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編者按：本論文主要從指標、樣本選擇；我國中小上市公司股權再融資業績變化統計性分析；結果分析與結論等進行講述，包括了財務指標選擇和樣本選擇、數據來源與處理、我國所有上市公司股權再融資后業績變化統計性描述、我國中小上市公司股權再融資后業績變化對比分析、我國上市公司股權再融資不管增發還是配股往往表現為負面效應等，具體資料請見：

【摘要】文章通過對我國上市公司股權再融資后業績變化的統計性描述,得出股權再融資后公司業績下滑的結論。并將公司區分為大公司和中小企業上市公司,將他們股權再融資后的業績變化進行了對比分析,結果表明我國中小上市公司股權再融資后,長期業績下滑確實比大公司下滑嚴重,這也跟某些學者研究的結果一致。

【關鍵詞】中小上市公司;股權再融資;業績變化

對公司股權再融資的研究最早可以追溯到20世紀60年代。Stigler(1964)等研究發現,公司股權再融資后股票一般都要經歷一個長期的低迷表現,即價格行為表現為向下的走勢,但該問題直到1986年后才得到系統研究。大多數國家都發現公司股權再融資后有明顯的負效應,包括公告期有負的非正常收益和短期價格負效應,并且長期經營業績惡化等。各國學者分別從機會之窗、價格壓力、資本結構變化、信號假設、盈余管理等方面給股權再融資經營業績下滑以理論支持。筆者將以近年來我國上市公司股權再融資后業績變化進行實證研究。

一、指標、樣本選擇

(一)財務指標選擇和樣本選擇

本研究選定的樣本為2001年1月1日—2004年12月31在上海證券交易所和深圳證券交易所進行A股股權再融資的公司,其中2001年1月1日—2004年12月31進行了A股配股再融資的上市公司深滬兩市共163家(以配股宣告日為準),其中還有5家公司在這個期間連續兩次配股,計168次。目前這163家公司中已經有10家退市,剩下153家公司,而這153家公司中有21家屬于中小企業上市公司,占13.73%的比例。(這里把總股本小于等于2億股、流通股本在股權分置改革以前小于等于5000萬股作為劃分中小型企業的代替標準。)2001年1月1日—2004年12月31進行A股增發新股再融資的上市公司深滬兩市共69家(以增發新股宣告日為準),計69次。目前這69家公司中已經有1家退市,剩下68家公司,而這68家公司中有13家屬于中小企業上市公司,占19.11%的比例。扣除目前已經退市的共12家公司,則在2001年1月1日—2004年12月31期間進行了增發新股或者配股股權再融資公司共221家。本研究將選擇這221家企業作為研究的樣本(在該研究期間連續兩次或者兩次以上配股或者增發新股的,就考察第一次股權再融資的情況)。并選擇這221家上市公司2000—2006年度如下財務比率:主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產增長率和凈資產收益率進行考察研究,這些財務指標的計算公式分別如下:

X1:主營收入增長率=(本期主營業務收入-上期主營業務收入)/上期主營業務收入絕對值

X2:主營利潤增長率=(本期主營利潤-上期主營利潤)/上期主營利潤絕對值

X3:凈利潤增長率=(本期凈利潤-上期凈利潤)/上期凈利潤絕對值

X4:總資產增長率=(期末總資產-期初總資產)/期初總資產絕對值

X5:凈資產收益率=本期凈利潤/本期股東權益

凈資產收益率為企業盈利能力指標,反映企業經營業務創造利潤的能力。主營業務收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產增長率指標評價再融資公司的成長性。投資公司就是投資它的未來,就是期望能夠獲得公司股票未來豐厚的現金股利和誘人的股價上漲空間,而現金分紅和股價上漲都離不開公司的成長。公司成長能力如何,是評價公司投資價值的重要因素。成長能力分析是對企業的各項財務指標與往年相比的縱向分析,通過分析能夠判斷出企業的變化趨勢。一般而言,隨著再融資規模的擴大,主營業務收入增長率等也應相應地增長,所以,上述指標能夠較好地反映公司持續盈利能力、成長性與發展趨勢。

(二)數據來源與處理

二、我國中小上市公司股權再融資業績變化統計性分析

(一)我國所有上市公司股權再融資后業績變化統計性描述

表1是2000—2006年度的如下財務比率:主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產增長率和凈資產收益率的統計性描述分析:

從表1股權再融資公司2000—2006年度的凈資產收益率的均值看,所有公司以及34家股權再融資的中小公司從2000—2005年是依次遞減的,在2005年到達最低點,然后2006年度又有所上升,而187家股權再融資的大公司從2000—2006年是依次遞減的,在2006年到達最低點。而凈資產收益率是凈利潤除以股東權益,因此凈資產凈利率的下降有可能是因為凈利潤的下降引起,也可能是由于股東權益的擴大引起。一般而言,股權再融資當年凈資產收益率比前一年相比下降,大都是因為當年增加了很多股東權益,因而是正常的;如果以后年度在沒有大規模增加股東權益的情況下,凈資產收益率繼續下降只能歸因于凈利潤即收益能力下降。由于上述樣本公司增資、配股股權再融資的時間是在2001—2004年,每年都會有一些公司進行股權再融資,即較大規模地增加股東權益,因此上述凈資產收益率的逐年下降不能完全歸因于收益能力的下降。由于沒有具體分行業,無法跟行業的凈資產收益率平均水平比較,因此以下將按各公司股權再融資的時間將其分為增資或配股前一年(簡稱為-1年度),增資或配股當年(簡稱為0年度),增資或配股后一年(簡稱為1年度),增資或配股后兩年(簡稱為2年度),并分別按中小上市公司和大公司詳細比較各個財務比率,見如下表2和表3。

從上述樣本的財務指標均值與標準差描述性統計分析表看,中小企業和大公司股權再融資后,(1)凈資產收益率從當年開始每年均出現一定程度的下降,而股權再融資當年下降比率最大,如上面所分析那樣,一方面有可能是因為收益下降,另一方面由于當年股權再融資增加了許多股東權益,從而導致該年度其凈資產收益率下降;結合主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率分析看,由于它們也是呈現下降趨勢,說明盈利能力以及成長能力有一定下滑也是造成凈資產收益率下降的原因。但再融資后第二年和第三年相比第一年,仍有下降則只是因為收益能力下降。主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率這三個財務指標均值相比再融資前一年,基本也是呈逐年下降趨勢,說明股權再融資公司再融資后盈利能力以及成長能力有一定下滑。

(2)總資產同比增長率比再融資當年有所增長,而后面幾年相比再融資前一年都是逐年下降的。當年由于增資或者配股增加了很多股東權益,使資產總規模得到較大提高,因而當年總資產同比增長率得到較大提高,而其他年度由于盈利能力有所下降,不能通過留存盈余增加內部股權融資從而增加資產,而其他比率的下降也不需要或者難以增加更多的資產,導致總資產同比增長率逐年下降。說明了上市公司不管規模大小在增資、配股再融資后出現了經營業績長期下降的情況,即符合前面國內外學者實證研究得出的股權再融資長期負效應現象,在我國也稱為上市公司股權再融資后的“變臉”。

(二)我國中小上市公司股權再融資后業績變化對比分析

通過上述統計分析描述看,中小公司和大公司股權再融資后各類財務指標都出現下降趨勢,具有共同點,但是他們下降的幅度是不一樣的,以下將比較分析兩類樣本公司,各類財務指標后面幾年跟股權再融資前一年相比較的變動率,看哪類公司下降更嚴重,

從以上比較可以看出:34家中小公司(簡稱前者)與187家大公司(簡稱后者)股權再融資后財務指標變動率比較看,凈資產收益率按下降的均值看兩者的幅度相近,前者稍稍多一點(前者均值-0.666469894,后者均值-0.6341072);主營業務收入同比增長率和主營業務利潤同比增長率,前者每年的下降幅度都要比后者大許多。但是凈利潤同比增長率前者每年的下降幅度都要比后者少(前者下降均值-3.065615584,后者下降均值-5.746020712);這極有可能是因為中小企業上市公司股權再融資后,為了加快發展、擴大規模和實力,在非主營業務方面的經營有所擴展,造成主營業務收入增長率和主營業務利潤增長率下降比普通公司多,而凈利潤增長率下降比他們少。總資產同比增長率前者每年的下降幅度也要比后者大一些。以上說明中小公司股權再融資后長期經營業績、增長性等下降更多,負效應現象更嚴重,這跟一些學者研究得出的結論基本一致,如前面所分析的那樣,這跟中小企業上市公司本身的特點有關。

三、結果分析與結論

從以上的分析結果看,我國上市公司股權再融資不管增發還是配股往往表現為負面效應,存在經營業績下滑的現象,股權再融資募集資金使用效率偏低,這一點跟前述中外大多學者研究的結果相一致。筆者認為產生這種現象的原因:一方面,與股權再融資本身特點有關,一般是上市公司先要確定項目,然后再確定需要募集的資金,最后向二級市場的原股東配售新股或新老股東發售新股。募集資金主要用于原先確定的項目,這對二級市場形成了一定的壓力,不僅僅是資金壓力,而且還在于公司募資投入項目產生效應與股本增加有時滯效應,導致新股發行后的首個會計年度甚至持續兩三個會計年度盈利能力指標較發行前下降。另一方面,這與我國特殊的證券市場和公司股權結構特點有關,我國證券市場目前主要還表現為籌資市場,而市場最重要和最本質的功能——優化資源配置功能則發揮得很不理想。長期以來,我國政府一直將在證券市場上發行上市作為國有大中型企業解困脫困的重要途徑。證券市場屬于發展初期的新興市場,不夠成熟和規范,有許多法律限定和監管政策,在公司的增發與配股條件方面,也有很多公司盈余狀況等要求。公司再融資之后卻大多業績下滑,并低于歷史各期以及同年度的行業平均水平,這從某種意義上說明了我國股權再融資企業為達到增資或配股要求的凈資產收益率條件,存在一定盈余管理行為,這也是導致我國公司股權再融資后長期業績下滑的一個重要原因;除此外也不排除“機會之窗”假設、成本假設等原因。

另外,從上述統計性描述的比較分析可以看出我國中小公司股權再融資后,長期業績下滑確實比大公司嚴重,這也跟某些學者研究的結果一致,這主要是因為中小公司自身的一些特征所造成的:如中小企業上市公司規模性較小、成長性較高和市場競爭較激烈、信息不對稱嚴重等特性,以及跟投資者不看好中小公司股票等。