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摘要：黨的十六大報告提出要建立“分級所有”的新國有資產管理體制，這就為在財政聯邦主義框架下探索有中國特色的社會主義公共財政提供了理論突破。地方政府債券既是發達的資本市場重要組成部分，也是分級財政不可或缺的投融資媒質，在深化國有資產管理體制改革過程中，政府應適時推出“地方政府債券”這一公債品種。

一、問題的提出

公共產品理論將公共品分為純公共品和準公共品。公共品具有分層和分地域特點，中央政府提供國家公共品，各級地方政府提供地方公共品。無論提供國家公共品還是地方公共品，政府都必須擁有相應的征稅權和舉債權。

地方政府債券（LocalGovernmentBond）也叫“市政債券”（municipalbond），后一稱呼源自美國。它是指地方政府或其下設機構為提供地方公共品的需要而在資本市場上發行債券進行直接融資的活動。美國、德國（聯邦制國家）、日本（單一制國家）以及一些東歐轉型國家等存在與國債體系并行的地方政府債券體系。地方政府債券有兩種形式：一般責任債券和收入債券。其中一般責任債券（generalobligationbonds）以發行人無限征稅能力為保證；收入債券（revenuebond）的發行人以經營所融資的項目而取得的收入作為對債券持有人的抵押。發行短期地方政府債券的目的是彌補費用支出和稅收之間的季節性和暫時失衡，發行長期債券則是解決長期資本項目（如學校、橋梁、道路及飛機場的修建）融資困難以及彌補源自當期經營的長期預算赤字。地方政府債券吸引投資者的原因在于低風險（有地方政府信用作擔保，比一般有價證券風險低）和較高回報率（地方政府信用度低于聯邦政府或中央政府，因此收益率比國債高）。地方政府債券的另一特點是它的免稅特征（利息收入免稅），相對于其他證券品種而言，投資者從中受益頗多。

中國政治體制采取的是單一制，人、財、物方面均呈中央高度集權態勢，地方政府無稅收立法權和舉債權。中央政府可以發行國債，但地方政府卻不能發行地方政府債券。1994年3月頒布的《中華人民共和國預算法》第28條明文禁止各級地方政府發行地方政府債券；1995年6月頒布的《中華人民共和國擔保法》第8條規定國家機關不得為保證人，而發行地方政府債券一般均以地方政府信用為擔保，這都從立法方面構成地方政府發行債券的障礙。

按照公共財政支出規律，公共支出規模與經濟發展正相關。發展中國家公共支出模型認為，發展中國家要比發達國家付出更多的財政支出，經濟才會迅速發展。我國地方基礎設施建設（橋梁、道路、飛機場等）、公用事業建設（學校）需要大量資金，地方財政卻十分困難，多數縣鄉兩級政府甚至是“吃飯財政”。地方財政的緊張情況使一些變通措施浮出水面———1998年中央財政發行的1000億元專項國債資金中有500億元轉貸給地方；2003年我國預算擬發行1400億元中250億是替地方政府發債；上海久事債券、江蘇交通債券、10億元蘇州工業園債券（已于2003年7月18日上市交易）、8億元的中國高新技術產業開發區債券乃至倡議發行奧運債券等，基本上都依托地方政府所屬的綜合性投資公司（如市政建設公司、信托投資公司）發行，融資的目的是用于城市基礎設施建設，債券兌付背后有地方政府信用作為擔保，實質上是變相的地方政府債券形式。這些“準地方政府債券”，實質上是對現行立法的規避。

二、國外地方政府債券概況

美國相當多城市享有“自治權”，當然可以舉債。在美國，市政債券主要由州、地方政府及其下設機構和特別行政區發行。據統計，1994年，美國資本市場普通股票發行量為850億美元，而當期州和地方政府發行了1540億美元的市政債券。到2001年9月，美國債券市場未清償額結構中，市政債券余額為1.62萬億元，占債券市場未清償總額18.01萬億元的9%.

美國市政債券的投資者主要有：家庭、商業銀行、財產災害保險公司和各類基金。從1991年有關數據可以看出，美國財產險公司資產分布中，市政債券的數量高達140.8億元，占總資產比例為24.6%，超過了公司債券與外國債券（17.3%）、股權（18.6%）、美國國庫券（16.8%）等所占的比例。

德國、日本以及東歐個別轉型國家也允許地方政府發行債券。其中，日本的政治體制是單一制，但地方政府享有高度自治權，都道府縣、市町村均可發行債券籌措資金。這對中國的借鑒意義非常大。

三、財政聯邦主義、地方自治與新國有資產管理體制

財政聯邦主義（奧茨，1972）認為，就完成財政職能而言，中央集權政府與地方政府體系各有優勢，能結合兩者的公共部門組織形式便是聯邦主義，它代表著一種妥協，使兩者優勢都存在。財政聯邦主義的真正經濟含義不在于公共職能分工是否清晰，因為中央集權的政府與聯邦政府都會對穩定功能、收入再分配功能進行把握，只有地方政府根據各自管轄區域內的居民的消費偏好去提供公共物品，中央無權對地方政府的公共收支的規模、水平、類型進行控制，這才是財政聯邦主義的核心。因此，發行地方政府債券并不是聯邦制國家的專利，只要地方政府享有一定的自治權，中央集權制下的地方政府也可以發行地方政府債券。日本與中國一樣，也是中央集權國家，但日本的地方政府卻可以發行地方政府債券，這就很值得我們借鑒。

在國際上，地方政府自治是政治體制改革的一個方向。法國一度是高度中央集權國家，但1997年的行政體制改革的重要組成部分就是地方自治。

中國一系列放權讓利措施以及1994年分稅制改革，一定程度上激發了地方政府發展地方經濟的積極性，促進地方政府彼此間博弈競爭，推進了中國社會經濟的整體市場化。但是，中央和地方之間始終未形成財政分權機制，這是地方財政普遍困難、亂收費、農民負擔過重一系列問題的根源。而中央政府集權和地方政府自主權之間達到均衡的惟一解是在中央和地方間明晰界定產權，賦予地方政府稅收權、舉債權。從這一點看，分三級所有的國有資產管理體制改革是地方享有一定自治權，實行財政聯邦主義的前奏。下一步必然會考慮讓地方政府發債，賦予地方政府一定的財政投融資自主權。

四、中國發行地方政府債券的理論可行性

國有資產管理體制改革使得發行地方政府債券在政治體制方面的障礙越來越小，目前發行地方政府債券存在的障礙是法律制度層面。但是，實踐已突破了這一限制，而且在中國發行地方政府債券的理論可行性是可以證明的。

（一）地方政府公債負擔的代際可轉移

地方政府發行債券主要用于資本項目建設（而非“吃飯財政”經常性支出），如公共交通、能源工程、城市環境改造、農林水利、污染防治、水土保持、退耕還林、山川秀美等利國利民造福子孫后代的基礎設施。根據受益原則，“誰受益誰支付”，一項特定的地方政府支出方案的受益人必須對它進行支付；而按照代際公平原則，將財富由受惠的富裕下一代轉移給貧窮的一代就是符合公平原則的（由于技術上的進步，推定后代更富裕。）

（二）公債擠出效應不明顯，發債成本低

積極財政政策下，地方政府舉債投向基礎設施建設，帶動民間資本，擴大內需，應該說擠出效應不會明顯。我國目前經濟正步出低谷，利率處于歷史上較低水平，此時發債，成本很低；在預期未來利率將上升并有通貨膨脹時，發行中長期地方政府公債，正是絕好時機。

（三）較低的債務負擔率

債務負擔率，即國債余額占GDP的比重。國際經驗表明，發達國家國債余額占GDP的比重不超過45%，歐洲經濟貨幣聯盟簽訂的《馬斯特里赫特條約》規定的比率為60%.從我國情況看，1998年為8.16%（加上當年發行的2700億元特別國債，實際比率為13.3%），1999年為13.8%，2000年為16.3%，2001年為16.7%，2002年18.9%.與經濟發達國家的同一指標相比，我國的債務負擔率顯得較低。因此有學者進一步建議，中國今后的債務負擔率似可參照國際公認的60%的一半即30%來掌握。即使考慮到銀行不良資產以及社會保障體系等隱形負債以及地方政府的或有負債，我國目前仍有一定的發債余地。

五、發行地方政府債券制度層面的意義

（一）有利于克服單純推行費稅改革的局限性，完善分稅制改革

我國費稅改革出發點是正確的，但單純推行“費改稅”只能是治標不治本，更有“黃宗羲定理”之虞。因此，在清理規范各種形式收費收入的同時，以中央政府嚴格審批和審慎監管為前提，允許省級及省級以下地方政府（暫時可在省級試行）在本級稅收、本級服務性收費和中央（上級）補助不能滿足需要時，發行地方政府債券。地方政府債券與分稅制相結合，才能真正做到“一級政府，一級財政”。

（二）有利于全面清除地方政府現行投融資弊端，化解財政風險

目前地方政府普遍采取“多元化融資、多頭借款”的辦法籌集地方基礎設施、公用事業建設資金。資金來源及融資方式多樣化、融資主體多元化，無疑加快了地方基礎設施建設步伐。然而，融資方面仍存在幾個問題：一是缺乏直接融資手段，過度依賴對內對外借款，融資結構失衡，融資風險加大；二是地方政府融資管理體制分散，缺少相應的償還機制和決策失誤的責任機制，存在明顯的“追逐政績”的短期行為和地方政府債務危機積聚隱患；三是地方政府融資的運作缺乏統籌管理，融資總量難以規劃和把握。

依法發行地方政府債券，以規范的地方政府公債制度取代目前五花八門、多頭管理、無序失控的“暗中舉債”，逼迫地方政府考慮發債成本以及償債風險，實現債權硬約束；還可以有效降解中央債務依存度，對各級地方政府非系統性風險進行分散組合，以非相關性或弱相關性使不同地區間風險抵補彌合，最終防范和化解財政和金融風險。

（三）有利于拓寬居民投資渠道，保護中小投資者利益

根據2003年6月末人民銀行統計，我國居民儲蓄存款余額已達10.52萬億元。在儲蓄持續增長的同時，我國金融機構卻從1994年開始出現巨額存差，截至2003年6月末，我國金融機構（含外資機構）本外幣各項存款余額為20.68萬億元，貸款余額為15.89萬億元，存貸差累計已超過4.79萬億元。中國新興加轉軌的證券市場仍然只稱得上是剛剛起步，投機氣氛濃厚，居民收入即使有了大幅度提高，也只是以儲蓄形式滯留下來。這恰好說明我國市場資源配置效率不高，投資渠道不暢，在儲蓄和股市之間缺乏合適的固定收益投資品種———收益比儲蓄高而風險又比股市小的地方政府債券。

（四）有利于豐富央行公開市場操作的債券品種，實現貨幣政策和財政政策的對接

2002年9月24日，央行首度將當年年未到期1937.5億元正回購轉換為中央銀行票據，2003年4月22日，央行正式將發行央行票據制度化。僅4月下旬至6月末，央行就連續發行票據2150億元。發行央行票據的初衷正因為公開市場操作中持有現券存量不足和對沖手段匱乏，如果在國債、金融債外，再加上地方政府債券這一創新品種，可從一定程度上緩解這一問題。

（五）有利于保障社?；鸬耐顿Y安全，降低風險

社會保障制度被譽為構筑國家經濟社會安全體系的基石。社保基金投入股市，風險畢竟太大。遵循1935年8月的《社會保障法案》，美國聯邦社保信托基金70年來從未涉足股市，只能購買政府債券。2001年7月，我國社保基金理事會以戰略投資者身份獲配中石化A股3億股，每股成本4.22元，以2002年12月31日收盤價3.01元計算，投資虧損高達3.63億元。2003年6月，社?；?40億元再度入市，委托6家基金管理公司購買了5只股票，目前情況仍不樂觀。社?；饘崿F保值、增值的重要基礎是有一個完善的、品種豐富的債券市場，而這一債券市場是不能缺失地方政府債券的。

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