國債利率基準化
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在中國的宏觀政策環境中，只有利率仍然是一種被行政和計劃控制和政策工具，沒有走向市場化，因而影響到信貸資源的合理配置，也使其他社會資源的合理流動受到制約。因此理論界和實際工作部門便對中國利率體系改革、如何市場化進行著廣泛的討論，力爭利率能夠自由變動，真正反映資金供求的真實關系，使社會資源基本由市場來配置。根據國際一般經驗，在利率市場化過程中，必然需要某種有代表性的利率作為市場利率的指針，引導市場主體形成合理的利率，就我國國情而言，國債利率最適合成為引導市場的基準利率。
一、確定國債利率基準地位：提供利率市場化的有效向導
在利率市場化的國家中，基準利率（Benchmark）是確定貨幣價格的主要依據。所謂基準利率，是措資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，也就是說，在金融市場上可以根據該利率的水平來制定其他相關金融產品的價格。從國際金融市場發展的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些信譽高、結構合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率。這是因為：（1）國債的信譽高。國債是中央政府的債務，是政府以其征稅權為擔保而發行的債務，因此，國債在所有的金融產品中風險最低。國際上也常將政府債券收益率作為無風險收益率。（2）國債的敏感度很強。根據其他國家經驗，同業拆借利率、中央銀行再貼現率以及中長期國債利率是市場上交易最大、信息披露最充分，從而也是最有代表性的市場利率，各國分別按自己不同的情況確立其中一個作為衡量本國其他利率水平的基本標準。相對于其他兩者而言，我國國債利率的敏感度更強。同業拆借利率僅對拆入拆出資金的銀行產生直接影響，因而在銀行體系外的傳播速度及影響程度就要打折扣。中央銀行再貼現率雖然具有舉足輕重的地位，但往往相隔數年才有一次調整，對市場利率的敏感度不高。而國債市場發展至今，國債利率幾乎每月更新，每次發行國債都通過電視、廣播、報紙等傳播媒介廣泛宣傳，做到金融機構、企業、團體、個人無一不知，影響面十分廣。這些因素使國債利率能夠及時反映市場資金的供求狀況，成功地發揮基準利率的告示效應。（3）國債的地位在提高。國債市場已成為我國金融市場的重要組成部分。中國國債市場經過20年的發展，已初步形成一個完整的國債市場體系。隨著國債一、二級市場日臻完善，國債期限品種結構日趨多元化，國債的流通轉讓更為方便，變觀能力強，使國債利率有條件成為市場上的基準利率。（4）國債的作用大。利率作為各國政府對宏觀經濟調控的一種工具，它在本質上是受官方控制的。提出利率市場化，并不意味著政府放棄對利率的控制，恰恰相反，而是要求這種控制采用間接調控手段，使利率水平更加符合市場的客觀實際。公開市場業務就是其中的一種重要手段。中央銀行通過國債的吞吐，調節貨幣流量和國債收益率，間接達到調控市場利率的目的。
二、國債利率市場化：我國利率體系市場化的助推器
（一）我國經濟發展要求國債利率市場化，國債利率市場化本身也是利率體系市場化的一個步驟
改革開放以來，我國國債利率的形成和發展大致經歷了以下幾個階段：
一是1981－1984年低利率階段，國庫券發行利率為4％－8％，低于同期銀行存款利率。起初，發行人依據國債為最高信譽債券工具的特性，其發行利率低于同期銀行存款利率從理論上說是合理的，但長期生活在計劃經濟體制下的老百姓缺乏對國債這一金融工具的認識，況且在當時特定的情況下，國債與銀行存款利率相比并無安全性的優勢，保證國債的順利發行只得求助于行政手段。
二是1985－1996年高利率階段，國債發行利率為9％－14％，高于同期銀行存款利率1－2個百分點。1985年后，為增強國債的流通性，提高國債信譽，在全國61個城市開放國債轉讓市場，1991年全面開放國債流通市場，使得國債流通利率真正開始按市場規律去體現，國債流通利率開始市場化。但國債發行利率的確定仍以銀行存款利率為基準，并未完全反映資本市場上資金的供需狀況。
三是1996年向市場利率過渡階段，國債發行利率的確定在承購包銷的基礎上由財政部與承銷商之間通過招標方式來達成。招標承銷制通過市場機制確定國債發行條件，克服了過去簡單地以銀行存款為確定債務條件參照的缺點，國債發行利率更能合理地反映市場供求狀況，有利于調動機構和中小投資者購買國債的積極性。但招標承銷制并沒有實現原先的“高效率、低成本”的預期，從而導致國債利率高出銀行存款過多的不良局面。
四是1997年至今，國債發行利率逐步降低，但仍高于同期銀行存款利率。1997年國債發行市場化的改革發生了逆轉，當年只有少量國債實行上年的招標制，以后仍舊沿襲以前的方式。這一時期由于國家先后7次降低銀行存貸款利率，也引致了國債發行利率的逐年下降，利率的下調確實為國債籌資成本的下降提供了條件，但國家連續降息后，利率的絕對水平已經大幅度減低。在名義利率較低的情況下，為了保證投資者的利益，1999年我國推出了以一年期銀行存款利率為基準的浮動利率國債。
總的看來，國債發行利率的確定隨著我國經濟的發展逐步向市場化向邁進，但多年來仍未脫離參照銀行存款利率的做法。在我國市場化程度已相當發展的今天，國債發行利率應充分反映市場的資金供求狀況，加速國債利率市場化的步伐，全面推進利率體系的改革。
（二）國債利率市場化使銀行發展面臨挑戰，有利于加快利率市場化的進程
我國進行利率體制改革以來，先后實行了放開同業拆借市場利率、中央銀行公開市場操作利率市場化、部分國債發行實行市場招標。簡化利率種類等措施，為利率市場化奠定了基礎。但從日本利率市場化的進程來看，以國債利率為突破口，加速利率市場化是一條成功的經驗。20世紀70年代，日本恰恰是通過國債利率市場化和金融市場國際化，逐步實現了利率市場化的目標。由于巨額國債發行的壓力，日本從1979年開始采取招標方式發行中期國債，國債利率自由化使其比在人為低利率政策控制下的銀行存款利率高出許多。于是，在利益機制的驅動下，企業和個人紛紛將資金轉移到國債市場上，致使在社會資金循環中，經過證券市場的資金占有率，從1972－1973年6％提高到1977年的10％，1983年達到18％。銀行資金流量大幅減少，面臨嚴峻挑戰，迫切有要求存、貸利率市場化的意愿。誠然，日本的利率市場化還有金融市場國際化的影響，但是我們不難發現，在這兩個直接推動因素中，國債利率市場化是促使利率體系市場化的主導因素，是內因。今天，我國在利率體制和國債市場方面有些類似于日本70年代的情形，日本模式對我國應有所啟示。
三、發展國債市場：實現國債利率基準化與市場化的途徑
當前我國國債市場尚不具備直接進行利率市場化的條件。在過渡期間，應加快國債市場發展，首先實現國債利率基準化，并采取措施，使起基準作用的國債利率切實體現市場利率，進一步影響市場利率，從而促進利率體系全面市場化。
（一）擴大國債市場容量
較具規模的國債發行市場和流通市場是保證國債利率成為利率體系風向標重要基礎。1994年，美國流通中的現金支票帳戶存款（M1）為11520億美元，而國債余額為5萬億美元；商業銀行準備金為300億美元，而聯邦儲備銀行持有國債是3350億美元，從理論上講，可以十數次將商業銀行準備金調節到零。以相似口徑計算，1999年中國流通中的現金（M1）大約是國債余額的6倍，同存款準備金大體相當，雖然通過公開市場業務的國債交易量已達到5000億，但從中央銀行通過吞吐國債調節貨幣流通量的要求來看數量水平仍未達到，國債市場規模還應繼續拓展，尤其是應提高金融機構持有國債的比例，增加可流通國債的供給。只有當國債資產占金融資產達到相當的比重后，國債利率對金融市場的影響才足夠大，才能成為其他金融資產定價的工具。
（二）完善發行技術
確立國債利率的基準地位，只是實行基準利率引導下的市場利率體系的第一步，當前工作的另一個重點，則是促使基準化的國債利率盡可能地貼近市場利率，體現市場利率，從而起到引導市場利率的作用。
一是全面實行國債發行招投標制。從發達國家的經驗來看，在國債發行利率的確定上都是采用招、投標及拍賣方式進行的，日本的短期公債全部采用招標方式發行，中長期國債則以招標方式為主；美國在國債發行利率的確定上主要以拍賣方式進行。目前，我國國債發行利率的確定采用招、投標的方式已有了相當好的基礎。首先，隨著改革開放的深入發展，我國的專業銀行正在向商業銀行過渡，證券業的發展培育了一批證券商，這些金融機構的經濟實力有了明顯的增強，國債發行對象正由中小投資者向機構投資者大量持有為主的方向轉變。其次，從1991年開始我國國債發行采用了承購包銷方式，國債一級自營商發展迅速，幾年來在提高國債發行效率、活躍國債交易等方面起到了積極的作用。與此同時，1996年3個月、6個月、1年期記賬式國庫券的發行，實行價格招、投標來承銷貼現國債，都獲得了極大的成功。1999年記賬式9期國債發行時的票面利率也是通過向各承銷商招標來確定的。2000年國債利率的確定繼續采用市場化招標方式進行，全年發行的11期記賬式國債全部采用荷蘭式招標規則（單一價格招標）。國債發行利用招、投標及拍賣方式可形成有效的市場競爭機制，機構投資者根據自己的投資預期進行競價，有利于形成更貼近市場的國債發行利率。這種市場化的發行機制今后也應擴大到憑證式國債的承銷。
二是發行浮動利率國債。所謂浮動利率國債，就是其利率水平隨著某一基準利率變動而變化的國債。國際上浮動利率債券產生于20世紀70年代前半期，80年代末90年代初在國債利率水平不斷降低的情況下仍有較大發展，充分顯示了其發展潛力。發行浮動利率國債對發行者的有利之處在于，若是發行時市場利率處于較高水平但預期將來會降低，發行浮動利率國債則會因未來利率的下跌而減少實際利息負擔；對于投資者的有利之處在于，無論未來市場利率如何變化，其都能獲有一定的余頭。由于浮動利率國債對發行投資雙方均有利，較合理地在雙方之間分攤了風險，這使國債發行經?；蔀榱丝赡埽瑫r也大大加強了國債利率對市場利率的引導作用。1999年我國國債發行首次出現浮動利率，當年9月3日對商業銀行發行的10年期600億元國債利率為“一年期存款利款＋0.3％”；2000年浮動利率國債廣為采用，當年的銀行間債券市場及交易所債券市場發行的11期記賬式國債中，有6期是浮動利率，發行量為1440億元，占發行總額的58％。從我國當前情況看，發行浮動利率債券是我國國債發行利率走向市場化的一種很好的嘗試。
（三）豐富國債交易方式
國債市場規模的擴大、作用力的增強，離不開交易方式的豐富，只有交易方式豐富了，不僅有現貨交易，還有各種派生交易，市場的選擇性才能加大，國債的各種功能作用才能得到開發，合理價格和收益率的形成才有市場基礎。為此，應著手以下兩方面工作：
一是恢復國債期貨交易。國債利率期貨具有穩定價格和利率的作用。通過與套利相結合，國債利率期貨阻止了價格的較大波動，對資源進行了短時間的分配，把現行利率調整到了所預測的未來利率的水平上，促使現有利率和未來利率兩者保持相對平衡。穩定性是基準利率的重要特點，恢復國債期貨交易，加強國債利率穩定性有助于促進國債利率基準地位的進一步穩固。目前我國利率已處于歷史最低點，繼續下跌的余地小，轉降為升的可能性大。因此，機構投資國債的風險加大。當市場利率上調時，在銀行間債券市場上，機構持有國債會因為吸收存款的籌資成本高于購買國債的獲利而受到損失；在交易所債券市場上會隨著利率上調而使國債市場價格下跌，使投資人受到損失。而且當利息上調幅度較大時，不上市流通的憑證式國債也會因居民做出利益比較提前兌付，當其大量出現時，會成為承銷銀行的壓力和風險。國債雖是“金邊債券”，也仍有必要通過期貨交易，回避風險。
二是鞏固國債回購交易。這是因為：第一，回購市場是促進利率市場化的重要機制。1991年興起的國債回購交易，作為一種促進資金橫向流動以及價格隨行就市不受限制的市場，吸引了大量資金，使其成為金融機構同業之間以及金融機構與非金融機構間進行交易的較大市場，并對銀行存貸利率限制又施加了一層壓力，因為再不加以注意，將會影響到銀行體系集聚的社會資金，銀行業將面臨一個不容忽視的挑戰。從國債回購市場發展中可以洞察我國利率市場化進程，這是市場經濟取向的內在要求。第二，國債回購也是央行公開市場業務操作的主要形式。1996年央行在國債二級市場上以回購交易形式開始啟用的公開市場業務，預示著央行的貨幣政策調節利率作用將會提高到一個前所未有的重要位置上來。在發達國家，國債回購交易主要是作為一種資金活化的市場來對待的，它既是中央銀行開展公開市場業務操作的常用方式，也是將證券市場與外界貨幣資金市場連接起來的主要機制，是一個利率逐步市場化的信號。因為央行買賣債券的次數增加后就意味利率要經常波動，硬性統一厘定利率的做法會被這種間接性利率信號的指導作用替代。
（四）增強國債流通
國債流通性的提高，一級市場與二級市場的利率實現接軌，達到內在的統一，是國債利率成為基準利率的必要條件。在國際金融市場上，基準利率往往是一國利率體系中處于最低水平，影響力最大的金融產品利率。我國目前的利率高低順序是：國債利率高于同期存款利率，企業債券利率高于國債利率。國債利率要成為基準利率，就得改變這種利率倒掛現象。從理論上講，國債利率應低于同期銀行存款利率。一方面，對機構投資者而言，只要允許其進入國債市場，國債利率就應向中央銀行貸款利率和同業拆借利率靠近，乃至降至其下，否則機構利用央行貸款或是同業拆貸款購買國債，將謀取暴利；另一方面，對個人投資者來說，由于近年的國債券大都采用了銀行定期存款已廢止的的可提前支取，分段計息等辦法，其實際優惠已大大高于同期銀行存款，即使將國債利率降至銀行定期存款之下，國債對購買者仍有吸引力。造成現在這種局面的原因是多樣的，但很重要的一條還是國債交易不像銀行存取款那樣方便，因而國債的流動性優勢很大程度還本體現出來。因此，當前加快國債市場建設的重點在于提高可流通國債發行比例，增加國債營業網點，方便國債交易，同時還應建立一個有效運行的國債托管。結算和清算系統，完善二級市場的監管機制。國債流通性提高的結果必然是一級市場利率向二級市場收益率靠攏，由市場競爭決定，發債主體不再參照銀行存款利率制定發行利率。這樣，國債利率的基準利率地位才能得以確立，從而帶動整體利率體系的市場化。
