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【摘要】近年來，選擇股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的民營企業(yè)數(shù)量獲得了爆發(fā)式上漲，隨著2018以來A股市場的持續(xù)低迷，股權(quán)質(zhì)押危機(jī)步步緊逼。本文通過分析了民營企業(yè)近年來的股權(quán)質(zhì)押融資的現(xiàn)狀，揭示了股權(quán)質(zhì)押背后的風(fēng)險(xiǎn)，并且針對相關(guān)問題提出了政策建議。

【關(guān)鍵詞】民營企業(yè);股權(quán)質(zhì)押;融資

一、引言

近年來，民營企業(yè)發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中所占地位日益突出，對于推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有舉足輕重的作用。但是，融資難、融資貴等問題牽制著民營企業(yè)的發(fā)展。過去幾年中，銀行體系對民營企業(yè)相較于國有企業(yè)的信用“差別對待”，也觸發(fā)了其在融資上的“無路可走”，越來越多的上市民企選擇股權(quán)質(zhì)押將進(jìn)行融資。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)越來越完善，股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種，可以將民營企業(yè)中靜態(tài)股權(quán)盤活為可用的流動(dòng)資金，“經(jīng)濟(jì)存量”變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)流量”，為民營企業(yè)提供了一種新的融資渠道，為緩解其融資問題發(fā)揮了積極作用。然而受宏觀環(huán)境、市場波動(dòng)等多種因素影響，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，2018年以來A股市場股權(quán)質(zhì)押“地雷”被集中引爆，股價(jià)大幅下跌跌破平倉線，大股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，尤以民營企業(yè)為甚。融資環(huán)境復(fù)雜的民營企業(yè)，在利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的同時(shí)，應(yīng)警惕其背后的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對于金融機(jī)構(gòu)和資本市場來說，識別和防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

二、近年來民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀

民營企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)中吸納就業(yè)、創(chuàng)造稅收、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最具活力的力量，重要性不言而喻。在企業(yè)的發(fā)展過程中，融資是必須面臨的問題，銀行信貸融資是企業(yè)融資的重要途徑之一。國有企業(yè)在銀行信貸方面具有天然優(yōu)勢，容易以較低的成本獲得銀行的信貸資金，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資之路似乎并不那么順暢。民營企業(yè)一般經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高、管理體制不健全，出于風(fēng)險(xiǎn)的考量，銀行更愿意選擇國有企業(yè)作為信貸對象，民營企業(yè)融資渠道受限，探索新的更加方便快捷的融資之路成為必然選擇，股權(quán)質(zhì)押融資就是其中之一。股權(quán)質(zhì)押融資是指公司股東將其持有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，以獲取貸款的融資方式。自2013年5月24日《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》以來，由于股票權(quán)屬清晰、流動(dòng)性強(qiáng)，且股權(quán)質(zhì)押高效快捷、靈活方便，質(zhì)押資金用途不受限制，質(zhì)押后股東控制權(quán)、表決權(quán)、決策權(quán)并不受影響，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。民企上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押融資已成A股市場普遍現(xiàn)象，據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2013年A股市場僅有幾百家公司嘗試股權(quán)質(zhì)押，而在2018年一年內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的民營企業(yè)占到了整個(gè)A股企業(yè)數(shù)的一半多，質(zhì)押市值規(guī)模超過了4．5萬億元。據(jù)陳娜(2017)統(tǒng)計(jì)，2011年－2016年間累計(jì)利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的民營企業(yè)占到整個(gè)A股市場的70%以上。股票作為擔(dān)保品，其價(jià)格波動(dòng)的頻率和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)物資產(chǎn)，隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的快速擴(kuò)大，質(zhì)押頻率不斷升高，加之我國資本市場并不穩(wěn)定，股權(quán)質(zhì)押帶給企業(yè)和資本市場的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，去年以來，A股長期低迷不堪，大量股票股價(jià)下跌逼近甚至跌破平倉線，股權(quán)質(zhì)押危機(jī)在民營企業(yè)之間集中爆發(fā)。自2018年10月以來，A股市場連續(xù)跌停、千股跌停輪番上演，數(shù)萬億元的股權(quán)質(zhì)押引起高層的高度重視。為了防止股權(quán)質(zhì)押危機(jī)進(jìn)一步蔓延，解決民營企業(yè)融資困境，地方政府、券商、保險(xiǎn)資管紛紛推出“紓困基金”，以幫助有發(fā)展前景的企業(yè)，特別是民營上市公司及其大股東擺脫流動(dòng)性資金短缺的困境。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，截止到2019年1月底，紓困基金總規(guī)模已突破7000億元，至少有74家A股公司宣布獲紓困基金支持或正在開展合作。此外，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清提出了一個(gè)“一二五”的計(jì)劃來幫助民企在銀行獲得更多貸款。利好頻出的監(jiān)管政策之下，遭遇股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的民營企業(yè)久逢甘露，然而紓困政策落地不及預(yù)期，“一二五”計(jì)劃的完成需要較長時(shí)間，這些做法也只是短期內(nèi)的無奈之舉，民營企業(yè)距離股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的大幅緩解，還有很大差距。

三、民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)

作為民營上市企業(yè)常見的融資手段，股權(quán)質(zhì)押在A股市場普遍程度很高，我國資本市場的不穩(wěn)定導(dǎo)致股票價(jià)格較大的波動(dòng)性，一旦股價(jià)跌破平倉線，質(zhì)押爆倉危機(jī)發(fā)生，很可能會(huì)以點(diǎn)帶面，迅速蔓延。具體而言，現(xiàn)階段民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾方面。

(一)民營企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

民營企業(yè)股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若遭遇股市較大波動(dòng)或公司經(jīng)營管理不善，質(zhì)押股票價(jià)格持續(xù)下跌，跌至平倉線時(shí)質(zhì)押股東若不及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)倉或者清償債務(wù)，資金融出方在利益受到損害的情況下，很有可能行使自己作為質(zhì)權(quán)人的權(quán)利，在二級市場拋售股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉，在高質(zhì)押比例下，控股股東會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。民營企業(yè)的股票被平倉的同時(shí)，還會(huì)向市場傳遞利空的信號，造成公司股價(jià)持續(xù)下跌，甚至出現(xiàn)“斷崖式”閃崩，這對已經(jīng)面臨股質(zhì)危機(jī)的民營企業(yè)來說，無疑是雪上加霜。民營企業(yè)股東是A股市場上股權(quán)質(zhì)押的主要參與者，股權(quán)質(zhì)押為其提供了更加便捷的融資方式，然而事實(shí)上很難追蹤股東融資后資金的具體用途。有研究表明，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)加劇對上市公司的掏空，從而損害中小股東的利益，降低公司的價(jià)值。近年來股東通過股權(quán)質(zhì)押融資進(jìn)行惡意套現(xiàn)的事件屢見不鮮。

(二)質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

我國證券市場投機(jī)性較強(qiáng)，導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，近年來數(shù)次連續(xù)跌停、千股跌停，短期內(nèi)漲跌停交替出現(xiàn)，動(dòng)輒幾十家甚至幾百家股票跌破平倉線，2018年10月以來，千股跌停的局面讓A股市場哀鴻遍野，一度陷入恐慌，作為最大資金方的券商和銀行面臨巨大的壓力。對于作為資金融出方的質(zhì)權(quán)人來說，拋售股價(jià)跌破平倉線的股票很可能不足以彌補(bǔ)出質(zhì)人所欠債務(wù)，雖然法律規(guī)定質(zhì)物變價(jià)后所得價(jià)款不足以清償債務(wù)的，不足部分債務(wù)人應(yīng)繼續(xù)清償。但是由于股權(quán)質(zhì)押危機(jī)下民營企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，券商和銀行想繼續(xù)追討債務(wù)的收益和成本往往不成比例，質(zhì)權(quán)人面臨嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

(三)金融市場和金融監(jiān)管面臨的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有的關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的政策僅對融資資金在個(gè)人消費(fèi)方面進(jìn)行限制，并未對具體的使用去向披露到何種程度進(jìn)行明確，金融機(jī)構(gòu)對具體的資金流向難以檢測。再加上股權(quán)融資作為一種金融杠桿，操作本身具有隱蔽性，使得監(jiān)管的難度加大，復(fù)雜的操作流程也會(huì)使資金的具體流向更加模糊。在股市行情較好的時(shí)候，大股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用股權(quán)質(zhì)押所得資金在二級市場進(jìn)行投機(jī)行為，不斷地冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高杠桿融資從而進(jìn)行資金套利，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)掩蓋了各個(gè)參與者真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而引發(fā)資本市場動(dòng)蕩。我國資本市場本身并不穩(wěn)定、容易出現(xiàn)千股跌停的情況，民營企業(yè)大股東股權(quán)押規(guī)模占整個(gè)A股市場一半之多，一旦出現(xiàn)股東大規(guī)模違約，很有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)政策建議

(一)約束民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押行為

相較于西方發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散型，我國作為新興經(jīng)濟(jì)體，股權(quán)集中度高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象在我國資本市場上較為普遍，難以對股權(quán)形成較好的制衡，因此約束企業(yè)大股東，尤其是約束在資本市場上作為股權(quán)質(zhì)押主體的民營企業(yè)大股東的質(zhì)押行為，具有重要意義。現(xiàn)有政策對股權(quán)質(zhì)押的約束較弱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該嚴(yán)格限制股權(quán)質(zhì)押的比例。2018年3月12日正式實(shí)施的《股權(quán)質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》對股權(quán)質(zhì)押劃定了四條警戒線，即股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。質(zhì)押新規(guī)提高了股權(quán)質(zhì)押的準(zhǔn)入條件，一定程度上限制了質(zhì)押的比例和規(guī)模，將引導(dǎo)股權(quán)質(zhì)押融資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(二)建立嚴(yán)格審查制度，做好風(fēng)險(xiǎn)控制

金融機(jī)構(gòu)在辦理股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)對股東的資信狀況以及被質(zhì)押股權(quán)所在公司的狀況進(jìn)行全面審查，全面分析公司的財(cái)務(wù)狀況、管理水平、市場前景以及產(chǎn)權(quán)是否明晰，對融資后的目的、用途進(jìn)行科學(xué)考察，預(yù)測出質(zhì)人的未來還款能力，鑒別出更有價(jià)值的股權(quán)。另外，要完善股權(quán)融資業(yè)務(wù)中相關(guān)指引，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，明確質(zhì)權(quán)人的權(quán)利義務(wù)和質(zhì)權(quán)成立的條件，簽訂質(zhì)押合同時(shí)就質(zhì)權(quán)存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及分擔(dān)進(jìn)行明確約定，按照不同公司股權(quán)的價(jià)值高低設(shè)立具有級差的質(zhì)押比例、預(yù)警線和平倉線，關(guān)注質(zhì)押率過高等風(fēng)險(xiǎn)較大的質(zhì)押主體，尤其在融資主體為大股東時(shí)，警惕大股東掏空、杠桿融資、資本套利等風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地維護(hù)質(zhì)權(quán)人的利益。

(三)加強(qiáng)金融監(jiān)管，強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押信息披露

加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作和溝通，堵住監(jiān)管真空的漏洞，加強(qiáng)對出質(zhì)人質(zhì)押股權(quán)后的監(jiān)督，對質(zhì)押融資獲得資金的真實(shí)去向和實(shí)際用途進(jìn)行嚴(yán)格的把控，從而更加準(zhǔn)確地掌握股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)杠桿率，防止監(jiān)管套利。另外，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定中并沒有專門針對股權(quán)質(zhì)押信息披露的規(guī)定，在上市公司披露的股權(quán)質(zhì)押公告中，僅有少部分公司對資金的用途進(jìn)行了披露，不利于監(jiān)管部門的進(jìn)行監(jiān)督，更不利于對投資者利益的保護(hù)。應(yīng)當(dāng)建立健全股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，明確信息披露主體、明確資金用途，及時(shí)、充分的披露股權(quán)質(zhì)押信息，加大違法違規(guī)懲處力度，提高違法成本。

五、結(jié)束語

銀行放貸業(yè)務(wù)實(shí)踐中的偏好，促使股權(quán)質(zhì)押融資成為了大多數(shù)民營上市公司資金鏈的核心。不可否認(rèn)，股權(quán)質(zhì)押融資在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴等方面發(fā)揮了積極的作用。然而在我國投機(jī)性較高，不穩(wěn)定的資本市場之下，面對股權(quán)質(zhì)押這一潛在的“地雷”，民營企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需要積極應(yīng)對。

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作者:王寧寧 單位:北京工商大學(xué)