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摘要：自2008年9月份以后，國際金融局勢急劇動蕩，引起全世界的關注。探尋了美國次貸危機引發金融危機的五種原因。并對比分析了中國當前的實際情況，最后提出防范金融危機的策略建議。

關鍵詞：金融危機；監管缺失；金融衍生產品；策略建議

1金融危機的產生的原因

1.1全民借貸消費模式是金融危機的重要原因

在上世紀20年代以后，大眾消費主義在美國社會居于支配地位。消費主義不再局限于富有的“有閑”的社會階層在物質生活方面的價值取向，而逐漸成為彌漫于整個社會的一種時尚觀念，甚至全社會的“民主化的奢華”。進入90年代以來，由于經濟持續穩定的增長，使得美國家庭對未來收入有較高的預期，表現為較高的邊際消費傾向，并通過銀行借貸來超前消費。有數據表明，2002-2006年間，美國家庭貸款以每年11％的速度增長，遠遠超過了整體經濟的增速。就住房消費而言，FlavinandNakagawa基于housing模型用經驗數據驗證了消費者的購房決策是內生的，并以調整成本最優化作為決定耐用品消費(房屋)以及非耐用品消費水平和其他金融資產持有量的依據。美國房地產業的景氣，激發了家庭對住房的旺盛的需求，金融市場的發達，使得購房者更依賴于長期貸款，資本市場的泡沫也維持著消費者的透支行為。更為甚者，一些貸款機構也向信用程度較差和還款能力不高的借款人，即次級貸款者發放信貸。在1994年至2006年間，超過900萬戶美國家庭購買了新住房，其中大約20％的家庭借助于次級貸款。這為危機埋下了隱患。從某種意義上說，美國的金融危機也是美國消費文化的危機。

1.2美聯儲貨幣政策調整以及房地產市場持續降溫是造成危機的直接原因

自2001年起，美國為了刺激處于衰退的經濟，實施了寬松的貨幣政策13次連續降息，房貸利率也同期下降，這是美國住房市場保持空前繁榮和次級抵押貸款市場迅速發展的主要動因。隨著美國經濟的反彈的國內通脹壓力日增，從2004年6月起，美聯儲不得不連續17次升息，借以打壓通貨膨脹。美國的貨幣政策的逆轉也帶來了浮動利率貸款還款時利息的大幅上升，這使得舉債過量的次級房貸者的還貸負擔加重，按揭違約比例大增。同時，住房市場持續降溫引發的房價下跌、抵押品貶值，也使放貸機構出售住房變得困難，因為拍賣后的房地產價值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金。不斷擴大的不良貸款使多家銀行陷入了壞賬危機。本次金融危機實質上是去年以來次貸危機的延續。

1.3美國在金融領域的監管缺失是導致危機的根本原因

隨著金融創新的深化，監管機構在資本充足率、存款保險體系以及銀行風險集中度管理方面應該實施新的措施，以避免風險的過度集中。但隨著資產證券化的盛行，相應的金融監管并未隨之更新，對金融工具創新尤其是房地產市場上的金融創新的制約機制缺失，直接擴大了金融機構的風險。自由放任和缺乏有效監管的環境，激發了追求高回報、蘊涵高風險的金融品種和投資行為的流行，各種金融衍生產品在基礎金融產品基礎上衍生再衍生，交易品種迅速增加，例如，信用違約掉期合約(CDS)市場過去5年從1萬億美元迅速膨脹到62萬億美元，CDS是由JPMorgan在1995年創造出來的一種為公司和抵押證券相關的資產提供違約保險的金融衍生產品，旨在保護投資者不會因各種資產違約而蒙受損失，也包括了次級抵押貸款。CDS并不在交易所而是在機構內部進行交易，它們沒有完整的信息披露和透明度，并且交易各方都持有大量風險敞口頭寸。

風險管理系統中的信用評級機構在對與次貸相關證券和其它復雜信用產品的評級過程中，其獨立性、透明度以及評級結果的質量方面也存在缺陷。由于評級機構明顯的利益沖突，CDS經常被評為“AA和”“AAA”的等級，并認為與國債一樣安全，事后證明價值被嚴重高估。而事實上，信用評級只是信用價值的評估，而非流動性風險、市場風險或其他風險的價值評估。在進行投資選擇時，由于對資產真正的價值和風險認知不足，投資者嚴重依賴評級公司的報告來決策，信用評級機構的信用評級在金融市場的作用和影響已被放大。

1.4美國房地產市場和金融業對金融衍生產品的雙重投機活動是危機的深層原因

美國一些從事房屋信貸的機構降低貸款信用標準的行動，縱容了次貸的過度擴張。美國住房貸款一度出現首付率逐年下降的趨勢，首付額曾經降到了零，甚至出現了負首付。次貸市場信貸標準和期限的放松是市場紀律遭受腐蝕的征兆。穆迪旗下的估計，在2004年至2007年期間，銀行大概發放了1，500萬個不牢靠的抵押貸款，其中1，000萬個將會違約，這些違約現象迫使房價不斷下跌，銀行進而收緊了貸款標準，而這帶來了更多的違約現象，周而復始，形成了惡性循環。在金融創新背景下，房貸又被過度證券化，劣質信用和隱藏風險被完美包裝。其實風險本身并沒有消失，而是從銀行賬本上轉移到資本市場。于是，風險沿著資金鏈條繼續放大和聚積著，這在客觀上使危機的隱患進一步擴大。

金融衍生產品在交易中具有高杠桿率。作為資金鏈條的一環，華爾街資本家的貪婪、對金錢的無止境渴求導致了危機的爆發。幾大獨立投行都是過于依賴杠桿，但卻沒有為它們的投資留出足夠的風險撥備。杠桿率是一把“雙刃劍”，當市場繁榮時，收益通過高杠桿率可以放大，而風險被邊緣化。一旦市場不景氣時，虧損和風險也被極速放大，便可能造成投行無法融資而陷入流動性危機。貝爾斯登和雷曼兄弟曾用了33和32倍的杠桿率。據瑞銀的數據，美林的杠桿率從2003年的15倍飆升至去年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。

在次級債務的資金鏈條中，保險公司扮演了為投資銀行出售的債務抵押證券提供資金的角色。其中，本次危機中受到沖擊的美國國際集團值得一提，作為主要的CDS發行商，收取的大量傭金使它確信所保障的許多證券出現違約的風險很低，投資者也認為保險巨頭良好的信用評級和強大的財務實力能保護他們免遭債券和貸款違約之災。然而，不斷升級的次貸債務已在逐漸侵蝕著美國國際集團所保障的許多證券的價值，今年以來美國國際集團遭受了180億美元的巨額虧損。為解決現金周轉困難，美國國際集團被迫采取減記大量的衍生品頭寸、追加價值數十億美元的抵押品的措施來應付，致使公司財務狀況緊張。而標準普爾降低其信用評級與股價持續暴跌，進一步增強了其市場融資的難度。

除了投資銀行，美國金融市場上按揭機構也存在投機行為。“兩房”就是典型的佐證。房利美和房地美作為私人投資者控股但受到美國政府支持的特殊金融機構，其主要業務是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機構購買住房抵押貸款，并以關聯貸款產生的現金流為基礎，將部分住房抵押貸款證券化后打包出售給投資者，兩房是美國住房抵押貸款的主要資金來源，所經手的住房抵押貸款總額約為5萬億美元，幾乎占了美國住房抵押貸款總額的一半。。特殊體制間接鼓勵了“兩房”的過度投機行為。隨著房價下跌以及越來越多的購房者喪失贖回權，“兩房”自2007年下半年以來面臨財務困境。

1.5以美國為中心的全球資金鏈條是危機傳導的必要條件

以美國為中心的全球資金鏈條進一步傳導了危機。美國的個人消費開支占美國國內生產總值的三分之二。奢華的美國生活方式能夠得以維持，很大程度上來源于別國的產能。來源之一為新興國家大量出口廉價產品到美國，這些國家實現的經常項目的順差表現為巨額外匯儲備，而美元在二戰后具有的世界貨幣的特殊地位，各國的外匯儲備出于保值和安全的考慮，不得不又去美國購買國債和其他金融債券等金融產品。來源之二是石油生產國賺取的石油美元也大量回流。各種渠道進入美國的資金，為美國提供了流動性，一方面降低了國民的消費信貸成本，而另一方面，在美國政府主權信用的擔保下，無限制的金融創新則把超萬億元的美元引導進了由最窮的和最低信用等級的借款人構成的次級信貸市場。高風險加載在高回報中，發散到了全世界。當房地產泡沫破裂、次級貸款人還不起貸時，那些買了次級衍生品的國家，也因債券市場價格下跌，同樣調進了流動性短缺和虧損的困境，被迫為美國的危機埋單，各國因此蒸發掉了巨額財富。

總之，本次金融危機爆發的重要原因在于，圍繞著美國創新出的，并滲透到金融機構投資產品組合中的一系列“次級貸款打包”、“次級債務”衍生產品，形成了一個由全球各類機構和個人組成的復雜資金鏈條，隨著鏈條的不斷拉長，投行及其他機構用高杠桿的交易，使次級債務風險不斷向周邊關聯者蔓延擴散，直到衍生產品價值與其真實資產價值之間的聯系被完全割斷，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫離而產生了泡沫風險。在監管缺失、貨幣政策逆轉的政策背景以及美國人過度消費模式的影響下，當泡沫破裂引發多重委托關系的鏈條從根本上斷裂時，危機就爆發了。2中國會發生類似的金融危機嗎?

2.1節約型消費模式仍占主流

基于以上對金融危機爆發的根源分析，筆者比較研究了中美兩國不同的國情。在我國，在市場經濟條件下，隨著住宅市場化改革的推進，信用卡等金融工具的普及，我國借貸消費模式近十多年來開始流行。但由于社會保障體系仍在完善中，中國人量入為出、勤儉節約、嚴控信貸的消費觀念仍占主流。在我國，個人消費開支僅占國內生產總值的35％，2007年13億中國消費者支出約為1萬億美元，而同期3億美國人的國內消費規模約10萬億美元。與世界上其他國家相比，儲蓄率相對較高，資金來源穩定、豐富、充裕。所以中國應當不致出現美國那樣的金融危機。

2.2住房市場持續降溫和利率上升不會同時出現

近年來，央行數次曾提升貸款基準利率，使部分債務人喪失支付能力，緊縮的貨幣政策和對經濟放緩的擔憂使近期住房需求進一步下滑，銀行大規模沖減不良貸款的可能性顯著上升。為提振樓市，央行本年度已多次下調貸款基準利率，并從10月27日開始將首次購買普通自住房貸款的利率下限從貸款基準利率的0.85倍調整至0.7倍，配以部分房產交易實行稅項減免的財政政策，這將適度減輕低收入消費者的還貸壓力，有助于防止住房市場降溫。

2.3金融監管方面一直態度謹慎

通過上述分析可知，此次美國的金融危機是由于金融衍生品市場缺乏監管和其內在交易機制弊端所引發的。特別是抵押貸款擔保證券是引發美國金融危機的罪魁禍首。近些年來，我國央行在不斷完善金融監管體制，完善金融監管方式，防范和化解金融風險等方面發揮了重大作用。特別是在審批諸如抵押貸款擔保證券、其他高風險投資工具等新銀行業務方面一直持謹慎態度。但由于金融監管的深層次矛盾沒有得到很好地解決，國有獨資商業銀行的商業化改革還未完全到位以及國有企業經營機制還未根本轉變等因素，金融監管仍需用加強。

2.4我國房地產市場和金融機構業務相對簡單

首先，房地產給金融體系帶來的風險似乎比美國小：住房抵押貸款占中國各銀行貸款總額的12％，對開發商的貸款占7％。而根據渣打銀行(StandardChartered)的數據，在美國，房地產相關貸款占商業銀行貸款的50％以上。其次，我國金融機構的業務主要集中在基本的存貸業務上，極少涉足那些幫助引發次貸危機的復雜金融產品領域。但我國市場上也存在著樓市泡沫的問題。飛速上漲的房價助推了購房者的購買熱情，炒房成為獲取巨額財富的途徑，一些償債能力低的人也參與到購房隊伍中。若房價下跌、房市流動性降低、購房者的償債壓力就會加大，這將使銀行信貸面臨違約風險隱患。

2.5金融業的全球化水平相對較低

據《華爾街日報》稱，在中國所有銀行中，中國銀行的海外網絡雖最為稠密，但也只有689家海外分支機構，連花旗集團(CitigroupInc)旗下花旗銀行(Citibank)的一半都不到。另外，在我國投資銀行等金融機構還不發達。我國的資本市場開放程度不高，國際資本市場上次級債券相關資產價格的大幅下跌沒有蔓延到中國資本市場。所以，到目前為止，中國各家銀行這種與外界相對隔絕的狀況，穩步推進資本項目可兌換的既定政策，使這場危機對我國金融體系的影響仍然有限，對中國資本市場的影響主要限于心理沖擊。

總體看來，我國發生金融危機的可能性不大，但由于危機的真正影響尚未過去，我們仍需積極防范。

3防范國際金融危機的策略建議

雖然可以肯定，我國的情況與美國有所不同，但從長期經濟發展的角度看，我們須從宏觀和微觀層面，審時度勢地采取各種措施，保持經濟平穩快速運行。

3.1進一步完善監管

這次危機表明，不受約束的金融市場的危害是巨大，市場需要規則，并且需要有人負責監管。美國已在加強監管和干預方面積極行動。10月初，布什總統簽署了7，000億美元的金融救助計劃獲國會通過，這是美國政府有史以來規模最大的經濟干預，這將帶來金融領域部分國有化和金融體系的結構性調整。證券交易委員會主席考克斯曾呼吁國會提供正式法律授權，對此前未受監管的特殊類型金融工具如對沖基金、私人資本運營基金實施監管，以糾正過度杠桿效應。評級公司也被施加更多制約，以便更有效防止系統風險。由此可見，面對市場失靈，政府運行行政資源對金融市場進行監管和干預是十分必要和緊迫的。在全球金融動蕩的環境下，從全球視角看，各國政府和中央銀行應通力合作，建立更有效的國際危機救助多邊協調機制，推動全球銀行、證券、保險等各金融領域統一的法規監管模式的構建，提升IMF等國際組織的作用，增強其對金融市場進行聯合、跨境、全面的監管職能。當前，重建全球的金融秩序，對以美元為中心的世界貨幣體系進行變革也成為各國的共同話題。從中國視角看，在全球經濟一體化的格局下，中美兩國在經濟發展和金融領域的聯系日益密切，以至我們能經常聽到“Chimerica”的提法，有鑒于此，我國的經濟發展必須充分考慮全球經濟變動的影響，我國應加強金融市場干預和求助，采取有效措施抑制過度投機，探索新的金融市場信息披露制度，加強對金融創新產品尤其是金融衍生產品的監管和場外交易的監控，維護金融穩定。

3.2我國還應繼續推進經濟增長方式的變革

美國金融危機的爆發給我國宏觀經濟的穩定與發展增加了更多的不確定性。實際上，這場金融危機把中國更加徹底地推到經濟發展模式必須轉變的十字路口，中國經濟應主動調整為靠國內消費、投資的增長來帶動。我們需采取靈活審慎的宏觀經濟政策，研究、規劃、落實以消費為主導模式的發展戰略，出臺有針對性的財稅、信貸、外貿等政策措施，活躍消費，拓展內需，提高城鄉居民特別是低收入群體的收入水平、改革完善教育和衛生以及養老等社會保險制度，繼續深化收入分配體制改革，積極主動地采取措施挖掘消費的潛力，特別是激活農民購買力，不斷把潛在消費市場轉化為現實的消費市場，就能夠為經濟增長創造長期不竭的動力，促進我國經濟的良性循環發展。

在外部經濟方面，我們應更好地控制住金融開放的業務范圍和節奏，加強跨境資本的管制，積極干預和監管短期國際游資的流入。同時，央行需對人民幣匯率波動對國內價格穩定的風險需定期評估，密切關注金融危機的后續影響。由于國際市場的疲軟和歐美消費減少，我國未來的出口需求將減少，然而我國經濟外貿依存度仍然較高，這就需要我們加快轉變外貿粗放型發展方式，堅持優化進出口結構，調整貿易政策，注重出口地理方向的分散化，提升“中國制造”產品市場競爭力。

3.3理智發展房地產金融業務

對房地產而言，重新審視現行的住房開發貸款和按揭貸款管理制度，最大限度地估計房地產泡沫破裂引發金融危機的可能性。盡管奧運會后，全國樓市成交量持續在低位徘徊，但我國正處于工業化和城鎮化加快發展階段，政府也提出了加快建設保障性安居工程的措施。所以，從中長期的趨勢看，房地產市場經過目前的合理調整，仍將會呈現良好的發展趨勢。從美國金融危機的教訓來看，房價的快速上漲往往會掩蓋大量的風險。所以，我國應主動擠掉房地產泡沫。銀行一定要重視房地產市場發展中的各類金融風險，特別應關注個人住房按揭貸款風險，建立健全抵押保險和擔保制度，加強對房貸市場的監管。在辦理微觀層面的具體業務中，要加強信用系統建設，不能為了逐利而不惜降低或放松借貸標準，關注貸款抵押物的價格風險，嚴防假按揭和投機性借貸、超支付能力貸款。