些要配股或增發的上市公司的股利分配比例。另外,發展多樣化的上市公司直接融資方式,如發展債券市場,目前，我國債券市場沒有能和股票市場獲得同步發展。此外，建立證券市場強有力的退市機制制。

參考文獻：

［1］宋琳，劉百芳.從資本成本內涵的割裂看上市公司融資偏好的選擇［J］.當代財經,2005,(12).

［2］陸玉梅,何濤.論資本成本與融資成本的關系——上市公司股權再融偏好解析［J］.工業技術經濟,2005,Vol.23,No.6.

［3］刑樂成,宋琳.資本成本與上市公司融資偏好［J］.理論學刊,2005,(6).

［4］徐向真,陳振鳳.資本成本的內涵研究［J］.黑龍江對外經貿,2006,(7).