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一、引言

我國股票市場經過二十多年的發展，總市值已經超過日本，成為僅次于美國的全球第二大股票市場，截止到2011年10月，A股上市公司總數2282家，總市值達24.43萬億，占2010年GDP的60.56%①。但是市場的大幅波動和嚴重投機行為卻一直困擾著股票市場，而個人投資者占主體的投資者結構被認為是導致股票市場頻繁大幅波動的重要原因。機構投資者由于其強大的研究能力以及堅持長期投資的理念而被認為具有穩定市場的功能。因此，管理層著手推動發展機構投資者。在機構投資者迅速發展的過程中，股票市場卻經歷了“過山車”式的暴漲暴跌。上證綜合指數從2006年初的1181點上升到2007年10月16日最高點的6124點，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低時的1706點，之后雖然有所反彈，但是波動性依然較大。機構投資者并未出現如各界預期的穩定市場的作用，甚至被認為是導致股市暴漲暴跌的幕后黑手，而學界對于機構投資者是穩定了市場還是加劇了波動也存在爭議。

二、文獻綜述

關于機構投資者與股票市場波動性的關系，學界一直存在爭議。持穩定作用觀點的學者認為，第一，機構投資者具有較強的研發能力和信息優勢，比個人投資者更為理性，在市場出現非理性時采取反向操作，抵消個人投資者非理性行交易，從而穩定了市場；第二，機構投資者偏好波動性小、風險低的股票；第三，機構投資者一般持有大量股票，為避免頻繁變動投資組合導致價格大幅波動而帶來的交易成本增加，一般采取買入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美國市場上的基金交易行為發現，基金的羊群行為有利于股票價格的加速調整[1]。Coheneta（l2002）研究美國1983—1998年的年度數據發現，在無信息情況下的股票上漲中，機構投資者將向個人投資者出售股票，可以使價格回歸股票基礎價值，從而穩定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波蘭養老金制度改革前后股票市場波動性變化發現，機構投資者的實力增強有利于穩定股票市場[3]。但另一些學者的研究卻得出不同的結論，Sias（1996）應用1977-1991年紐交所上市公司樣本研究發現機構持股量的上升導致波動性的上升，機構投資者是加劇股價波動的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）應用1999—2004年美國776家機構投資者的數據研究發現，機構投資者具有顯著的短期羊群行為，這種行為會導致股票價格偏離其基礎價值[5]。NofsingerandSias（1999）研究發現相對于個人投資者，機構投資者更傾向于采取正反饋投資策略，羊群行為對股價的影響也更大[6]。BohlandSiklos（2004）檢驗成熟市場和新興市場上的反饋交易行為，結果表明兩個市場上均存在正反饋效應，且新興市場表現更為明顯[7]。在我國機構投資者跨越式發展過程中，其對市場波動性的影響也是國內學者關注的一個熱點問題。祁斌等（2006），胡大春和金賽男（2007）發現機構投資者持股比例與股票波動性存在負相關，表明機構投資者有助于穩定市場[8][9]。周學農、彭丹（2007）研究大力發展機構投資者前后股指收益率波動的情況，也發現發展機構投資者有利于市場穩定。另一部分學者卻持不同的觀點。班耀波、齊春宇（2003）通過描述性推理和例證研究認為，機構投資者的違規操作增加了股市的波動，并未發揮穩定市場的功能[10]，等等。關于機構投資者與股市波動性的關系，微觀層面的研究主要從機構投資者持股比例與股票收益波動性關系的角度進行考察。但是已有研究并未區分機構投資者持股比例的高低，把全部樣本納入研究范圍。機構投資者影響上市公司股票收益率波動性的前提條件是機構投資者的持股達到一定的比例，對上市公司具有足夠的影響力。對于機構投資者持股比例很低的股票來說，機構投資者對其影響有限，個人投資者依然是股票波動的主導力量。由于機構投資者具有強大的研究能力，對投資對象進行深入研究，被機構投資者高比例持股的上市公司信息更為透明，另外，機構投資者持股比例越高，更可能參與上市公司的監督和治理，對上市公司股票收益率及其波動性的影響更大。因此，對機構持股高于一定比例的上市公司進行研究能更準確發現機構投資者持股對上市公司股票波動性的影響。

三、研究設計

（一）樣本與數據1.研究時期選取。本文選取2003年第4季度至2011年第2季度機構投資者季度持股數據。證券投資基金（以下簡稱“基金”）是我國機構投資者的主體，其發展過程可以反映整個機構投資者的成長歷程。如圖1所示，根據基金總資產凈值增長速度，可以把樣本期內基金發展歷程分為三個階段，第一階段從2003年10月至2006年3月，平均每月基金總資產凈值增加110.94億元；第二階段從2006年4月至2008年2月，平均每月基金總資產凈值增加1206.64億元；第三階段從2008年3月至2011年9月，平均每月基金總資產凈值變動為-269.82億元。因此，本文根據證券投資基金總資產凈值規模的變化把樣本分為三個時期：平緩發展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速發展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；調整發展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究樣本選取。本文所涉及的機構投資者包括證券投資基金、社保基金、保險公司、QFII、券商及券商集合理財、信托公司和企業年金等。銀行、非金融類上市公司以及一般法人等機構雖然也持有上市公司股票，但主要是以股東身份參與上市公司的經營管理，不在本文研究范圍之內。在持股比例很小的情況下，對股票收益波動性起主導作用的依然是個人投資者。機構投資者只有在持有上市公司的股票超過一定比例，才會對上市公司產生影響。機構投資者持股比例越高，對上市公司的研究越深入，企業的信息更為透明，也更能發揮機構投資者的公司治理效應，對上市公司股票收益率及其波動性的影響更大。因此，對機構持股高于一定比例的上市公司進行研究能更準確發現機構投資者持股對上市公司股票波動性的影響。本文把機構重倉股定義為機構投資者持股市值總和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各個發展期，本文選取該期第一個季度機構投資者持股總市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在該時期的任何一個季度機構投資者持股比例均不為零。經過篩選，各個時期獲得樣本數如下：平緩發展期127個上市公司樣本，高速發展期458個上市公司樣本，調整發展期619個上市公司樣本。本文數據來自wind金融數據庫。

（二）變量設置與模型構建1.變量設置。（1）解釋變量。本文研究機構投資者持股與股票收益波動性的關系，因此，選取機構投資者持股比例及持股比例變動作為解釋變量。機構投資者持股總市值占上市公司流通股比例用變量INSTit表示，其計算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有機構投資者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例變動△INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度機構投資者持股比例的變動。（2）被解釋變量。本文以上市公司季度內日股票收益率的標準差來衡量上市公司股票收益波動性，用變量σit表示。（3）控制變量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究發現股價的波動性與前一期股票收益率負相關。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作為控制變量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波動性與上市公司的市值負相關，市值越大的上市公司股票收益率波動性越小。因此，上市公司市值是影響股票收益波動性的重要變量，基于我國股票市場的特殊情況，本文采用上市公司季度末流通股市值，為消除誤差，對其取對數，用變量LVALUEittrad表示。③市場波動性。市場波動性對所有的上市公司都產生影響。本文采用上證綜合指數季度收益率的標準差來表示市場波動性，用變量σtsh表示。上述各變量中i和t分別表示第i家上市公司和第t季度。2.模型構建。我們建立下列兩個模型來分析機構投資者高比例持股的情況下機構投資者持股比例、持股比例變動對上市公司股票收益波動性的影響。

四、實證結果與分析

本文根據證券投資基金增長速度把樣本期分為三個時期，分別對三個時期采用面板數據進行檢驗。本文首先對數據進行Hausman隨機效應檢驗以判斷是采用固定效應模型還是隨機效應模型。檢驗結果表明，除了平緩發展期的模型（2）接受原假設，采用隨機效應模型外，其他模型均拒絕原假設，采用固定效應模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市場波動性等變量后，分別檢驗機構投資者持股比例和持股比例變動對上市公司股票收益波動率的影響。在獲得回歸結果后，對殘差進行Fisher-ADF單位根檢驗和LLC單位根檢驗，檢驗結果表明在三個時期所有模型的殘差都是平穩的，均不存在單位根（在表中未給出）。表1給出了三個時期的具體面板數據回歸結果。

（一）平緩發展期

從表1第二列中可以看出，在兩個模型中，上市公司股票收益波動性與上證指數日收益率波動性正相關，且均在1%顯著性水平上顯著，這一結論與經濟理論相符。前一季度的收益率則基本上沒有影響，模型（1）中顯示股票前一季度的收益率與上市公司股票收益波動性弱負相關，Rit-1系數在10%顯著性水平上顯著，模型（2）中的Rit-1系數不顯著，說明在平緩發展階段上市公司股票前一季度收益率與波動性無關，這與CheungandNg（1992）的研究結論不一致。雖然在模型（1）中沒有發現上市公司流通市值與股票收益波動性的存在相關關系，但是在模型（2）中，我們發現上市公司流通市值與股票收益波動性負相關，且在1%顯著性水平上顯著，這與Sias（1996）的結論一致。機構投資者持股對股票收益波動性的影響是本文重點關注的問題，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市場波動性后，本文分別用機構投資者持股比例INSTit和持股比例變動△INSTit對上市公司股票收益波動性σit回歸，結果發現，機構投資者持股比例與上市公司股票收益波動性無關，而持股比例變動顯著降低了上市公司收益的波動性，有利于穩定市場。說明機構投資者為維持資產組合的風險水平，對不同風險水平（波動性）的股票在資產組合中的權重進行調整，賣出波動性高的股票，買入波動性低的股票，一定程度上穩定了市場。

（二）快速發展期

從表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波動性與市場風險正相關，與上市公司流通市值負相關（在1%顯著性水平上顯著），與平緩發展期一致。上一季度股票收益率Rit-1與上市公司股票收益率正相關，兩個模型中Rit-1的系數分別在10%和5%顯著性水平上顯著，這一結果與國外研究結果相反，也不同于平緩發展期。可能原因是投資者還不成熟，過度注重短期的追漲殺跌，股價變動對上市公司杠杠水平的影響在暴漲暴跌的市場行情中被忽視，甚至助長了股價的進一步暴漲暴跌。表1第三列還顯示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市場波動性等變量后，無論是機構投資者持股比例還是持股比例變動都與上市公司收益波動性產生顯著正相關（顯著性1%水平下顯著），表明機構投資者持股比例的上升加劇了上市公司股票收益的波動性。在快速發展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我國股票市場經歷“過山車”式的暴漲暴跌行情，上證綜合指數從2006年4月3日的1298點一路上揚至2007年10月16日的6124點，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445點。在持續暴漲的股票市場中，股票價格大幅波動主要表現為價格的大幅上漲，由于機構投資者買入或賣出的股票數量一般都很大，且追漲殺跌的投資策略使得機構投資者傾向于增持波動性大的股票，刺激股價格進一步暴漲。同樣，在半年時間內股票指數下跌近一半的暴跌行情中，機構投資者追漲殺跌的策略也使得股票更快下跌。

（三）調整發展期

表1第四列給出了調整發展期的面板數據回歸結果。控制變量中同樣發現上市公司股票收益波動性與前一季度收益、市場波動性變量正相關。但是上市公司流通市值變量的符號與前兩個時期不同。表1第三列的結果表明，上市公司流通市值變量LVALUEittrad與股票收益波動性正相關，且都非常顯著（在1%顯著性水平上顯著），說明流通市值越大的股票波動性越大，與國外的研究結論相反。從表1第四列的回歸結果我們發現，在控制上述變量的影響后，機構投資者持股比例INSTit和持股比例的變化△INSTit的回歸系數均顯著為正（在1%顯著性水平上顯著），表明機構投資者持股比例越高，股票收益率波動性也越高，同時，機構投資者增持股票也會導致上市公司股票收益波動性上升，與快速發展期的結果相同。

（四）穩健性檢驗

本文檢驗機構投資者高比例持股的情況下，機構投資者持股對上市公司股票收益波動性的影響。在實證檢驗時，本文篩選機構投資者持股超過流通市值5%的上市公司為樣本。如前文所說，機構投資者持股超過一定比例才能對上市公司股票產生足夠的影響，把篩選條件設置為5%可能使得部分樣本中的上市公司流通股主要持有者仍然是個人投資者，導致結論的不穩健。為了保證結果的可靠性，本文采取相同的方法分別在三個時期選取機構投資者持股超過流通市值10%的上市公司為樣本，對結果進行穩健性檢驗。三個時期分別獲得樣本上市公司97家、323家和472家。面板回歸結果如表2所示。從表2可以看出，在平緩發展期，沒有發現機構投資者持股比例對上市公司股票收益波動性產生影響，但是在快速發展期和調整發展期，不管是持股比例的系數還是的系數，都顯著為正，說明機構投資者持股加劇了上市公司股票收益率波動性，檢驗結果與上述實證研究的結果基本一致，進一步驗證了結果的穩健性。上述研究結果說明在機構投資者發展初期，機構投資者在一定程度上發揮了穩定市場的功能，但是，在之后的快速發展期和調整發展期，機構投資者不僅沒有起到穩定市場的作用，反而對股票市場的波動起到推波助瀾的作用。由于我國的基金主要由個人投資者持有，在機構投資者平緩發展期，公眾對機構投資者特別是證券投資基金了解甚少，在這一時期基金持有者主要是那些具有一定證券投資知識的相對理性的個人投資者。而在快速發展期和調整發展期，股票市場經歷了“過山車”式的暴漲暴跌，在股票市場暴漲的過程中，大量的資金流入證券投資基金，基金規模迅速擴大；而在股票市場暴跌過程中，大量的基金被贖回，基金規模迅速萎縮。個人投資者購入和贖回基金份額的行為，從某種程度上來說，是前期炒股行為的變身。而基金經理迫于資金流入和流出的壓力，被迫對泡沫股票追加投資或者拋售股票以應對基金贖回。因此，這一時期的基金投資行為只是個人投資者行為集合的表現形式，從這個意義上說，我國股票市場依舊是個人投資者主導的市場。

五、結論與政策含義

本文研究在機構投資者高比例持股條件下機構投資者持股與上市公司股票收益率波動性的關系，根據證券投資基金發展狀況把樣本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分為三個時期，選取各時期第一季度機構投資者持股占流通股比例超過5%的上市公司作為研究樣本，在穩健性檢驗中我們選取機構投資者持股比例超過10%的上市公司樣本。

研究發現：

（1）在平緩發展期，機構投資者持股比例與上市公司股票收益率波動性無關，而機構投資者持股比例變動則與上市公司股票收益率波動性負相關，表明在機構投資者發展初期，具有一定的穩定股票市場的功能。

（2）在快速發展期和調整發展期，不論是機構投資者持股比例還是持股比例的變動，都與上市公司股票收益率正相關，表明機構投資者持股加劇了上市公司股票收益的波動性。

（3）個人投資者把投資基金等同于炒股是導致機構投資者加劇股票市場波動的一個重要原因，從這個意義上說，機構投資者的投資行為只是個人投資者投資行為的集合化表現，中國的股票市場依然是個人投資者主導的市場。從理論上說，機構投資者擁有強大的研究能力，堅持長期價值投資的理念，是理性投資者，其發展有利于市場穩定。但是本文的結論表明在機構投資者發展初期發揮了一定的穩定作用，但是在機構投資者快速發展和股票市場暴漲暴跌的市場行情中，不僅未能發揮穩定市場的功能，還加劇了市場的波動。其背后的原因是由于我國股票市場機制不完善、信息披露不完全、信息傳遞和吸收慢等，動量投資更具有獲利的可能性，也更能導致羊群效應的產生，而擁有龐大資金實力的機構投資者參與其中，有可能助長了市場的波動性。此外，持有基金的個人投資者把投資基金等同于炒股也是導致機構投資者注重短期效應的重要原因。

因此，在發展機構投資者的同時，還需完善市場機制，加強市場基礎環境建設，建立良好宏觀環境和微觀基礎，培養合格的機構投資者，提高持有基金的個人投資者的理性投資意識，多方面共同促進資本市場穩定。