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［摘要］高管薪酬是公司治理的重要問題。薪酬激勵的有效性影響了公司的治理效率。將股權制衡因素引入到高管薪酬研究之中，發現股權制衡程度高低將影響高管薪酬，而企業業績與高管薪酬之間沒有顯著相關性。這與傳統激勵與約束機制相矛盾，這一結論為進一步研究指明了方向。

［關鍵詞］股權制衡；高管薪酬；最優契約法；管理者權力法

近年來，與拯救金融危機不相稱的是一些企業的高層管理人員（以下簡稱高管①）薪酬過高，而限薪效果不明顯。那么，除了惡化的經濟環境要求高管薪酬②做出反映外，高管薪酬還受哪些因素的影響？公司所有權結構，尤其是在股權制衡環境下，高管薪酬取決于哪些因素？由于2006年之后高管薪酬制度體系已經發生根本的改變，為便于研究，本文以2003年—2005年中國上市公司為樣本，分析股權制衡下高管薪酬的影響因素，以進一步研究高管薪酬問題。

一、文獻回顧

根據Bebchuk（比巴克）等人的研究，高管薪酬的研究有兩個視角：最優契約法和管理者權力法［1］。

最優契約法認為，高管薪酬制度的目的是作為解決問題、最小化成本的激勵機制。薪酬績效敏感度指標是測量高管薪酬有效性的重要指標。Jensen（詹森）和Murphy（墨菲）較早研究了高管各種激勵對績效的敏感度，發現薪酬績效敏感度偏低，不符合最優契約法理念［2］。Morck（莫克）等人發現這個敏感度存在區間效應。持股比例在0—5%之間，Q值與董事持股比例相關；在5%—25%之間，Q值與董事持股比例負相關；超過25%，二者又正相關［3］。

國內學者對高管薪酬激勵效果研究的結論也不一致。魏剛發現高管貨幣收入、高管持股與企業績效不存在顯著相關關系［4］。高管的持股數量與公司績效也不存在“區間效應”。李增泉以總經理、董事長的持股比例、年度薪酬為對象，研究了高管激勵與公司業績的關系，其結論也類似［5］。于東智、谷立日發現，高管持股比例與公司績效呈正相關，但不顯著［6］。李玲以行業為對象研究發現高管持股與公司績效之間存在行業差異［7］。陳志廣指出，高管人員的年度報酬與企業業績、企業規模、法人股比例等顯著正相關［8］。張俊瑞等人發現，高管年度人均報酬的對數與每股收益、國有股控股比例、高管層總體持股比例及公司總股本的對數呈現多元化線性關系［9］。李維安發現只有在第一大股東持股比例在20%—40%之間時，高管持股比例和公司績效之間才會呈現顯著的正相關關系［10］。

管理者權力法認為高管們會充分運用他們的權力來影響報酬的水平與結構，過高的薪酬實質反映的是問題。管理者權力法能夠較好地解釋在最優契約法下無法解釋的高管報酬過高現象。Denis（丹尼斯）等人在控制了影響薪酬和公司丑聞的一些決定性因素后，發現股票期權的運用與公司發生欺詐性陳述的可能性呈現顯著正向關系，激勵性薪酬并不是完美無缺的［11］。

盧銳發現，管理層權力型公司高管薪酬與盈利、虧損業績的敏感度具有更為明顯的非對稱性。管理層權力的存在使得薪酬激勵本身成為問題［12］。呂長江結合中國的制度背景，通過研究發現高管薪酬中管理者權力的影響是存在的［13］。

圖1控制權配置與研究方法

筆者認為，如圖1所示，介于董事會強力控制與經理層強力控制之間存在著權力制衡區。權力制衡是指公司控制權的配置處于相對均衡狀態。權力制衡區域內可能存在多個股權比例差不多的股東，他們中的任何兩者或多者的聯合都可能超過第一大股東的持股比例，但他們中單獨任何一方都無法完全控制公司。此時，經理層也可能乘機掌握了部分權力。在股權制衡型的上市公司中，各方之間存在的權力制衡關系將如何影響高管薪酬呢？這是值得研究的問題。

二、研究設計

（一）研究假設的提出

1．股權制衡度與高管薪酬

所有權結構是否會對高管薪酬有影響？Mehran（梅倫）發現激勵薪酬的使用會隨著高管持股比例上升而下降［14］。Douglas（道格拉斯）和Santerre（桑蒂瑞）認為，如果所有權高度集中，所有者就有意愿和能力去監控管理者的行動，所有權集中程度與高管薪酬負相關［15］。Hambrick（漢布里克）等發現擁有外部大股東的公司支付給CEO的薪酬水平要低于沒有外部大股東的公司［16］。由此我們提出以下假設。

假設1a：股權制衡度越低，高管貨幣薪酬越低。

假設1b：作為一種長期激勵手段，高管持股水平應不受股權制衡程度的影響。

2．企業業績與高管薪酬

根據委托理論，公司績效被認為是高管取得薪酬的重要依據，受托經營的高管實現的收益越高，高管應當得到的報酬越高，這就是薪酬的激勵效應。因此，我們提出以下假設。

假設2a：企業業績越高，高管貨幣薪酬就越高。

假設2b：企業業績越高，高管持股水平就越高。

3．企業性質與高管薪酬

我國存在不同所有制企業，如國有企業和民營企業。我們將最終控制人屬于各級國有資產監督管理委員會、各國有企業集團、經濟開發區管理委員會等所控制的企業歸為國有企業，其他為民營企業。陳冬華等人發現，相對于更市場化運作的民營企業，存在薪酬管制的國有企業高管貨幣薪酬更低，在職消費成為顯性薪酬的替代選擇［17］。因此，我們提出如下假設。

假設3a：由于體制不同，國有上市公司的高管貨幣薪酬低于民營企業。

假設3b：由于體制不同，國有上市公司的高管持股水平要低于民營企業。

4．董事會特征與高管薪酬

在董事會規模、獨立性、審計委員會設置、董事長與總經理兩職是否合一等諸多特征中，與高管薪酬密切相關的是董事長與總經理兩職是否合一和是否設置了薪酬委員會。

（1）兩職是否合一。Judge（賈奇）等認為具有雙重角色的總經理會因自身利益而干擾董事會議事［18］。Dunn（鄧恩）認為，當權力過度集中于內部人時,企業高管薪酬水平往往較高［19］。由此我們提出以下假設。

假設4a：兩職合一企業高管貨幣薪酬高于兩職分離企業高管貨幣薪酬。

假設4b：兩職合一企業高管持股水平高于兩職分離企業高管持股水平。

（2）薪酬委員會。薪酬委員會的存在可降低高管自定薪酬的可能性。Main（梅因）等認為,薪酬委員會可能對高管薪酬產生重要影響,以確保高管行為符合股東的利益［20］。Ezzame（埃澤米）等也認為薪酬委員會的存在給企業董事提供了討論高管薪酬的平臺,從而防止高管自定薪酬［21］。Conyon（科尼）等發現,如果薪酬委員會有大股東或其代表存在,企業高管的薪酬往往較低,而薪績敏感性則較高［22］。由此我們提出以下假設。

假設5a：設置薪酬委員會的企業高管貨幣薪酬低于無薪酬委員會的企業。

假設5b：設置薪酬委員會的企業高管持股水平高于無薪酬委員會的企業。

（二）樣本選擇與變量定義

1．樣本選擇原則與結果

本文將同時滿足下列標準的公司作為研究對象。（1）大股東持股比例低于50%的上市公司。（2）披露高管貨幣薪酬與持股水平的公司。樣本選擇結果為2003年357家，2004年423家，2005年446家。其中，股權制衡度大于1的公司有473家，股權制衡度小于1的公司為753家。

2．變量的選擇與釋義

本文研究的重點是股權制衡與高管薪酬，因此股權制衡、高管薪酬是本文的主要觀測變量，其他為控制變量。具體的變量設定如表1所示。

注：（1）限于信息披露，本文采用了前三高管年度貨幣薪酬總額對高管貨幣薪酬進行計量。（2）股權制衡度將通過最終控制人尋找、歸并后計算，即CONTEST1=∑102第i個股東持股比例/第一股東持股比例。

3．樣本數據的描述性統計

為比較，我們對全樣本和以股權制衡度為標準分類的子樣本進行了描述統計，見表2及表3。

（1）第一大股東持股比例（經追索后）均值為32.19%。股權制衡度小于1的公司，第一大股東平均持股水平為36.52%。股權制衡度大于1的公司，第一大股東平均持股比例為25.3%。

（2）根據定義，股權制衡度大于1，表示其他股東對第一大股東有更大的制衡力；反之，第一大股東占優勢地位。全樣本的股權制衡度均值為0.8825，說明第一大股東占優勢地位的公司仍是多數。

（3）就所研究的樣本而言，高管貨幣薪酬均值為483850.2元，最高貨幣薪酬是512萬元，最低貨幣薪酬僅為2.09萬元，前者是后者的245倍。樣本標準差較大，為453314元，這說明公司高管的薪酬有巨大差別。另外，股權制衡度小于1的公司高管薪酬均值（465065.2元）要低于股權制衡度大于1的公司（513755.3元）。這種差異是否合理，值得人們去思考。

（4）由于歷史原因，有相當多公司高管未持有公司股份（表中持股比例最小值為0），但也有高管擁有公司股份，其最大持股量達到25000萬股，占公司總股本的42%左右,這說明公司高管持股差異極大。該差異是否能夠產生顯著效果呢？我們將通過實證予以檢驗。

三、模型設計與實證結果

（一）模型設計

針對假設1至假設5，我們設定了以下兩個模型來研究股權制衡狀況與高管薪酬之間的關系。

模型1：關于高管貨幣薪酬與股權制衡度關系的研究

LCOM=β0+β1CONTEST1+β2ROE+β3LSIZE+β4LEVERAGE+β5STATE+β6DUAL+β7NC+∑198βiINDi+∑2120βiAREAi+∑2322βiYEARi+ε

模型2：關于高管持股與股權制衡度關系的研究

LMSHARE=β0+β1CONTEST1+β2ROE+β3LSIZE+β4LEVERAGE+β5STATE+β6DUAL+β7NC+∑198βiINDi+∑2120βiAREAi+∑2322βiYEARi+ε

（二）高管貨幣薪酬與股權制衡度的實證研究結果

為便于比較不同情況下股權制衡度對高管貨幣薪酬的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權制衡度等于1為分界點，分兩類子樣本進行回歸。表4列示了回歸的結果。

從全樣本的回歸結果看，我們可以發現股權制衡度、公司資產規模、薪酬與考核委員會設置等都對高管薪酬水平有正向的顯著影響，且通過了1%顯著性水平。財務杠桿也對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平。公司業績沒有通過顯著性檢驗。

1．股權制衡度與高管貨幣薪酬相關性是顯著的，系數為正。就研究的樣本總體而言，股權制衡度的提高（股權制衡度趨向于1或大于1），高管將獲得更高薪酬，這驗證了假設1a。在股權制衡趨強的環境里，公司高管在薪酬方面可能獲得更多的談判權，以提高自己的薪酬水平。

2．公司業績并不影響高管貨幣薪酬。表中的結論否定了假設2a。這與魏剛等人研究一致。筆者認為這可能說明兩個問題：一是公司確實并不看重凈資產收益率（ROE）指標，而可能看重其他業績指標。二是年報上所公布的年度薪酬只是高管的基本薪酬，凈資產收益率（ROE）指標并不反映激勵效果。

3．資產規模的擴大、地區的差異也對高管貨幣薪酬有正向的影響。一般說來，掌握更多資產的高管將承擔更大的責任、具有更強的能力，因而也要求更高的薪酬。地區分布也對高管貨幣薪酬產生影響，越發達地區，高管貨幣薪酬越高。

4．財務杠桿對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平檢驗，回歸系數為負，這說明債權人對企業高管貨幣薪酬能夠實施有效影響。

5．企業性質差異造成的高管貨幣薪酬差異并不顯著，否定了假設3a，這說明企業性質（國有企業與民營企業性質的差異）并不是影響高管貨幣薪酬差異的關鍵因素。

6．薪酬委員會的設置有利于高管貨幣薪酬的提高，這否定了假設5a。這可能與西方學者研究的結論不同。我國上市公司多數由傳統國有企業改制而來，在高管薪酬體制上還存在低薪酬體系，因此當上市公司按規范公司治理的要求設置薪酬委員會時，就要盡可能制定符合市場的高管貨幣薪酬。但兩職是否合一對高管貨幣薪酬的影響并沒有通過顯著性檢驗，否定了假設4a。這說明兩職合一企業的董事長并不一定會有意提高自己的薪酬。

7．子樣本回歸結果與全樣本回歸結果總體一致。股權制衡下的高管要求更高的貨幣薪酬，企業業績與高管貨幣薪酬不具有顯著相關性，規模、薪酬委員會的設置對高管貨幣薪酬有較顯著的影響。但股權制衡度大于1與小于1的分樣本回歸顯示，兩類公司股權制衡度對高管貨幣薪酬敏感系數是不一樣的。股權相對集中（股權制衡度小于1）的公司隨著股權制衡度的提高（越近于1），要給予高管更高的貨幣薪酬（系數為0.43065）。在股權趨向分散下，為什么要給予高管更高的貨幣薪酬呢？這需要更深入地分析。高管貨幣薪酬對財務杠桿的敏感性程度在股權制衡度不同的兩類企業中并不相同。股權制衡度小于1的公司，其財務杠桿沒有對高管貨幣薪酬產生有效影響，而股權制衡度大于1的公司，該因素通過了5%顯著性檢驗，這說明債權人對高管貨幣薪酬產生有效影響。

（三）高管持股與股權制衡度關系的研究結果

為便于考察股權制衡度對高管持股情況的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權制衡度等于1為分界點，分兩類子樣本進行回歸。表5列示了回歸的結果。

從全樣本的回歸結果看，我們可以發現公司業績、公司資產規模、企業性質等都對高管持股水平有顯著影響，除公司業績外，其他均通過了1%顯著性水平，公司業績通過了10%的顯著性水平。股權制衡度沒有通過顯著性檢驗，薪酬委員會的設置、兩職合一也沒有通過顯著性水平檢驗。

1．就研究的樣本總體而言，股權制衡度對高管持股水平并沒有顯著性反映，或者說高管持股水平并不受股權制衡度、股權結構的影響，假設1b得以檢驗。從長期激勵角度看，無論是股權集中還是股權分散，在對高管持股水平上并沒有顯著性差異。

2．資產規模的擴大、公司業績、地區特征等對高管持股水平有顯著的正向影響。原因之一是資產規模大的公司本身股份總量大，其可能有更多的股份可用于激勵。地區差異（結果沒有列示）表現為處于東部地區的上市公司更早、更多地采用股權激勵，東部地區上市公司高管持股水平比西部地區公司高管持股水平要高。公司業績對高管持股水平有顯著性影響，假設2b得以驗證。

3．企業性質影響著高管的持股水平，假設3b得以驗證。研究顯示，國有上市公司難以運用股權激勵模式（系數為-0.9557），與民營企業相比，其在采用股權激勵方式上存在較大差異。這與歷史、體制等因素有關。其一，多數國有上市公司在改制過程中，本身極少采用高管持股方式，而民營上市公司上市之初，多數高管本身就持有大量股份。其二，在當時的背景下，國內還處于股權激勵方式的嘗試階段，正式實行股權期權激勵制度是在2005年之后，因此這個研究結論是符合現實的。

4．董事會特征對高管持股水平的影響。無論是全樣本回歸，還是分樣本回歸，兩職合一與是否設置薪酬委員會對高管持股水平的影響都不顯著，否定了假設4和5，這說明在高管持股水平上，這兩個特征并不是重要因素。

5．子樣本回歸結果與全樣本回歸結果不一致。兩個子樣本中股權制衡度對高管持股水平有顯著性影響，并通過了1%的顯著性水平。我們發現，股權制衡度小于1的公司高管持股水平與股權制衡度具有負向關系（系數為負），這說明在股權相對集中的公司中，股權制衡度低，高管持股水平則低；股權越集中，高管持股水平越高。在股權制衡度大于1的公司中，高管持股水平與上述情況相反，股權制衡度越高，高管持有的股份越多。這反映了在股權相對分散的公司中，高管本身就是公司股東（尤其是民營企業），他們持股并制衡是正常的。其他因素與全樣本回歸結果一致。

四、結論

以上研究證明股權制衡對高管薪酬的影響是存在且顯著的。股權制衡度越高，股權越分散，大股東應當給予高管的薪酬激勵也越高（相對于股權集中情況）。因此，基于業績的高管貨幣薪酬應當體現與業績之間的高度敏感性。隨著股權制衡度的提高，高管獲得更多的權力，從而提高了高管自身的薪酬水平［23］。

公司業績對高管貨幣薪酬影響并不顯著，高管薪酬更多的是受企業規模、地區、行業、年度差別的影響。分散化的股權應當給予高管更高貨幣薪酬以加強業績導向的激勵作用并沒有得到實證支持。其原因在于：一是公司公布的貨幣薪酬只是公司高管的基本年度報酬，沒有體現與業績相掛鉤的報酬內容，公司高管信息披露并不充分、透明。二是高管受到薪酬管制，從而表現出與業績無關。三是公司高管薪酬確實未與業績掛鉤，因此未表現出與業績之間的關聯關系?？偠灾?，業績導向的貨幣薪酬并未體現，這反過來又說明激勵存在問題，即股權制衡環境下，更高薪酬激勵的效果并沒有體現在會計業績上［2425］。

企業性質對高管貨幣薪酬影響并不顯著，但對高管持股水平有顯著性影響。這可能受制于當時的制度環境，即國有企業沒有實施股權激勵計劃。我們相信，隨著股票期權等激勵計劃的推行，高管長期激勵水平將有更大的突破。

董事會特征并沒有成為影響高管薪酬的關鍵因素，說明董事會在高管薪酬決策中趨于弱勢。