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近年，國民經濟既面臨國際經濟衰退的影響，又遭受國內有效需求不足的拖累，經濟雖未走出低谷，但仍保持了較快的增長速度，這無疑是中央運用積極財政政策和穩健貨幣政策宏觀調控的結果，其中，財政政策的作用又是主導的，而財政政策又主要體現在國債政策上。我國從1998年開始，至2001年四年財政（中央）總赤字包括國債利息赤字，分別為1681.89，2425.21，2598.21，2598.1億元，赤字占GDP的比率由1997年的1.5%提高到目前的3%左右。每年國債存量增長率即每年國債發行／上年國債余額，最高的1998年高達71%，2001年國債增速仍高達37%.中央財政的直接債務迅速增長，國債余額由1997年的5508.9億元增加到2001年的16672.1億元，國債負擔率相應由7.4%上升到17.4%.可見，“九五”期間尤其是近幾年，國債無論是存量還是流量、絕對量還是相對量，較前有快速又大幅度的增長。對此，學術界有迥然不同的觀點，有的認為國債規模尚小，主張國債和財政赤字規模擴大仍可承受，有的認為我國國債規模偏大，國債的財政依存度和國債償債率已逾國際標準警戒線，潛在政府債務危機。其實，人們過多地在國債規模上糾纏，而忽略了國債政策的關鍵性問題即國債資金的使用問題。

一、國債政策運用的現實必要性

長期以來，我國財政收支堅守“收支平衡、略有節余”的信條，以既無外債，亦無內債作為優越性自我炫耀。自二十世紀八十年代始，理論上有了大的轉變，實踐上開始主動地運用國債。1994年以前，國債發行量仍然控制較緊，遞增平穩，而1994年以后國債發行量快速增長，時至今日，國債規模已逾16000億元。為此，有人對繼續運用國債政策產生了疑惑。那么，現實條件下究竟是否應繼續運用國債呢？

1、經濟學理論的啟示

一國政府年度預算支出超過收入就有財政赤字，而赤字彌補方式不外乎兩種：一是向中央銀行透支，其結果是中央銀行增發貨幣，貨幣供給量增加引致通貨膨脹，這一般不可取；另一是發行國債，國債發行既可彌補財政赤字，又可避免通貨膨脹。經濟學家凱恩斯認為，外債是真正的債務，而內債不同于外債。國家是公眾的集合，政府向公眾借債，到期償債歸根到底來自向公眾課稅，實際上是自己償還“自己欠自己的債”。如果一個社會已實現了充分就業，在儲蓄S既定的條件下，根據S=I+（G-T），政府因G＞T的舉債支出，就會存在政府支出的擠出效應，也就是政府開支G擠占私人投資I.如果一個社會存在較多的閑置資源，尚未實現充分就業，則政府的舉債支出，擴大了有效需求，并通過乘數作用帶來國民收入成倍增加，經濟增長率提高，同時財源擴大，稅基拓展，政府財稅收入也增加，結果是實際赤字小于預算赤字。

2、他國的實證說明

各國國情不同，經濟發展水平不同，政府財政目的不同，所以，在財政政策運用上各有其特殊性，但政府在財政政策運用上也有其普遍性。發達資本主義國家，在八十年代經濟步入“滯脹”的困境，而美國進入九十年代，一改過去“滯脹”頹勢，進入“低通脹、低失業、高增長”的歷史最好時期，被喻為“新經濟”，這很大程度上得益于成功地運用了國債政策。從二十世紀八十年代始，里根政府采取了以債務支撐的減稅增支政策，這一政策使美國國債規模逐年攀升，到1983年美國聯邦政府未償還的債務已達13819億美元，如果以每張票面值為1000美元，摞在一起其高度達到近100英里，此后，國債規模進一步擴大，1995年美國國債余額約為3.6萬億美元之巨。據統計，聯邦債務余額占GDP的比率由七十年代的27.4%上升到九十年代初的47.8%，這曾一度引起經濟人士的擔憂，但美國的債務危機并沒有爆發，進入九十年代，國債政策的積極效應逐步顯現，經濟增長速度加快，較高的實際經濟增長率帶來了政府稅收的增加，九十年代中后期赤字逐步減少，終于在1998年結束了19年的連續赤字后，首次出現了年度財政盈余達195億美元。日本經濟卻與美國不同，進入九十年代，一直低迷不振，到1998年上半年進入25年來最嚴重的衰退期。日本政府自1990年泡沫經濟破滅后，一直運用擴張性貨幣政策和緊縮性財政政策，利率低得近乎于零，而財政方面堅守“不發行赤字性國債”“不減稅”“壓縮公共投資”“逐年減少財政赤字”，這不但沒有扭轉經濟，反而更趨衰退，終于至1997年底，被迫改變政策取向，放棄“不減稅”“不發行赤字國債”的政策，采取一系列擴張財政的措施。

3、我國近年實踐的檢驗

1997年前，國民經濟實現“軟著陸”，經濟降速是主動調控的結果，1997年后，速度下滑出乎預料。為扭轉國民經濟跌勢，擴大國內有效需求，我們采取了連續八次降息的擴張貨幣政策，但收效甚微，轉而運用擴張性財政政策為主的調控政策。1998年下半年增發1000億元長期國債，用于基礎設施建設，1999年在年初預算安排500億元國債資金的基礎上又增發600億元國債，兩年通過財政向銀行發行2100億元長期國債，帶動4200多億元銀行貸款和自籌資金，用于增加基礎設施投資，共建設5100多個項目，建設總規模達2.2萬億元，已建成的主要有：加固大江大河大湖堤防近6100公里，新增公路通車里程1.2萬公里，其中高速公路3358公里，增加鐵路新線1423公里，復線643公里，建設和改造農村電網高低壓線路90萬公里，建成倉容250億公斤的國家糧食儲備庫。增發國債，擴大投資，對拉動經濟增長率的貢獻明顯，據測算，國債資金拉動經濟增長，1998年為1.51個百分點，1999年為1.96個百分點，2000年為1.65個百分點，2001年為1.66個百分點。

4、現實經濟發展的需要

2002年，我國經濟有了轉機，宏觀面逐步向好，但短期內完全走出低谷還不可能，因此，還需繼續運用擴張性宏觀調控政策。由于利率已降至近20年來的最低位，基本上無下調空間，貨幣政策處在低效區域，所以積極財政政策仍是首選。因受財政收入的硬約束，要增加政府購買和轉移支付力度有限，以國債資金為基礎的公共工程投資仍非常必要。公共工程投資一般投資量大、投資周期長，在建設過程中必須有后續資金保證，否則，工期延長甚至工程下馬，結果是投資見效后延甚至前功盡棄。在私人投資不足的情形下，如果不能用公共工程投資去彌補，則經濟進一步衰退，在加速原理作用下，投資會進一步減少，如此循環，會使經濟陷入蕭條泥潭。因此，在今后幾年國債規模還有必要適度擴大。

二、國債政策運用的現實可能性

學術界有不少的人認為我國國債規模已過于寵大，有產生債務危機的危險，不贊成繼續運用國債政策，對此，我不敢茍同，我國現階段，國債政策運用不但有必要性，而且也有現實可能性。

1、國債負擔率較低

國債負擔率是指一國國債占其國內生產總值的比重，是衡量一國國民經濟對國債承受能力的常用指標。我國國債負擔率2001年只有17.4%，比發達國家低許多，如美國1997年為62.1%，日本1996年為97.3%，英國1997年為52.7%，德國1997年62.2%，法國1997年為57.5%，加拿大1992年為53.3%，西班牙1997年為69.3%，荷蘭1997年為73.4%，瑞典1997年為75.9%，瑞士1997年為51.9%，甚至意大利1997年高達122.9%，比利時1997年高達125.1%.歐洲經濟與貨幣聯盟將入圍國家財政赤字占GDP比率不超過3%、國債余額占GDP不超過60%的標準視為國債負擔率安全控制線。相形之下，我國國債規模尚小，還有擴大的空間。

2、居民應債能力較強

我國作為一個發展中國家，居民人均國民收入雖不高，遠低于西方發達國家，按理居民應債能力弱，但東方人的消費觀念和行為與西方人差異較大，盡管收入不高，可平均儲蓄傾向和邊際儲蓄傾向卻很高，哪怕是名義利率很低甚至實際利率為負的時候，居民儲蓄也不減少。近年我國名義利率連續八次下調并開征利息稅，而居民儲蓄存款余額仍然增加，已達八萬億元之巨，這筆龐大的購買力，也就是國債的潛在需求。居民個人的應債能力，自1990年以來，雖呈下降之趨勢，但居民應債能力仍很強。我國近年國債當年發行量占居民儲蓄余額的比重并不高，1997年為5.35%，1998年也只有7.29%.

3、金融機構超額準備金較多

近年，由于市場有效需求不足，企業產銷率降低，平均利潤率下降，一方面企業貸款需求不足，另一方面銀行等金融機構向企業融資的風險進一步加大，金融機構“惜貸”傾向強化，結果是金融機構貸款對利率下調幾乎無彈性。再加之，國家禁止銀行進行股票等風險投資，因此，銀行剩余資金只好存入中央銀行，造成超額準備金過多。如果政府向商業銀行等金融機構發行國債，既可籌集建設資金，分流超額準備金，又不會產生擠出效應。

4、市場利率低，國債籌資成本下降

我國現階段的市場利率，已降至近20年來的最低水平，國債利率也隨之下降，這降低了國債籌資成本，減輕了財政償付債息的負擔。

5、生產要素供給充裕，要素價格相對較低

我國商品市場包括消費資料和生產資料，已由賣方市場轉為買方市場，供給充裕，價格水平較低。據統計，商品供過于求的比例，1999年上半年為72.1%，下半年為80%；2000年上半年為78.36%，下半年為79.64%.另據全國第三次工業普查資料，中國大部分工業生產能力已處于嚴重閑置狀態，在94種主要工業產品中，生產能力利用率在60%以上的只有59種，利用率在50%以下的有18種，占20%，中國工業生產能力的綜合利用率大約只有50%，遠低于一般市場經濟國家。這為國債資金投資提供了物資準備，也降低了公共工程投資的成本，并且國債資金投資增加也不會引發通貨膨脹。

由此可見，我國現階段不但有發行國債的現實空間，而且也是國債政策運用的最佳時期。當然，我并不主張國債規模的無限擴張。因為，我國現實國債依存度確實偏高。我國中央財政國債依存度從1994年起連續超過50%，1998年甚至高達71.1%，高于國際經驗控制線25%-30%的標準一倍以上，如果加上其它最終要政府承擔的隱性債務，債務總規模可能在4-5萬億元以上，按1998年GDP總值約8萬億元計，總體債務負擔率已在50%以上，按世界銀行的估計，我國國家債務總量占GDP的比重則在75%-100%之間。因此，這不得不引起我們的警覺，審慎對待和運用國債政策，發揮其積極作用，防范其潛在風險。

三、國債政策運用的關鍵

為促進經濟增長和發展，要運用國債政策，但中央財政國債依存度過高，制約了國債政策的運用。為降低國債依存度，有人認為關鍵是提高財政收入占GDP比重，其理由是八十年代以來，我國財政規模占經濟總規模的數量呈不斷下降之勢，財政收入占GDP的比重1978年為31.2%，1980年降為25.7%，1984年為22.9%，而九十年代除1990年為15.8%外，其余年份均在15%以下，可以設想，如果我國財政收入占國民生產總值的比重仍維持在原來20%多甚至30%的水平，則現行國債數量相對財政而言就會顯得小得多，國債依存度也就會降下來。我認為我國現階段財政收入占GDP的比重并不低，這存在一個衡量口徑問題，如果把財政收入僅僅理解為稅收收入，這為小口徑的宏觀稅負；如果把財政收入理解為政府通過各種途徑所獲收入，包括預算內收入、預算外收入、制度外收入、社會保障基金收入等，則為大口徑的宏觀稅負。據1995年測算，小口徑宏觀稅負為10%，確實偏低，而大口徑的宏觀稅負為25%，明顯偏高。近幾年，我國稅收收入增長率并不是下降，而且有較快增長。據有關資料，1997年前，我國稅收收入增長率一直低于GDP的增長率，即稅收彈性系數小于1，1990-1996年間平均為0.61，然而1997-1999年大幅度提高，分別為1.98、1.89和1.88，平均為1.92，即稅收增長幾乎為GDP增長率的兩倍，而2000年上半年，GDP增長率為8.2%稅收增長率為20%，彈性系數為2.44，更為超常增長。總之，稅收收入或財政收入增加，雖然可以降低國債依存度，但并不一定能降低債務風險。我認為要降低債務風險，不在國債規模的縮小，也不在債務依存度的降低，關鍵在于國債資金的使用上是有效還是無效，是高效還是低效。因此，國債政策運用的注意力應放在國債資金的運用上。要運用好國債資金，必須注意以下幾點：

1、完善和發展政府債券市場

一般地說，證券市場越發達，對國債規模的承受能力也就越強。例如，美國國債余額雖高達3.6萬億美元（1995），但由于美國政府債券市場是世界上最發達的政府債券市場，美國政府債券的發行一直較為順暢，這主要得益于美國政府債券是證券市場中流動性最好的金融商品，大多數證券中介機構和居民都青睬政府債券。我國國債發行之初，由于公眾對國債不了解，所以在發行方式上采用行政配售方式，且銷量小。隨著經濟發展，人們的投資理財觀念已有較大轉變，證券市場也從無到有、從小到大，并不斷規范，這為國債發行提供了有利條件。政府應進一步完善和發展政府債券市場，將國債發行和轉讓市場化，可根據經濟發展需要、國債市場價格等進行公開市場業務操作。

2、國債資金必須用于投資

國債收入不宜用于經常性支出，而應用于建設性支出。如果用于經常性支出，則會導致國債本息償付困難，要償付則只能通過增稅來實現，增稅則會對未來經濟產生抑制作用。如果國債資金用于投資，投資一方面可以產生直接的收益——投資利潤，另一方面帶來間接收益——投資拉動經濟增長，經濟增長會增加政府財稅收入，這就為未來國債本息的償付提供了財源。

3、國債資金投資應盡可能避免擠出效應

國債資金如果來自于居民的消費、企業的投資、商業銀行的貸款，則會產生擠出效應，國債資金投資就只能改變社會總需求結構，而不能改變社會總需求數量，起不到拉動經濟的作用。因此，國債資金投資應盡可能避免擠出效應，增加社會總需求，促進經濟增長。當然，如果有擠出效應，公眾（居民和企業）支出減少，政府投資支出增加，雖然社會總需求數量沒改變，但能實現社會資源更高效的配置和利用，實現國民經濟的“帕累托增進”，也是有益的。

4、國債資金投資應選擇好投資部門

要使國債資金產生盡可能好的經濟效益和社會效益，就必須對投資部門作理性選擇，最好投向以下部門：一是“瓶頸產業”部門，例如能源、交通等部門。國民經濟中存在“瓶頸”，就會制約其它部門發展，中斷乘數作用的鏈條，減緩經濟發展速度。二是外部經濟效應大的部門。國家投資不僅講直接的經濟效應，還要講外部經濟效應。一般直接經濟效應大的部門，私人資本在市場機制的作用下會自動進入，而直接經濟效應小、外部經濟效應大的部門，往往私人資本不愿進入，因此，政府投資更應注意外部經濟效應大的部門，如江河湖海的治理、生態環境的保護等；三是聯系效應大的部門。一個部門總與其它部門相聯系，有前向聯系，也有后向聯系。聯系效應大的部門投資增加，其拉動作用大，反之則小。在市場有效需求不足的時期，選擇聯系效應大的部門，如農村電網改造，則會帶動一系列相關產業的發展。四是勞動密集型部門。勞動是一種重要的資源，而這種資源又不能存儲，如不利用則白白浪費掉了。我國近年城鄉隱性和顯性失業較多，一方面浪費了可利用資源，另一方面又增大了國家財政轉移支付壓力，因此，國債資金投資也應考慮盡可能多地創造就業機會，利用勞動力資源，增加勞動者收入。

5、加強國債資金使用的監管

要嚴格國債投資項目的管理，對所有的國債資金投資項目，從可行性研究到項目的建設與生產等各個項節都要嚴格把關，要嚴格招標投標制，嚴格工程質量的監理，使工程質量萬無一失，造福人民，切忌“豆腐渣”工程，對于弄虛作假、玩忽職守造成項目失敗的當事人要依法懲處。

6、國債資金投資要與現代企業制度相適應

國有資本要進行戰略性的結構調整，有的部門國有資本要控股，有些部門國有資本可以部分甚至完全退出，因此，進行國債資金投資時，就要考慮“退路”，要避免企業走“國債資金投入債轉股國有股減持”的老路，避免再度陷入新企業“舊體制”的陷井。因此，在國債資金投資之始，就應按現代企業制度的治理結構規范運作，這樣既可提高國債資金效益，又可在適當時機退出變現去償還國債本息。

總之，只要運用好了國債資金，充分發揮其作用，促進國民經濟發展，國家財政收入就會增加，那么，就可避免象某些發展中國家那樣因政府債務問題而陷入的信用危機和財政危機。

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