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［摘要］自2007年4月以來，美國次級抵押貸款危機(以下簡稱:次貸危機)迅速從美國國內(nèi)問題發(fā)展成全球金融危機，嚴重影響了世界經(jīng)濟及全球金融市場，這場危機的廣度、深度以及給市場帶來的不確定性，均是前所未有的。美國債券市場在全球金融市場中占有舉足輕重的地位，盡管危機救助政策使此次次貸危機風(fēng)暴漸行漸遠，但是債務(wù)市場的風(fēng)險正逐漸成為繼房地產(chǎn)泡沫破滅后最主要影響美國經(jīng)濟的問題。此外美國10年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢大體一致，是美國甚至全球經(jīng)濟以及金融市場的風(fēng)向標，因此分析美國國債收益率及收益率曲線的變化趨勢非常有利于我們對利率的走勢進行預(yù)判。通過研究美國次貸危機的起因及其對全球經(jīng)濟的影響，進而研究美國債券市場收益率的變化以及期限結(jié)構(gòu)，對受金融危機影響的經(jīng)濟體有較強的指導(dǎo)意義，也可以幫助我們對利率的期限結(jié)構(gòu)的影響因素有更深的了解。

［關(guān)鍵詞］次貸危機;影響;債券收益率;利率期限結(jié)構(gòu)

1次貸和次貸危機產(chǎn)生原因

次級抵押貸款是指一些貸款機構(gòu)向信用水平不佳、收入較低、負債收入比較高的借款人提供的貸款。2001年經(jīng)濟衰退后，美國住房市場在超低利率刺激下高度繁榮，次貸市場迅速發(fā)展。但隨后美國市場的大幅降溫及次貸還款利率的上升使得很多借款人無法按期償還借款，購房者很難出售住房或通過抵押住房進行再融資，銀行收回房屋卻賣不到高價，次貸機構(gòu)紛紛破產(chǎn)，投資基金等買入次貸衍生產(chǎn)品的金融機構(gòu)也受到重創(chuàng)，全球主要股指應(yīng)聲下跌，引發(fā)次貸危機，致使全球金融市場流動性不足。像知名的房地產(chǎn)公司房利美、房地美，以及美國五大投資銀行中的美林公司、雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司，都因次級抵押貸款危機的影響而陷入困境。對于次貸危機形成的原因綜合來看大概有以下幾點。一是產(chǎn)品在設(shè)計上的固有缺陷。次貸產(chǎn)品的設(shè)計是以低利率和房價的不斷上漲為基礎(chǔ)的，再加上次貸借款者主要是收入較低、信用記錄不佳的借款者，當(dāng)房市低迷、利率上升時，不斷增加的負擔(dān)致使大量客戶違約，造成壞賬;二是流動性的過剩。此前全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長情況較好，次貸產(chǎn)品的高收益對市場流動性的吸引力較強，許多投資銀行、商業(yè)銀行、對沖基金對次貸衍生產(chǎn)品的購買分擔(dān)了次貸風(fēng)險，在推動次貸市場持續(xù)增長的同時也蘊含了潛在的風(fēng)險;三是美聯(lián)儲的貨幣調(diào)整政策。美聯(lián)儲從2000年開始長期實行低利率以刺激經(jīng)濟，推動了人們對房貸的需求以及房價的上漲，但在此之后為了避免經(jīng)濟快速增長帶來通脹壓力17次提高聯(lián)邦基金利率，使得許多貸款者無法按時償還貸款。

2次貸危機影響

2.1對全球經(jīng)濟的影響

(1)造成市場流動性緊張，加劇了國際金融市場的不確定性。次貸危機的逐漸升級，使得金融市場對流動性的強勁需求極大地超出了當(dāng)時流動性的供應(yīng)量，推動了隔夜借款利率大幅上揚，全球股市劇烈震蕩，投資者損失嚴重。以2008年9月15日為例，美國道瓊斯指數(shù)當(dāng)天重挫逾500點，標準普爾指數(shù)下跌近5%，創(chuàng)“9•11”恐怖襲擊以來的最大單日跌幅。(2)中央銀行貨幣政策效果減弱。為了使投資者恢復(fù)對市場的信心，保持金融市場的穩(wěn)定，各國央行紛紛向市場注入巨額資金以增加流動性，并采取降息等擴張性的貨幣政策。這些舉措無疑大大增加了貨幣的供給，為未來的通貨膨脹以及長期流動性的過剩埋下隱患。(3)全球投資者的心理預(yù)期發(fā)生變化，國際資本加快流向新興市場。美國房地產(chǎn)泡沫破滅，也致使多項產(chǎn)業(yè)進入衰退低迷期，發(fā)達國家告別消費熱潮，經(jīng)濟增速有所放緩。與此同時，新興市場對投資資本的吸引力開始逐步超過美國、歐盟等主要的傳統(tǒng)經(jīng)濟體。2.2對美國經(jīng)濟的影響(1)實體經(jīng)濟:破產(chǎn)的金融機構(gòu)數(shù)量增加，失業(yè)率急劇上升;房地產(chǎn)市場泡沫破滅，眾多企業(yè)陷入困境;美國居民消費下降及美元貶值影響發(fā)展中國家的出口，同時也會損害其他國家外匯儲備的國際購買力，導(dǎo)致短期資本的波動性加大。(2)金融市場:美國信貸收縮，大量投資者將資金從股票和風(fēng)險較高的債券轉(zhuǎn)移至國債、期貨市場來規(guī)避風(fēng)險，這一舉措使得美國國債收益率有所下降，兩年期美國國債的收益率曾一度跌至四年最低點。

3美國債券市場收益率變化

美國自2007年爆發(fā)次貸危機以來，在大量發(fā)行國債的同時實行量化寬松政策，以向市場投入更多的美元，增加流動性，債券市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、收益率等都出現(xiàn)了顯著的變化。2007年美國的外債總規(guī)模為23532億美元，而截至2014年2月，總規(guī)模達58853億美元，美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇的同時，過度的債務(wù)發(fā)行使美國財政面臨很大的償債風(fēng)險。

3.1危機后美國國債市場的變化

(1)國債規(guī)模的變化:2008年美國國債總規(guī)模為10.7萬億美元，2013年這一數(shù)值增長至7.35萬億美元，達到GDP的103.5%，這期間國債規(guī)模始終保持較高的增長速度，籌集到的資金主要用來彌補聯(lián)邦政府預(yù)算的空缺.(2)國債收益率的變化:美聯(lián)儲的連續(xù)降息、市場的劇烈波動以及信用市場的混亂使得短期國庫券受到人們的追捧，2008年到2013年，3月期國債利率從1.4%下降到0.06%;1年期從1.83%降到0.13%;3年期從2.24%降到0.54%;10年期從3.66%降到2.35%;30年期從4.28%降到3.45%，短期利率均有大幅度的下降。但隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，從2012年起，部分品種美國國債利率開始上升。美聯(lián)儲第二輪購買國債方案的出臺引起國債收益率的上升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，10年期國債收益率上升4個基點達到3.34%，30年期國債收益率上升20個基點達到4.54%，美國2年期、30年期國債收益率率差一度達到4.02個百分點。

3.2美國市政債券市場的變化

(1)市政債券規(guī)模的變化。債券的發(fā)行量沒有顯著上升，2008年的長短期市政債券發(fā)行總量為4523億美元，比2007年下降7.2%，這一現(xiàn)象的主要原因在于投資者對市場的信心不足以及發(fā)行人信用環(huán)境的日益緊迫。(2)債券收益率上升，利差顯著擴大。聯(lián)邦政府對地方政府的財政縮減使得市政債券違約風(fēng)險上升，其收益率在2010年下半年持續(xù)上揚，投資者的大舉拋售使得利差顯著擴大。

3.3美國公司債券市場的變化

(1)公司債券規(guī)模的變化。發(fā)行量持續(xù)下降，2008年發(fā)行量為7024億美元，較2007年的發(fā)行量1.1萬億美元下降了37.7%，造成這一現(xiàn)象的主要原因是信貸市場內(nèi)持續(xù)增加的不確定性導(dǎo)致市場更加劇烈的波動，企業(yè)利潤連續(xù)下降。(2)利差持續(xù)擴大。12月31日，JP摩根美國流動性指數(shù)利差達到475個基點，而這一數(shù)值在第三季度為355，在2007年年底為124;美林高收益指數(shù)利差達到1812個基點，而這一數(shù)值在9月末時還只有1096。4美國次貸危機給我們的啟示(1)要提高宏觀調(diào)控水平，積極擴大內(nèi)需，調(diào)整外貿(mào)政策，充分利用外匯儲備;警惕泡沫式的發(fā)展方式，注意虛擬與實體經(jīng)濟的關(guān)系。(2)金融創(chuàng)新要把握度，政府及相關(guān)金融機構(gòu)要加強監(jiān)管，正確選擇金融監(jiān)管的改革路徑。(3)要找準市場自由運作與政府進行干預(yù)的結(jié)合點，中國在應(yīng)對美國次貸危機時所采取的措施及實施效果證明，市場運作與政府干預(yù)功能各異，不可替代，市場有利于配置社會資源、提高經(jīng)濟效益及調(diào)動社會成員積極性，而政府管理有助于確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，確保市場秩序及規(guī)范。

作者:李小凡 單位:山東大學(xué)