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摘要：繼2006年9月廣發證券成功借殼延邊公路上市以來，證券市場就此起彼伏地爆發著同類消息，目前已經有十余家券商有意染指借殼上市。國內券商急于借助資本市場擴充凈資本的意愿強烈，但卻沒有一家能夠滿足連續三年盈利的條件，因此，對多數券商而言，想在近期做首發融資是不可能的事情，借殼上市成為其可行的選擇。本文將結合案例分析我國券商“借殼上市”的動因。

關鍵詞：借殼上市；借殼上市的動因；借殼上市的風險

1借殼上市的動因

1.1IPO的高門檻使得券商不得不以“借殼”繞道上市。

到2005年底，我國證券業已經連續四年全行業虧損，多數券商的持續贏利水平到2007年還難以達到IPO“持續三年盈利”的要求，而且即使達到這一要求，還要經歷多道程序等到證監會的審核通過。因此，即使一切順利，多數符合條件的券商想要通過IPO實現上市，至少也要等到2009年，這其中就存在很大的不確定性。在此背景下，耗時較短的借殼上市無疑成為了多數券商的次優選擇。

直接融資的發展對券商的資本規模提出了更高要求。借殼對于券商往往是最快捷的上市途徑。借殼還是IPO，是擬上市券商面臨的兩種選擇。選擇前者，是因為IPO目前還有難度。首先，國內券商相對于國外券商實力相去甚遠，多數券商還不具備IPO的條件。畢竟IPO的門檻較高，例如持續三年盈利等，過去的三年，券商經營環境較差，導致全行業虧損的局面，僅這一條就阻礙了大多數券商進行IPO；其次，由于股改導致IPO暫停一年，目前才剛剛恢復，排隊等候的較多，IPO需要較長的時間；此外，股改階段缺乏資源支付，于是吸收成本較低的殼資源給券商提供了更快速的上市方式。

1.2資本市場的完善及以“凈資本為核心”的動態監管。

資本市場各項基礎制度設施的完善以及股權分置改革的完成，必將迎來我國經濟的證券化時代，直接融資也將隨之得到迅速發展，類似中國工商銀行等航母級的大型企業集團也將紛至A股市場和企業債券市場。大型企業集團的上市，在為券商提供業務機遇的同時，也對券商的資本實力提出了更高的要求，這就要求券商迅速改變目前資本規模偏小的現狀。

以“凈資本為核心”的動態監管凸現了券商資本規模的重要性。2006年7月23日，證監會公布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關于證券公司凈資本計算標準的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動態監管將在證券業中推開。而經過兩次修改的《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》也明確了凈資本規模是券商獲得創新類資格一道繞不過的“坎”。從上述政策意圖中，可以看出，凈資本已經成為券商各項業務開展和規模擴張的必然條件，也是決定券商在未來市場中地位的關鍵因素。

1.3應對國外同行的競爭需要券商壯大資本實力。

2006年12月11日以后，中國金融業將全面履行加入WTO協議中的對外開放承諾，國內券商將直面國際金融機構的殘酷競爭，由于在資金、管理、服務、人才等諸多方面與外資金融機構的巨大差距，國內券商將面臨前所未有的競爭壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實力開始，來提升各方面的競爭力。

國外成熟市場的經驗表明，上市融資是券商實現規模經營和做大做強的有效途經和必經之路，因此，國內券商要想在短時間內壯大資本實力從而為提升自身競爭力奠定基礎，必需抓緊時間實現上市，而不能僅滿足于增資擴股的層面。除此之外，上市還是實現股權激勵的最好途徑，可以解決長期以來困擾券商的長效激勵問題。

1.4券商上市的時機趨于成熟。

2006年以來，隨著國內資本市場制度性問題的解決，多層次資本市場體系正在逐步建立，金融產品的創新穩步推進，未來融資融券、股指期貨等新業務一旦實施，將為優質券商提供新的利潤增長點；證券行業經營環境的改善以及證券行業的全面復蘇，將吸引越來越多的社會資本投入到證券行業中去，這些都為券商上市提供了良好的外部環境。從政策面來看，監管層近年來已在不同場合多次強調要進一步拓寬券商融資渠道，包括支持券商通過IPO融資，證監會機構部有關負責人也曾明確表示：“證監會繼續鼓勵一批優秀券商著手IPO、借殼上市的工作”。

2006年4月以來，A股市場出現了由熊轉牛的明顯跡象，從政策面、基本面、資金面、技術面綜合分析，這一走勢還將有望延續幾年。市場行情的好轉將有利于券商的整體業績水平繼續維持較好水平，如果券商在2007年-2008年上市，則將獲得較高的發行定價，從而籌集到更多的資金。

另外，據不完全統計，到2006年底，有東方證券、招商證券、西部證券等13家券商連續三年盈利，光大證券等7家全家券商連續兩年盈利，2007年多數券商有望繼續保盈利狀態，這樣，按照IPO持續三年的盈利要求，2008年尤其是2009年將出現券商爭相上市的局面。由于發行制度的審核制將在較長時間內存在，因此，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發展。

1.5券商希望做大投行。

通過上市借道資本市場做大做強是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機會實現，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動輒數百億、上千億遙不可及的凈資產規模，國內券商無法企及。依靠自身經營積累顯然難以適應未來的競爭格局。現在券商規模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規模經營的重要手段。很多券商內部治理結構混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會更好。并且，上市對券商本身而言是一個無形廣告。這一價值有利于提升市場信心、開展業務、取得銀行信任。

除了融資目的，管理層及員工的股權激勵也是券商上市的理由之一，借殼上市是實現股權激勵的最好途徑。這種激勵對創新和規范類券商較有意義，而那些剛剛活過來的券商，主要目的是利用上市融資彌補當年做實業、搞投資所遺留的虧損。2券商借殼上市的風險所在

借殼是券商實現上市、擴充資本、做強做大的最快捷的途徑，但這其中所存在風險也是無法避免的。

2.1在殼資源的選擇方面存在風險。

券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇問題，然而殼資源看起來有很多可供選擇，但真正選擇的空間并不大。一方面，券商不會選擇跟自己有競爭力的公司，相反的會選擇一些績效較差的公司作為殼資源，這樣就可以在一定程度上降低借殼成本。但另一方面，按照證監會的要求，證券公司不能從事實業投資，這就意味這券商所借之殼只能是“凈殼”，因此，在券商進入殼公司之前，殼公司的非金融類資產必須首先置換出，為了便于剝離實業資產諸如金融資產，券商又需要一個隱形負債少、相對比較干凈的殼。然而這樣的殼資源畢竟造價不菲，甚至可能威脅到券商原有的資本金。

2.2細節談判中的風險。

由于借殼上市必將觸及到殼公司大股東和其他股東的利益，對于未股改的殼公司還涉及到如何向流通股股東支付對價以補償的問題，同時，殼公司多是曾經對當地的經濟發展做出一定的貢獻的企業，其轉型也會間接處接到地方政府的利益，當地方政府為了發展地方經濟不愿意讓殼公司轉型，這也就是說，券商在這一過程中還要獲得地方政府的支持和統一，因此又會產生新的成本。

在細節談判中所涉及到的多方博弈中，券商要想順利實現借殼，必須要兼顧各方的利益，以實現各方的共贏，從而得到各方的支持。但是這一談判過程會持續很長時間，而時間拖的越久，市場不確定的因素也就越多，可能出現的風險也就越大。

2.3借殼上市引發券商價值重估引發投機行為。

中國自2007年開始實行新會計準則，按照新規定，股權價值雖然體現在法人，但是不能體現在股東的財務報表上，當期股東凈利潤都會大幅度提高，這使得券商投資資產獲得價值重估。所以券商借殼上市容易受到市場熱捧，引發投機行為，使得券商借殼面臨因股價大幅上漲而帶來的借殼成本提高和被監管層視為涉嫌內幕交易的兩難境地。

參考文獻：

[1]朱劍，我國券商借殼上市分析研究[M],財經界.

[2]盧阿青，借殼上市[M]，企業管理，1998.