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摘要：從2000年開始，實施現金分紅上市公司的比例大幅度提高，連續5年超過半數。上市公司現金股利政策的研究倍受關注。為了縮小研究范圍，本文回溯了在國外被廣泛應用的成本理論的前提條件和理論框架，通過對比這個理論的前提條件和我國現狀，分析成本理論在我國的應用前景。并在前提條件的角度上將在我國具有解釋力利益輸送觀點統一于成本理論中。

關鍵詞：股利政策理論；成本理論；應用

TheApplicationofAgencyCostTheoryonourDividendpolicy

Abstract：Theratiooflistingcompanieswhopayoutdividendhasrisensince2000.Andmoreattentionispaidondividendresearch.Toreducetheresearchscope,thispaperanalyzesthepremiseandframeworkoftheagencycosttheorywidelyappliedoverseas,andbycomparingthepremiseandactualityofourcountry,trytoanalyzethepossibilityoftheapplicationofit.Andunitestunnelingviewwhichcanexplainalotintotheagencycosttheory.

Keywords:dividendpolicytheory;agencycosttheory;application;

股利政策實際上是企業在期末如何分配其盈利的決策。由表1-1可見，不同于國外公司,我國上市公司一直沒有穩定的發放現金股利的傳統。采用現金股利分配的公司比率經歷了減少——增加——減少——增加——穩定的過程。伴隨派現公司比率增加出現的派現金額兩極分化、現金股利收益率并不高等現象逐漸引起大家對現金股利政策研究的關注。

表1-1上市公司歷年分配形式表

現金股利股票股利轉增資本現金股利和股票股利現金股利和轉增資本股票股利和轉增資本現金股利、股票股利和轉增資本不發放股利合計包含現金股利的分配形式

199328532554791517396

16.18%30.64%1.16%31.79%2.31%4.05%5.20%8.67%55.49%

19941074808732327277200

38.63%17.33%0.00%31.41%1.08%0.72%1.08%9.75%72.20%

1995996626657160306171

32.35%21.57%0.65%21.57%1.63%2.29%0.33%19.61%55.88%

199692723123108313142466138

19.74%15.45%6.65%4.94%2.15%17.81%2.79%30.47%29.61%

1997144522823147113335680194

21.18%7.65%4.12%3.38%2.06%10.44%1.91%49.26%28.53%

1998173322011156526433775225

22.32%4.13%2.58%1.42%1.94%8.39%3.35%55.87%29.03%

1999231192614143316516869275

26.58%2.19%2.99%1.61%1.61%3.80%1.84%59.38%31.65%

200050961226406553511005630

50.65%0.60%1.19%2.59%3.98%0.60%5.47%34.93%62.69%

200153491029385284421095629

48.77%0.82%0.91%2.65%3.47%0.46%2.56%40.37%57.44%

200255242818476305391224647

45.10%0.33%2.29%1.47%3.84%0.49%2.45%44.04%52.86%

200348083234799515941287644

37.30%0.62%2.49%2.64%6.14%0.70%3.96%46.15%50.04%

200460341517963246131375740

43.85%0.29%1.09%1.24%6.98%0.22%1.75%44.58%53.82%

2005217041335010187466275

46.57%0.00%0.86%2.79%7.51%0.00%2.15%40.13%59.01%

資料來源：其中1993-2001年的數據來源于原紅旗.中國上市公司股利政策分析[M].北京：中國財政經濟出版社，2004。[1]2002與2003年度的分配情況通過CSMAR數據庫中上市公司的年度分配資料統計而成，不包含中期分配的情況。公司總數來源于深圳證券信息有限公司統計制作的“中國深滬證券市場2005年末及歷年上市公司數量（表）”。2004年的數據來源于深圳證券信息有限公司統計制作的“中國深滬市上市公司2004年度利潤分配情況綜合統計”。2005年的數據通過對深圳證券信息有限公司統計制作的截止時間為2006年3月24日的“中國證券市場已公布2005年度報告審計情況及分配預案”整理統計而成

借用國外理論成熟的框架分析我國的現狀，無疑有益于縮小研究的范圍。但每種理論都有其成立的前提條件。本文試圖從理論成立的前提條件角度來分析成本理論在我國的應用前景。

一、成本理論的理論框架

股利政策的理論就是從最有可能影響企業股利政策的三個集團（股東，管理者和債權人）的動機為起點，分析他們之間的利益沖突和成本。在這個理論中，現金股利可以實質上減少各個利益沖突的集團間的成本，所以公司利用它解決問題。

可能影響企業股利政策的第一個利益沖突是來自管理者和股東之間的，尤其當股權分散時。如Jensen和Meckling（1976）所示，廣泛持股企業的管理者可以將資源配置到自己可以獲益但不是以股東利益最大化的活動中去。所以企業留有太多現金會導致過度投資。現金股利在解決管理者和股東間利益沖突、減少成本的問題上可能起到的作用是：（1）通過現金股利的發放減少留在管理者手中的現金，約束了管理者的過度投資；（2）吸引了如機構投資者的大股東，由于這些股東能對管理者進行有效監管，因此提升了公司價值。

可能影響股利政策的第二個利益沖突發生在股權人和債權人之間。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情況下，股權人可能試圖侵占債權人的財富。這個財富侵占可能采取過度的（并且意外的）股利支付的形式。股權人可以減少投資并因此增加股利（投資融資股利），或他們可以借貸來為股利融資（債務融資股利）。這兩種情況下，如果債權人沒有預料到股權人的行為，則負債的市場價值會下降而權益的市場價值會上升。事實上，大多數債券合約包含有限制投資性或負債性的融資股利的條款。而且一般而言，大型公司不會以債權人的利益為代價獲得短期的利益，因為這會損害公司的聲譽不利于公司的長期發展。

逐漸引起人們關注的可能影響股利政策的第三個利益沖突發生在控股股東和中小股東之間。當股權較為分散時，公司的問題主要出現在管理者和股東之間。但是，在股權比較集中的公司，控股股東一般能夠有效的影響管理者的決定，所以管理者與股東間的問題并不顯著。此時，利益沖突突出的表現在控股股東與中小股東之間。控股股東一方面由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，因此決策行為會更加謹慎；另一方面，當控股股東所持股份較多，而在利益方面和中小股東存在分歧時，控股股東將會有強烈的動機去追求自身效用最大化而以中小股東的利益為代價。這可以看作廣義的“問題”。特別是在公司股票由于制度原因或持股方式導致的偏離“一股一票”時，控股股東掌握的控制權大幅超過其對公司現金流量請求權，更容易出現“問題”。[2]在這種情況下，發放股利可以讓控股股東拿出自己想要控制的資金，同中小股東共同分享利益。

但是有兩點要注意：第一，主動使用股利政策減少成本需要一定的監督約束機制支持。LLSV（2000）研究了33個國家的投資者保護和股利政策的關系并提出兩個假設：結果模型和替代模型。實證支持結果模型，即有效的法律系統通過迫使公司支付現金，減少成本。但如果沒有強制，公司沒有強的動機通過股利政策“傳遞品質”。[1](1-33)第二，股利發放額和成本間的關系是要具體分析的。例如對于債權人而言，不是股利發放的越多越好。

二、成本理論在我國的應用分析

成本理論的前提是，公司存在問題，而現金股利政策可有助于減少有利益沖突的集團間的成本。

不同于美國等發達國家上市公司的大股東以家族或大型機構投資者為主，我國的國有股大股東并不是某一個實體或自然人。名義上國有股的真正股東是所有人民群眾，但“所有人”的所有權等于沒有所有權。所有權的虛置導致了控股股東單位與其最終所有人間的問題。另一方面，在我國，由于“一股獨大”，所以控股股東通過關聯交易和控制內部管理人員對外部小股東進行“掠奪”的問題無可避免。[2](P41)。所以在我國，上市公司存在嚴重的問題。運用成本理論的部分前提條件成立。

但我國保護投資者的法律制度還不成熟，公司不太可能主動運用股利政策來減少成本。而且，我國大部分上市公司特殊的股權結構讓控股股東和中小股東間問題變得略為復雜。因為股權分裂造成持有非流通股的大股東和持有流通股的小股東在股權成本與股權利益上都存在明顯的差異。同樣的現金股利，帶給持有非流通股大股東的收益率遠遠高于持有流通股的小股東。因此，現金股利的發放一方面客觀可以讓小股東分享到一定利益，但另一方面又滿足了大股東的利益偏好。所以，現金股利政策在我國好像并沒有解決了問題，而是反映問題中人偏好的工具，是“中國上市公司目前股利分配現狀正是問題沒有解決的必然結果。”[3](P33)

可見，由于缺乏法律制度對投資者的有效保護，在我國現金股利政策可能沒有減少成本，而被用于實現“人”的利益，使成本增加了。因此，出現了中國特有的將現金股利視作“利益輸送”工具的觀點。

三、“利益輸送”觀點可以統一于成本理論

Johnson、LaPorta、Lopez和Shleifer（2000）最早用“利益輸送”（Tunneling）一詞描述控制性股東按照自身的利益將公司的資產和利潤轉移出去的情形。利益輸送的方式包括有利于控制性股東的關聯交易、額外高薪等等。

在國外的文獻中，現金股利一直被視為典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益，甚至被當作度量小股東利益受保護程度的指標，所以低股利政策被視為一種利益侵占。[3]

而在中國的研究中，特殊的制度背景下，由于大股東和小股東的股權成本和股權收益都存在差異，所以現金股利并不是利益共享的。因此上市公司的現金股利政策可能成為控股股東轉移利益的方式。

Lee和Xiao（2002）認為在我國，上市公司的股利政策主要受控股大股東的利益侵占動機驅使，現金股利是控股股東轉移利益的工具。股權集中度影響公司采用各種轉移工具的成本。股權集中度低的公司使用股利傳遞信息；股權集中度中等的公司在關聯交易和現金股利間尋找平衡；股權集中度高的公司則較多的使用現金股利政策來進行利益輸送。[5]

本文認為，利益輸送的觀點實際上也是放松完全契約得來的，可以看作是成本理論的一個部分。因為：

1、它們關注的都是公司治理問題中相關利益集團的關系。公司中相關利益集團間的關系有協同效應和侵占效應。企業中各集團可以合作共同實現自己的利益需要，所以他們締結契約。但契約是不完備的，所以出現委托問題。可見，是在協同效應的前提下關注侵占效應。成本理論偏重于侵占效應中對弱勢集團的保護，而利益輸送觀點偏重于反映強勢集團的利益偏好，不論是在協同效應中還是在侵占效應中。從侵占效應這個角度看，成本理論和利益輸送觀點是非此即彼的關系。

2、從成本的定義來看，利益輸送其實就是控股股東與小股東間“問題”的一種。成本是為了確保委托人和人的自身利益不受損失，在簽訂契約時為了緩解雙方矛盾而產生的代價。兩個理論都認為現金股利的發放額和成本間的關系不是固定不變的，需要具體分析。但是成本理論認為股利政策可以用來減少成本，而利益輸送觀點實際上表明了股利政策可能會增加成本。

3、從研究目的上看，關注利益輸送現象，實際上是關注問題的嚴重程度和發生途徑。其最終目標是為了更好的解決問題。而成本理論的研究目的是為了解釋現金股利作為減少成本、減輕問題的工具，解釋現金股利的功能。即對利益輸送研究為成本理論研究提供了基礎。

由此可見，在公司利益相關集團的問題中，利益輸送觀點可以歸于成本理論。可以在成本的框架下進行分析。

另外，特殊的股權結構是解釋我國股利政策十分關鍵的因素。原紅旗（2001）[6](P33-41)、呂長江，王克敏（2002）[7](P39-48)、應展宇（2004）[8](P108-126)等都發現了股權結構[4]對解釋我國股利政策有很重要的意義。肖珉（2005）[9](67-76)和徐國祥，蘇月中（2005）[10](132-144)都認為，現金股利對小投資者的作用可能是雙向的，要具體分析股權結構，不能一概而論。目前，我國考慮股權結構的利益輸送理論的研究正在逐漸深入，成為股利政策研究的新方向。

參考文獻

[1]LaPorta,Rafael;Lopez-de-Silanes,Florencio;Shleifer,AndreiandVishny,RobertW.,2000,AgencyProblemsandDividendPoliciesAroundtheWorld.JournalofFinance,February55(1)：1-33.

[2]董秀良，薛豐慧.股權結構、股東行為與核心問題研究[J].經濟評論，2003，（4）：39-42.

[3][6]原紅旗.中國上市公司股利政策分析[J].財經研究,2001，(3):33-41.

[4]MaraFaccio,LarryH.P.Lang,andLeslieYoung.DividendsandExpropriation[J].AmericanEconomicReview，2001,（91）：1-25.

[5]Chi-WenJevonsLeeandXingXiao,CashDividendandLargeShareholderExpropriationinChina,WorkingPaper.2002.

[7]呂長江，王克敏.上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究[J].會計研究，2002，（3）:39-48.

[8]應展宇.股權分裂、激勵問題與股利政策——中國股利之謎及其成因分析[J].管理世界，2004，（7）:108-126.

[9]肖珉.自由現金流量、利益輸送與現金股利[J].經濟科學，2005，（2）：67-76.

[10]徐國祥，蘇月中.中國股市現金股利悖論研究[J].財經研究，2005，（6）：132-144.