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[摘要]我國資產證券化進程緊跟市場方向，基礎資產的選擇越來越廣泛，業務不斷變革創新。以螞蟻花唄為實例，分析其資產證券化動因包括互聯網金融自身的迅速發展、企業規模擴張需求、債務融資負擔過重。建立模型計算發行成本等方法分析實施效果，發現存在項目信用體系不完善、可持續性不穩定等風險。提出不斷完善證券化產品信息披露機制和市場監督機制，建立全方位的社會信用體系，加快制定專門的資產證券化法律法規及相關的市場和交易規則。

[關鍵詞]螞蟻花唄；資產證券化；互聯網金融；融資成本

當前我國“互聯網+”金融格局由傳統金融機構和非金融機構組成，主要領域包括第三方支付、互聯網理財、P2P、互聯網消費金融、互聯網保險等。隨著利率市場化改革的穩步推進，我國的資產證券化逐步進入常態化發展，互聯網金融企業資產證券化處于不斷探索發展階段。

一、螞蟻金服資產證券化動因分析

（一）互聯網金融自身的迅速發展。受益于消費升級、惠普金融政策推動及互聯網技術的發展，我國互聯網消費金融發展迅速，交易規模不斷擴張，增速仍然處于高位，互聯網消費金融的滲透率快速走高。未來隨著鼓勵合規經營平臺發展的監管環境日漸成熟，用戶分層形成差異化競爭及線上風控技術的日益完善，預計我國互聯網消費金融平臺將迎來較大發展。

（二）螞蟻金服的規模擴張需求。近兩年螞蟻金服采取了多項戰略舉措促進經營發展，將支付寶打造為“超級入口”，大力發展支付業務的基礎上，實現將生活場景、消費場景和金融場景中用戶的擴展及鎖定。自助申請或通過收并購、入股方式逐步獲得金融領域的全牌照，為開展全面的金融服務、打造大金融生態圈提供基礎。以客戶為中心進行產品研發及創新，實現用戶的價值實現與體驗提升，大力發展大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等金融科技，并覆蓋到螞蟻金服各業務領域。股權融資企業付出的資本成本相對較高，而債務融資具有較大的財務風險，兩種傳統融資方式會增加螞蟻小貸的資產負債比率，顯然不適合螞蟻金服這類企業進行長期融資。螞蟻金服特點是有基礎資產池并且可預期自身現金流，手續費等收益相對穩定，基于以上特點支持資產證券化融資。

二、優勢及實施效果分析

（一）優勢。1.ABS資產證券化，將貸款重新打包為資產支持證券，允許債權方將貸款移除資產負債表。從而更能優化資產負債表的指標比率。2.將未來可預期穩定現金流作為基礎資產，依此向投資者發行證券融資，繞開了政府對于貸款與股權資本比例的限制。

（二）螞蟻花唄資產證券化實施效果。專項計劃的融資成本由籌集成本和使用成本組成。獲取資金而使用的費用即籌資費用，償付的本息還有購買資金即為用資費用。花唄專項計劃向證券持有人支付利息的方式是到期一次性償付，并且優先級證券的預期收益是不變的，所以這種支付方式很像優先股支付股利。次級證券是非固定收益率產品，收益分配方式類似普通股支付股利，所以其成本計算參考普通股資本定價模型證券。不同信用等級的產品根據各自的成本計量模型計算資本成本。本文相關數據來自網絡公開信息中信建投花唄第3期消費授信融資資產支持專項計劃說明書。優先股的計量模型適用于固定收益型證券發行成本的計算，次級證券適用于非固定收益率類產品，所以其成本計算參考專項計劃資產支持證券的優先級、次優級和次級的發行比例為89：4：7，假設至專項計劃結束30億已全部被認購，則各級資產支持證券規模分別為26.7億、1.2億、2.1億，前兩項對應的收益率分別為3.6%，5%，除次級證券到期獲得剩余收入以外都為固定收益。次級證券的投資收益率未約定，到期獲得剩余收入。專項計劃的籌資費用包括:擔保費用、承銷費用以及宣傳銷售費用，假設所有的費率總計為5.18%。總籌資費用=3000000000×5.18%=155400000元優先級的籌資費用=155400000×89%=138306000元次優先級的籌資費用=155400000×4%=6216000元K1=3.6%×2670000000/(2670000000-138306000)×100%=3.796%K2=5%×120000000/(120000000-6216000)×100%=5.273%根據Wind資訊網的行業股權資本成本表可得出金融行業的β系數和股權資本成本，因此商融保理的普通股資本定價模型β系數即為0.90，平均報酬率選用金融行業平均股權資本成本10.76%，無風險報酬率選用央行一年期存款基準利率1.50%，根據公式對次優先級證券的成本進行計算。K3=1.5%+0.90×(10.76%-1.5%)=9.834%根據資產支持證券的各級證券的比例以及以上計算出來的各級證券的成本，可以計算出專項計劃的加權平均成本。Ka=3.796%×0.89+5.273%×0.04+9.834%×0.07=4.2777%從以上分析計算可以推出，商融保理通過發行資產支持證券來融資的加權平均成本4.2777%在行業中很低，信用等級高的證券發行成本明顯比較低，而次級證券的資本成本率高達9.834%，這方面比起銀行還有優化改善的空間。但企業可以通過這個低成本、收益可觀的方式轉移風險，同時達到融資目的。

三、財務結構分析

對一般企業來說，資產負債率在40%—60%之間為宜。通過比較螞蟻金服三個階段資產負債比率，從債權人的立場看，債務比率越低越好，企業償債有保證，貸款不會有太大風險，顯然螞蟻金服相關風險呈現降低趨勢，對于股東而言，在資本利潤率高于借款利息率時,增加負債比重，有利于股東利益。對于財務管理決策者而言，充分估計利潤增加值和對應的經營風險，進行權衡并作出正確的決策。此外留存收益中盈余公積占比過大，可適當將盈余公積轉增資本，提高企業競爭實力。現金流分析。通過表1中的螞蟻金服財務數據可知，發放貸款資金總額2016年758388.05萬元降到2018年693397.62萬元，貨幣資金由2016年113308.07萬元迅速增長到2018年的739735.35萬元，而銀行借款僅有100000萬元，資金規模的上升以及減少對銀行高息貸款現象的緩解，表明螞蟻金服花唄計劃通過資產證券化極大地擴寬了現金流，有利于后續的業務資金周轉。數據來源：根據中信建投花唄第3期消費授信融資資產支持專項計劃說明書整理得來。我國處于信用體系建設的發展階段，螞蟻金服的芝麻信用建設體系還不是很完善，而且存在芝麻信用刷分的現象以及可刪除逾期記錄等情況。所以對基礎資產的可靠性能否持續獲得現金流還存在一定的風險。我國屬于存量體系比較大的國家，居民家庭借錢消費、買房投資增長速度很快是十分危險的。企業、政府杠桿率要降低，每個家庭的杠桿率也要降低。專項計劃基礎資產的現金回收及循環購買通過杭州銀行賬戶進行操作，由網商銀行負責監管資金活動，而網商銀行與螞蟻金服之間有重大關聯關系。

四、促進互聯網金融企業資產證券化健康發展的建議

不斷完善證券化產品信息披露機制和市場監督機制。由于信息不對稱或者消費者專業知識缺乏等原因，極容易出現消費者利益受損等情況，公開披露相應信息更符合市場健康發展需求，不斷建立健全市場監督機制。建立全方位的社會信用體系。我國互聯網金融平臺信用歷史記錄不完善，企業風險指數較高。各類金融平臺在利用大數據等基礎上提供數據共享服務，打造分享共贏平臺，同時政府應加強商業性評級機構的管理工作。應在明確責任主體的基礎上，加快制定專門的資產證券化法律法規及相關的市場和交易規則，登記托管細則等。

作者:荊玉 單位:天津農學院