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內容摘要：按西方現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權融資和債權融資的成本和收益兩方面分析，認為造成這一現象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權結構導致的。股權融資可獲得比債權融資較高的收益，且不用承擔額外的風險，所以股權融資成為我國企業的融資首選。

關鍵詞：股權融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業的資本結構又叫融資結構主要是指企業的長期債務融資和權益融資不同比例的組合。按現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論（peckingorder），即內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。因為債務融資有稅盾的作用，而股權融資則沒有。且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債權人的。所以，債權融資的成本低于股權融資成本，同時債權融資的還可以帶來正的財務杠桿收益。而我國企業的融資順序卻與之恰恰相反：先股權融資，在債權融資，最后才是內源融資。西方國家的企業的債務融資比例高于11%，股權融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務融資占外部融資的比例為27%，股權融資則占73%（使用1998-2000年三年的數據得出）。

對于我國存在較高股權融資偏好，本文著重從股權和債權融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業的融資選擇與融資成本有著密切的關系。股權融資成本包括股利和發行費用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發行費用

目前大盤股發行費用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司的股權融資的發行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業股權融資成本低于債權融資成本，股權自然成為上市公司的理性選擇（發達國家的市盈率一般為10~20倍，股權融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權融資和債權融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權融資收益的分析

（一）債權融資的收益分析：

債權融資的收益主要來自負債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節約。負債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節約收益，在同類風險的企業中負債經營公司的融資成本等于非負債公司的融資成本加上風險報酬，因此負債越大，公司價值越大。如果考慮財務危機成本和成本，那么負債公司的價值是非負債公司的價值加上稅收節約價值減去財務危機成本和成本的現值，隨負債的增加帶來的破產成本會降低企業的市場價值。因此最佳資本結構應是在稅收節約的邊際收益等于財務危機邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點。稅收節約收益的大小取決于稅收制度、會計政策和負債利息率。當企業稅前投資收益率高于負債利息率時，增加負債就會獲得稅收利益，從而提高權益資本的收益水平。

股權融資行為通常被認為是一種現金不足的消極信號，可能導致市場低估公司價值，并且股權擴張會導致權益被稀釋和股東的控制權收益喪失。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。

（二）我國股權的融資收益及形成機制分析：

中國上市公司的股權融資方式主要包括IPO、配股增發以及可轉換公司債。我國的股權分裂結構在我國的上市公司股權融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權的分裂結構上市公司從股權融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權融資收益的：

（1）高溢價資本收益：源自非流通股與流通股的不同發行定價方式。

在股權分裂的基礎上，中國上市公司的IPO、配股增發流動股都實行高溢價發行機制，可轉債的轉股價格、轉股比例設計上也都體現了這一特征。我國的IPO定價曾經采用協商定價法、竟價確定法，后又采用市盈率法。這種定價法是以發行前每股凈利為基礎的，再根據市場的普遍市盈率情況確定新發行股價。這種貌似公允的定價方法事實上存在重大缺陷。首先新股發行價格是一個市場評價過程，需要發起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價格，一旦價格確立全部股票都將在這個基礎上流通和交易。但在中國證券市場股權分裂的現實格局下，這個定價過程是非市場化的，發起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發行價格，并且一旦發行上市，只有流通股以這個價格為基礎在二級市場進行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價機制和交易機制，造成了“同股不同權”的局面。其次市盈率在這種定價方式中被誤用。參照市盈率定價可以在一定程度上體現公司特征和比價效應，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權分裂的特殊結構導致的二級市場的股價偏高，進爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價依據，必然導致新發股票的價格偏高，形成巨大的“溢價價差”。高額溢價使公司總股本迅速增加，每股凈資產快速提高，通過新股發行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現行的配股和增發通常采用市價折扣法，可轉換公司債券的轉股價格的確定通常以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，并上浮一定幅度。這種以市價為基礎的定價方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價確定再融資的價格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權融資活動獲得單向的資本輸入所帶來的權益增值。雖然不斷的股權投資最終會導致股權高度分散化、超額資本回報稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權融資活動尚不能觸及非流通股權的控制權優勢；另一方面，非流通股領先政策保護可以最大限度地規避市場敵意購并和權爭奪，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的當量約束。相比銀行負債的硬約束，上市公司管理層結構顯然愿意通過高溢價的股權融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。

內容摘要：按西方現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權融資和債權融資的成本和收益兩方面分析，認為造成這一現象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權結構導致的。股權融資可獲得比債權融資較高的收益，且不用承擔額外的風險，所以股權融資成為我國企業的融資首選。

關鍵詞：股權融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業的資本結構又叫融資結構主要是指企業的長期債務融資和權益融資不同比例的組合。按現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論（peckingorder），即內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。因為債務融資有稅盾的作用，而股權融資則沒有。且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債權人的。所以，債權融資的成本低于股權融資成本，同時債權融資的還可以帶來正的財務杠桿收益。而我國企業的融資順序卻與之恰恰相反：先股權融資，在債權融資，最后才是內源融資。西方國家的企業的債務融資比例高于11%，股權融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務融資占外部融資的比例為27%，股權融資則占73%（使用1998-2000年三年的數據得出）。

對于我國存在較高股權融資偏好，本文著重從股權和債權融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業的融資選擇與融資成本有著密切的關系。股權融資成本包括股利和發行費用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發行費用

目前大盤股發行費用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司的股權融資的發行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業股權融資成本低于債權融資成本，股權自然成為上市公司的理性選擇（發達國家的市盈率一般為10~20倍，股權融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權融資和債權融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權融資收益的分析

（一）債權融資的收益分析：

債權融資的收益主要來自負債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節約。負債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節約收益，在同類風險的企業中負債經營公司的融資成本等于非負債公司的融資成本加上風險報酬，因此負債越大，公司價值越大。如果考慮財務危機成本和成本，那么負債公司的價值是非負債公司的價值加上稅收節約價值減去財務危機成本和成本的現值，隨負債的增加帶來的破產成本會降低企業的市場價值。因此最佳資本結構應是在稅收節約的邊際收益等于財務危機邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點。稅收節約收益的大小取決于稅收制度、會計政策和負債利息率。當企業稅前投資收益率高于負債利息率時，增加負債就會獲得稅收利益，從而提高權益資本的收益水平。

股權融資行為通常被認為是一種現金不足的消極信號，可能導致市場低估公司價值，并且股權擴張會導致權益被稀釋和股東的控制權收益喪失。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。

（二）我國股權的融資收益及形成機制分析：

中國上市公司的股權融資方式主要包括IPO、配股增發以及可轉換公司債。我國的股權分裂結構在我國的上市公司股權融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權的分裂結構上市公司從股權融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權融資收益的：

（1）高溢價資本收益：源自非流通股與流通股的不同發行定價方式。

在股權分裂的基礎上，中國上市公司的IPO、配股增發流動股都實行高溢價發行機制，可轉債的轉股價格、轉股比例設計上也都體現了這一特征。我國的IPO定價曾經采用協商定價法、竟價確定法，后又采用市盈率法。這種定價法是以發行前每股凈利為基礎的，再根據市場的普遍市盈率情況確定新發行股價。這種貌似公允的定價方法事實上存在重大缺陷。首先新股發行價格是一個市場評價過程，需要發起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價格，一旦價格確立全部股票都將在這個基礎上流通和交易。但在中國證券市場股權分裂的現實格局下，這個定價過程是非市場化的，發起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發行價格，并且一旦發行上市，只有流通股以這個價格為基礎在二級市場進行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價機制和交易機制，造成了“同股不同權”的局面。其次市盈率在這種定價方式中被誤用。參照市盈率定價可以在一定程度上體現公司特征和比價效應，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權分裂的特殊結構導致的二級市場的股價偏高，進爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價依據，必然導致新發股票的價格偏高，形成巨大的“溢價價差”。高額溢價使公司總股本迅速增加，每股凈資產快速提高，通過新股發行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現行的配股和增發通常采用市價折扣法，可轉換公司債券的轉股價格的確定通常以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，并上浮一定幅度。這種以市價為基礎的定價方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價確定再融資的價格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權融資活動獲得單向的資本輸入所帶來的權益增值。雖然不斷的股權投資最終會導致股權高度分散化、超額資本回報稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權融資活動尚不能觸及非流通股權的控制權優勢；另一方面，非流通股領先政策保護可以最大限度地規避市場敵意購并和權爭奪，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的當量約束。相比銀行負債的硬約束，上市公司管理層結構顯然愿意通過高溢價的股權融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。