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持續、穩步地擴張國債一級市場規模近三年我國實施積極財政政策，各年都安排發行1000——1500億元的建設國債，專項用于基礎設施、基礎產業的投資和大型骨干企業技術改造，帶動了大量銀行資金和其它資金向這些領域投入，為克服亞洲金融危機和“通貨緊縮”的負面影響，拉動國民經濟增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發展的需要看，注重運用國債手段絕非權益之計。今后幾年穩步擴大國債一級市場規模，勢在必行。

——受經濟全球化和世界性產業結構調整的影響，“十五”和今后我國將進入一個持續時間長、力度大、影響深刻的結構調整時期，而“入世”則可能在相當程度上將結構調整中的某些矛盾進一步顯現和激化。從理論上講，“入世”后關稅壁壘和其它貿易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿易伙伴國各自要素、技術的比較優勢的發揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產業升級、技術創新措施，加入WTO，將會使我國產業結構更偏向于勞動密集型。這種貿易自由化的結果對我國在世界貿易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產業（如紡織工業），隨著科技進步，其性質也正在發生變化，有可能發展成為技術密集型和資本密集型產業，因而這些產業我們原來所具有的比較優勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5——10年內對紡織工業進行較為深刻的技術改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經驗和我國的實踐都表明，要提升我國產業結構，不能離開財政的支持，必須充分運用國債手段。

——隨著產業結構的調整和“入世”后進口產品的沖擊，國內一部分缺乏競爭力和比較優勢的企業和行業將被逐漸淘汰，失業、下崗和轉崗職工人數勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進社會保障體系建設并加強其財力支持，是各級政府的重要工作。未來5——10年，政府應在兩方面進一步發揮其職能作用：一是再就業培訓及職業介紹。僅靠民間市場化運作的培訓和職介機構是不夠的，政府應舉辦或補貼這項事業，使失業下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業的本領和機會，二是提供失業救濟，保證失業者可維持個人最低生活水平。社會保障體系的改革和社會保障運作，也必須得到國債手段的大力支持。

——進入WTO后，關稅平均水平進一步降低，進口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿易順差或貿易平衡，可能要進一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會帶來財政增加支出因素，為了維護必要的收支對應關系，籌措增支財力，也必須充分運用國債手段。

基于以上考慮，財政除了應當繼續擴大、培育新的稅源和厲行節約之外，還應當進一步發揮國債市場的作用。第一，今后5-10年，國債發行規模可考慮與GDP增長保持同步。按我國目前國債發行余額1.5萬億計算，GDP年均增幅按7%計算，則國債發行余額規模可每年增加1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10-20年的固定長期附息國債的發行量，以降低國債的平均發行成本。

在人民幣自由兌換前開辦美元國債市場B股市場向中國國內投資人開放，是實現局部美元化（硬通貨化）的一項有分量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進展。考慮到我國債券市場已有相當的基礎，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應是另一項值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現有國內債券市場的基礎設施，面向國內現有債券市場參與者和境外投資人發行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進行上述債券交易的市場。

如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產管理和避險的手段，則B股市場也難以有穩健和長足的發展。

允許國外金融機構進入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風險。

對美元國債市場的監管和風險控制有三個重要的著力點，一是立好規矩。法制規則一定要明確，具有可操作性，同時與國內相關法律和國際法相協調；二是加強關于市場信息系統建設與信息披露管理；三是控制住托管結算環節的運作風險。只要我們積極謹慎地合理把握，局部美元化的美元國債市場就有可能成為中國金融市場對外開放的成功的試驗田和漸進階梯。

培育新的業務生長點目前，國內市場參與者的構成中，商業銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80%左右，因為隨著資產管理意識的加強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產中保有更高比例的無風險（或低風險）、高流動性的國債、金融債等。在近兩年的市場運作中，絕大多數的商業銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應用。但是，僅僅出于自身資產管理和流動性管理的目的參與市場，商業銀行是難以在市場發揮應有作用的，無法應對進入WTO后，外資金融機構進入市場后迅速擴張其市場份額的挑戰。事實上，如果商業銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時更多地從市場經營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且能為自己培育新的中間業務生長點和贏利點。但令人遺憾的是，我國商業銀行尤其是國有商業銀行目前還未真正以經營者的角度進入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進國內市場參與者轉變觀念，練好內功，培育其優勢業務，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業銀行和國債市場主要的機構投資者，就抓住了關鍵和重點。

1.應加大對市場參與者的培訓力度加入WTO后的競爭，首先會突出表現在人才的競爭方面。我們應充分認識這一挑戰的嚴峻性，大力加強人才培訓，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識和經營策略存在的不足，重點加強這部分人的進修和提高。

2.擴大金融機構在國債市場上的中間業務份額我國銀行間債券市場經過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業銀行、農村信用聯社、保險公司、財務公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業銀行等金融機構為主體，各類機構投資人均可參與的批發性大額債券市場的時機，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結算風險的角度考慮，應當積極發展以商業銀行等金融機構為交易結算人或經紀人的中間業務，使企事業單位均可通過人或經紀人進入市場。

3.發展國債柜臺交易國內商業銀行在網點數量上具有優勢，在計算機處理系統的支持下，儲蓄網絡發行、登記并掛牌買賣記帳式國債是一項一舉數得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯動，同時還有利于商業銀行擴展中間業務份額，發揮自己在國債市場中的作用。這項工作應在做好風險防范的前提下積極試點，取得經驗后盡快推開，使國內商業銀行的優勢得以發揮。

以提升市場流動性為中心全面加強二級市場建設流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，一級市場的戰略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1.67萬億元，可交易的債券存量為1.6萬億元，年換手率大體為100%，而國外成熟的市場這一指標基本在1000‰-3000‰。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價格的影響較大，因此也不能認為流動性很好。

今后5-10年，政府應通過健全游戲規則和市場基礎設施建設，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：

1.積極建立做市商制度和引入同業經紀人做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進現貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數商業銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經驗。規范與完善這項制度應當成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。

2.完善資金清算與債券結算機制，盡快實現“券款對付”

較長時間以來，由于國家自動支付系統建設相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結算風險，也影響了市場運作的效率。進入WTO后且不論外資機構進入市場因結算條件不利可能會引致的風險，就連許多國內投資人也會因結算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統的建設，并使債券結算系統與之相匹配，是市場基礎設施建設方面的重要事項。

3.努力實現銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統一托管結算目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場邏輯上和運作中的統一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發揮兩個市場各自的優勢，減少因體制原因造成的投機現象，而且可以使市場參與者獲得以一個帳戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

4.在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種國際經驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標志，又是促進市場發展的重要催化劑。目前國債市場除了現貨交易外，衍生品種只有“質押”式“回購”，但質押式回購項下的債券在回購期間內不能被再次使用，雖然有利于控制結算風險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應在嚴格的風險管理和統一的托管系統的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”、遠期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停；但當時的相關條件（保值補貼率和貼息）如今已發生了根本變化，在風險可控性上今非昔比，應積極考慮在適當時機恢復國債期貨交易。

外資進入國債市場的影響金融業的對外開放，經濟各個層面向國際經濟的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機構進入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產生的各種影響，能夠使我們更主動地應對可能出現的問題，在保持市場穩定的同時促進經濟與社會的繁榮。

外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場可以帶來許多正面效應1.使國債市場參與主體多元化市場參與者的增加，一方面，可以優化國債持有者結構。目前我國國債機構投資者比重偏低，雖記賬式國債相當部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內市場主體的發育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構不僅內部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經驗豐富。他們的進入不僅為國內機構帶來了強有力的競爭對手，也為國內機構提供了參照示范體系。

2.提高國債市場的效率3.推進國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成外國投資者基于他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。目前，外資銀行綜合稅率為30%，在經濟特區為15%，而國內銀行原所得稅率高達55%，現征收營業稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，內外資銀行的稅負水平必將趨于統一。

外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊1.國內金融機構面臨強大競爭對手的挑戰2.國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風險因而如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風險的沖擊，提高金融監管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

3.對債券托管和結算系統提出更高的要求4.現存分業經營的管理模式受到沖擊加入WTO后，進入國內的外國金融機構基本上是能提供一攬子金融服務的全能型金融機構，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內金融機構若固守嚴格的分業格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢。

5.削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調探難度目前利率管理仍是強制性的貨幣政策措施。而國內利率政策對外資銀行業和中資銀行業是差別性的，隨著外資銀行業務量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業務量也越來越大，利率管制效率也會下降。

6.現行的資本項目管理政策受到挑戰，并要求加快利率市場化改革目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴格的隔離，但進入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機構能在國際金融市場上進行低成本融資，而外資的服務對象也擴展到了中資企業，這就會出現大量中資企業從過去在中資銀行融資轉向在外資銀行融資，從而加強本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴格管理的技術難度。同時中資企業和銀行重組將從國內市場走向國際市場，外資銀行和企業將持有中資銀行和其他金融機構的股份，這都將對中國資本市場產生沖擊，最終迫使將資本項目放開。

入市后外資進入我國國債市場的前景展望加入世界貿易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務貿易總協定》以及達成的有關協議基礎上，有2-5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

1.在入世后2-5年的時間段內，應向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場在我國金融業開放2-5年的政策保護期內，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規定漸進有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強其承受市場風險的能力。如豐富國債品種、合理改進國債的期限結構，增強國債市場的流動性，擴展公開市場業務。隨著政策保護期內國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場。這類機構投資者的進入，一方面可以為國債市場提供先進的運作經驗，另一方面這類投資者比較穩定，可避免外資帶來過高的市場風險。

2.從遠期來看，在加強監管的基礎上，應向境外投資者全面開放國債市場我國作為發展中國家，在加入WTO后用2-5年的政策保護期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國，保護只是暫時的，最終要實現國內市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠來看，我國通過建立一套從發行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調整和防范風險的能力將增強。當現實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時我國作為WTO的成員國，本著國民待遇原則，也有義務履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全面開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補國內資金的不足，同時也有利于我國進一步借鑒國外金融市場的先進經驗，推動我國國債市場的健全和規范。因此，從長遠目標看，在國債市場加強監管的基礎上，我國應向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。