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摘要:2006年6月30日,中國證監會了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，為我國融資融券業務的開展提供了具體的法律依據?！豆芾磙k法》在構建融資融券的擔保制度時，充分借鑒了美國等國家和地區的做法，創造性地引入了讓與擔保。然而，當前我國法律尚未確立讓與擔保制度，這就導致了我國按照讓與擔保模式設定的融資融券擔保制度陷入了法律困境。本文試以境外市場的成功經驗為借鑒，探討我國現行融資融券擔保制度法律困境的解決思路。

關鍵詞:融資融券；讓與擔保；法律困境

境外有關融資融券擔保的法律制度

一、美國

融資融券（又稱信用交易）制度最早起源于美國。經歷了20世紀30年代的“大蕭條”，美國政府認為，股市的狂跌應部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規范融資融券。1934年出臺的《證券交易法》第7章專門對融資融券(marginrequirement)作出規定，美國聯邦儲備委員會(TheBoardofGovernorsFederalReserveSystem)作為融資融券的監管機構，有權制定實施細則，有權根據融資融券規模調整保證金比例以防止過度投機或股價過度波動。此后，聯邦儲備委員會根據《證券交易法》第7章制定了詳盡的規則T、規則U、規則G和規則X。此外，該委員會還在《基于證券交易法的規則》(《GeneralRuleandRegulationspromulgatedundertheSecuritiesExchangeActof1934》)中對賣空作了具體規定。另外，美國《1996年全美證券市場促進法》(TheNationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996，NSMIA)對融資融券進行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章對聯邦儲備委員會的授權。新的立法規定在下面兩種情況下委員會對經紀人或交易商的貸款無須加以管理：（1）如果與該經紀人或交易商(dealerorbroker)進行交易的大部分人不是經紀人或交易商；（2）貸款是為了造市(makemarket)或為承銷進行融資。根據《全美證券市場促進法》，1998年4月1日以后，經修改的規則T(RegulationT)、規則U(RegulationU)、規則X(RegulationX)開始生效。其中，規則T是規范經紀人和交易商提供的信用、規范提供給經紀人和交易商的信用；規則U在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，4月1日以后，經修改的規則U規范來自銀行和其他美國的貸款人(lender)，同時規則G被廢止；規則X是規范美國公民或相關組織(relatedparties)得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。目前，上述兩大聯邦法律和三大規則構成了美國融資融券的法律基礎，由此也形成了有著廣泛影響力的美國融資融券制度。[i]

1．融資融券擔保品的種類

當前，美國融資融券的擔保品主要有兩類：

（1）初始擔保品（保證金)。是指客戶第一次購買證券時必須自己支付的保證金或信用證券。根據《1934年證券交易法》第7章A款的規定：A.最高證券信用比例不得超過目前證券市場價的55%；B.或該證券前36個自然月中最低價的100%，但不得高于現市場價的75%。兩者相比較，初始信用比例不得超過較高的一個。這說明，最低證券保證金比例不得低于現市價的25%。

（2）維持擔保品（保證金）。是指客戶在保證金賬戶上進行證券買賣后，客戶凈保證金額必須與證券市值保持一定的比例。美國規則T允許貸方向借方提出維持保證金比例的要求，紐約交易所和全美證券公司協會(NASD)自律規則對會員規定了維持保證金比例的要求，即客戶凈保證金額和賬戶總價值必須維持在25%以上。同時，規則T允許經紀商和交易商可以根據市場狀況和股價變動程度自行提高維持保證金比例。這樣，對波動性強的證券，其維持保證金比例一般都高于25%。

2．對融資融券擔保品的管理

美國在賬戶設置上專門考慮了信用交易賬戶(marginaccount)，以區別于全額交易的現金賬戶(cashaccount)。此外，從事證券交易的客戶還設立備忘賬戶(thespecialmemorandumaccount)、證券公司或經紀人信貸賬戶(thebroker/dealercreditaccount)以及為非權益類證券(如債券)提供信用交易的賬戶(thegoodfaithaccount)。將信用交易賬戶與現金賬戶分設的主要目的在于便于清算和實現證券公司的擔保權，同時也便于信用監控機構隨時掌握證券信用狀況，并以此來調整初始保證金比例和貨幣政策。

根據美國上述兩大聯邦法律和三大規則的有關規定，現金賬戶和信用交易賬戶是嚴格分開的，現金賬戶內所有的交易都必須用賬戶中客戶自己所有的現金來完成，而現金賬戶中的證券的所有權屬于客戶，無論在任何情況下都不允許證券公司挪用售出。信用交易賬戶中客戶融資買進之擔保證券和客戶抵繳融資保證金之有價證券因屬于融資融券擔保品，其所有權已移轉給了作為擔保權人的證券公司。當客戶的實際維持保證金比例低于客戶與證券公司協議的維持保證金比例時，客戶將收到來自證券公司的催交保證金的電話(margincall)；如果客戶沒有及時彌補擔保品，證券公司有權根據市場狀況(特別是在股價急劇下滑的情況下)不通知客戶自行賣掉信用交易賬戶內的部分或全部證券，以保證其利益不受損失。由此可見，美國在對融資融券擔保品的管理上，實行了不折不扣的讓與擔保制度。[ii]

此外，美國法律還規定，證券公司還可以將信用交易賬戶中的證券作為融券券源融給其他客戶，[iii]不過可以融出的證券數量是根據融資融券抵押所要求的證券數量來確定的，信用交易賬戶中超過抵押融資融券所要求的擔保證券則作為自由證券而存在，證券公司沒有權利融出。與此同時，美國證券公司還為客戶建立了分離賬戶，證券公司必須根據二級市場價格波動逐日計算信用賬戶中所必須的抵押證券數量，超出部分的自由證券與現金賬戶中的證券一同計入分離賬戶，而分離賬戶中的證券是嚴格禁止被證券公司挪用的。為了進一步加強對信用交易的管理，美國規定，各個證券公司應該為每個信用賬戶配備一個特別備忘賬戶，將交易記錄和現金提取等情況逐一記錄。

二、日本

日本融資融券（信用交易）制度始于1951年。引入這一制度的目的在于通過導入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現。日本信用交易制度是在借鑒美國信用交易制度的基礎上推出的。美國的信用交易制度主要針對證券公司、銀行等提供信貸的機構，而日本的信用交易制度主要面向證券金融公司，使其借貸業務更為方便。[iv]

日本現行的信用交易可分為兩類：標準信用交易（StandardizedMarginTransaction，日本一般稱之為制度信用交易）和協議信用交易（NegotiableMarginTransaction，日本一般稱之為一般信用交易）。標準信用交易的利率、償還期限等條款由交易所確定，對于標準信用交易所需的資金和證券，證券公司可以向證券金融公司申請轉融通（LoansforMarginTransaction）。協議信用交易的利率、償還期限等條款由證券公司和客戶自主商定，對于協議信用交易所需的資金和證券，證券公司一般不能向證券金融公司申請轉融通。

目前，日本有關證券融資融券的相關法律規定主要有《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條。此外，日本證券金融公司和證券交易所制定規則則對融資融券作了具體規定。

1．融資融券保證金（擔保品）的比例及其法律依據

《日本證券交易法》規定，以信用交易方式購入股票須繳納之委托保證金比例為30%(依購買股票價格的30%)，最低委托保證金不得少于三十萬元日幣，借貸期間為6個月(1999年5月26日時之比例及規定)。融券與融資比例及期間均相同，融券保證金同為30%，借貸期間亦為6個月。

同時，《日本證券交易法》第161－2條第1項授權日本大藏省制定具體比例標準，但最低不得少于30%。除財務省具有法定調整權外，東京證券交易所依章程第36之1條及《受托買賣有價證券之管制措施》規定，在財務省所定比例之上，可視市況調整全部或個別股票保證金比例，報經財務省核可后實施，因此在1987年2月時委托保證金比例曾經達到70%。

此外，各證券公司亦具備自主權，證券公司為加強債權確保，亦可在財務省及東京證券交易所確定比例之上，自行斟酌就全部或個別股票確定較高之保證比例。新日本證券公司曾將保證金比率訂為70%，較當時東京證交所訂定之60%高出10%。

2．證券公司對客戶提供的融資融券擔保品的管理

日本在證券公司對客戶提供的融資融券擔保品的管理上，采行了讓與擔保制度?！度毡咀C券交易法》第49條規定，證券公司對其客戶提供信用從事有價證券之買賣，應向該客戶收取保證金?！稏|京證券交易所受托契約準則》第13條之六規定，證券公司對于客戶所繳有關信用交易委托保證金之金錢，于清償其債務以前，不得讓其提領，或移充其它委托保證金；第15條之九規定，客戶對于信用交易應繳之委托保證金或應行償還之款券等未按時繳付或償還者，會員可為該客戶之計算，任意為相反買賣，以結清該信用交易。日本《信用交易賬戶設定承諾書》第5條約定，客戶未依所定時限履行因信用交易對證券公司所負之債務時，證券公司可不經通知催告，就客戶存入供作擔保之有價證券，以任何方法、時間、場所、價格為任意處分，以抵充債務；第10條約定，客戶因信用交易存入證券公司之金錢，證券公司可任意貸借他人，提供擔保，或供作其它客戶信用交易之使用。[v]

3．證券金融公司對證券公司提供的融資融券擔保品的管理

目前，日本的融資融券業務中存在轉融通制度。據《日本證券交易法》和《日本證券金融公司轉融通交易貸出規程》中的相關規定，獲得轉融通的相關證券公司須向證券金融公司提交相應的擔保品。證券金融公司向證券公司收取的轉融通擔保品主要包括以下三類：一是轉融資業務所收取的融資融券交易買入證券；二是轉融券業務所收取的融資融券交易賣出資金；三是保證金。保證金可用證券替代，但證券須按一定的折扣比率計算。其中，證券類擔保品包括融資融券交易買入證券和充抵保證金的證券兩種。這兩種證券類擔保品的提交均采用過戶的方式，存管于證券金融公司在日本證券存管公司開立的證券賬戶。證券金融公司對這兩類證券實施相對獨立的管理：對于充抵保證金的證券，證券金融公司可將該證券用于向銀行或其他金融機構轉質押，但不可繼續用于融出，留存在賬戶中的相關證券權益由原出質人直接行使。對于融資融券交易買入的證券，在交收過程中直接從證券清算公司的證券交收賬戶過戶至證券金融公司的證券賬戶，證券金融公司可將該證券繼續用于融出，留存在賬戶中的相關證券權益亦由證券金融公司直接行使。

由上可知，日本在證券金融公司對證券公司提供的融資融券擔保品的管理上，也采行了讓與擔保制度。

三、臺灣地區

我國臺灣地區的融資融券交易被稱之為雙軌制。在臺灣，融資融券業務借鑒了日本的集中授信模式，設立了4家證券金融公司，之所以稱之為雙軌，是因為證券金融公司不僅可以向證券公司融資融券，還可以直接向投資者融資融券，即投資者可以不通過證券公司而通過向證券金融公司融資融券。

1．融資融券擔保物的種類與法律性質

臺灣將融資融券擔保品分為金錢擔保品和證券擔保品。屬于金錢擔保之形式者，有融券保證金、融券賣出之價款以及擔保維持率不足時補繳之追加擔保金；屬于證券擔保之形式者，有融資買進之股票、抵繳融券保證金或追加擔保之有價證券。上述兩種融資融券擔保品雖目的均在擔保證券公司債權之清償，但因其存在形式不同，乃分別討論其法律性質。

（1）金錢擔保之法律性質

關于金錢擔保的法律性質，臺灣學者中存在兩種不同的觀點，有認為應屬權利質權者；有認為宜與押租金同，性質上亦系附解除條件之信托所有權讓與，解除條件者，以現券償還融券之事實也。二者見解之最大不同，在于前者采權利質權說者，金錢擔保之所有權未移轉于證券公司；而后者采讓與擔保說，認為金錢擔保之所有權已移轉于證券公司。

對此，臺灣地區“最高法院”所做判決支持了讓與擔保說，其判決理由如下：“被上訴人公司收受擔保金之金錢，包括上訴人所繳之融券保證金及其融券賣出價款凈額，其目的原為擔保上訴人融券債務之履行……，若以此金錢供擔保之行為，應為保證金契約性質；亦即為擔保融券債務履行之目的，債務人(即上訴人)將特定金錢之所有權移轉于債權人(即被上訴人)，債權人就此金錢，附有以債務人履行債務完畢為停止條件之返還義務。易言之，債務人履行債務完畢時，停止條件成就，對債權人之返還保證金請求權發生效力，得請求返還；否則，債權人無返還之義務，且就未履行之債務，得就保證金抵充之，如有余額再返還之；金錢于交付債權人時，所有權亦移轉于債權人，債務履行時，債權人僅須返還同額之金錢，不必返還原物”。[vi]

（2）證券擔保之法律性質

關于證券擔保之法律性質，臺灣學者有謂似屬權利質權，供擔保之證券在質權人(指證券公司)占有期間，所有權乃屬投資人所有，惟質權人原則上有收取質物所生孳息之權利。有學者謂為擔保信托或信托的讓與擔保。[vii]

臺灣地區“高等法院”1997年度上字第一○九八號民事判決認為融資融券證券擔保屬于讓與擔保，其判決理由為：“……按本件(融券)保證金之給付應系附停止條件之返還債務之所有權讓與行為，目的在擔保委托人之還券債務及借券費用債務等，與民法動產質權，系擔保債務之清償，惟不讓與動產所有權之情形不同，此由操作辦法第二十七條明定抵繳證券之抵繳價值計算標準，以作為保證金之一部，而與質權之設定無抵繳價值之規定，并不相同可證。故上訴人(即委托人)以前揭股票抵繳融券保證金，即已將股票所有權讓與被上訴人(即證券公司)，則上訴人關于股票之處分，自再無置喙之余地，故除非上訴人依約返還借券，否則被上訴人，……依操作辦法第三十九條第二項規定處分上訴人擔保品后，而仍有不足清償時，自得徑就上訴人已繳付之保證金及抵繳之保證品取償，此與民法行使質權之規定不同，自無民法有關質權拍賣須經通知債務人規定之適用。”該案已經臺灣地區“最高法院”1999年度臺上字第七五七號判決維持原判。

2．對融資融券擔保品的管理

目前，臺灣有關融資融券的主要規章、規則有如下三個：《證券金融事業管理規則》（2000年12月27日修正）、《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》（2006年10月23日修正）、《臺灣證券交易所有限股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法》（2006年8月23日修正）。上述規章、規則均將融資融券擔保品定性為讓與擔保。

（1）證券金融公司對委托人提供的融資融券擔保品的管理

《證券金融事業管理規則》[viii]第10條規定：“證券金融事業辦理有價證券買賣融資融券，對委托人融資，應依證期會規定之比率收取融資自備價款，并以融資買進之全部證券作為擔保品；對委托人融券，應依證期會規定之成數收取融券保證金，并以融券賣出之價款作為擔保品”；第11條規定：“證券金融事業辦理有價證券買賣融資融券，應逐日計算每一信用賬戶內之擔保品價值與委托人債務之比率，其低于規定之比率時，應即通知委托人于限期內補繳差額。前項比率及補繳期限，由證券金融事業擬訂，報請證期會核定”；第13條規定：“融資人或融券人未能依第十一條規定補繳差額，或逾約定日期未能清結時，證券金融事業應即處分其擔保品”。

（2）證券公司對客戶提供的融資融券擔保品的管理

《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》第16條規定：“證券商辦理有價證券買賣融資融券，對客戶融資，應依主管機關規定之比率收取融資自備價款，并以融資買進之全部證券作為擔保品；對客戶融券，應依主管機關規定之成數收取融券保證金，并以融券賣出之價款作為擔保品”；第17條規定：“證券商辦理有價證券買賣融資融券，應逐日計算每一信用賬戶內之擔保品價值與客戶債務之比率，其低于規定之比率時，應即通知客戶于限期內補繳差額。前項比率及補繳期限，由證券交易所會同證券柜臺買賣中心擬訂，報請主管機關核定”；第18條規定：“證券商客戶未能依前條第一項規定補繳差額，或逾約定期限未能清結時，證券商應即處分其擔保品”。

四、香港地區

在香港，融資融券一般稱為“孖展”，取的是美國對此業務的叫法“Margin”的諧音。香港融資融券交易的做法源自歐美市場，采用典型的市場化分散授信模式。與日本、韓國、臺灣等市場相比，香港對融資融券業務的監管力度較弱，主要依賴證券公司自身的風險管理體系。

在香港市場開展孖展業務，投資者根據需要在選定的證券公司開設孖展賬戶。證券經紀行向投資者提供貸款，投資者以購入的證券或存放在孖展戶口的其它證券作為擔保品。投資者出售證券后，須根據孖展信貸的條款償還借款。整項交易的利潤，是購入證券的成本減去出售證券所得，再減去交易費用及孖展貸款利息后所得的數額。

香港有關法律也將客戶提供的融資融券擔保品定性為讓與擔保。如果擔保品的市值下跌，證券公司會要求客戶在短時間內補倉，將額外的現金或股票存入賬戶，如作為擔保品的股票停牌，證券公司也可能要求客戶補倉；如果未能及時補倉，證券公司可能會替客戶斬倉，并可能在未經客戶同意下不計價格賣出股份，以填補保證金不足；如果在斬倉后，所得款項仍不足以償還貸款，客戶除了賠掉全部已存入的保證金外，更要承擔賬戶中的一切余額欠款。

同時，香港證券公司還可以將客戶孖展賬戶中的股票再轉按給銀行，獲取資金，證券公司通常會要求孖展客戶簽署授權書，授予它們將賬戶內的股份進行轉按得權力，以便經紀公司向銀行貸款。一旦證券公司無力償還銀行貸款，銀行將有權把抵押品出售套現，并自行決定賣出哪些股份。根據授權的條款不同，即使客戶從未使用過孖展融資，證券公司也有可能把其孖展賬戶內的股份抵押給銀行。1998年發生的正達證券倒閉事件以及2006年5月爆出的鴻運證券事件，都暴露出轉按擔保證券的風險，對此，香港證監會自2006年10月1日起收緊轉按上限（即證券公司以客戶擔保證券為抵押進行保證金融資過程中，抵押股票總市值與客戶所獲貸款總額之比），同時調升了部分股份的扣減率（即在保證金融資中計算股票價值的折讓百分比）。《證券及期貨（客戶證券）規則》規定，客戶抵押品的轉按上限于2006年10月1日起不得超過180%，2007年10月1日起轉按上限將進一步降為140%。此外，香港證監會也對轉按的扣減率作出調整，大部分證券抵押品的資產值扣減率維持不變，藍籌股抵押品將仍享有最少扣減率，但三、四線股扣減率由30%調高至60%。由于權證風險大，因此最終建議100%扣減其資產值，意味著權證不可用作轉按融資。此外，為充分保護投資者的合法權益，《證券及期貨（成交單據、戶口結算及收據）規則》規定：當客戶賬戶出現變動之后的兩個工作日內，應向客戶發出日結算單據。該結算單需披露有關的借貸細節，包括客戶持有的每一種類的證券及擔保品的數量、市場價格、市值及保證金比率及保證金價值，證券公司在該日內對客戶證券及擔保品主動作出的所有處置的細節，以及該處置所產生的收益是如何處理的以及當日向該客戶提供的所有財務融通的細節；月結單則必須載有該月該客戶賬戶的資料。如證券公司在該月曾持有及再質押客戶證券擔保品，則必須說明有關客戶是否已向證券公司提供未撤銷的常設授權。

注釋：

[i]美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，向證券公司申請融資融券，證券公司直接對投資者提供信用。而當證券公司自身資金或者證券不足時，證券公司則向銀行申請貸款或者回購融資，向非銀行金融機構借入短缺的證券。這種市場化模式建立在信用體系完備和貨幣市場與資本市場聯通的前提下，證券公司能夠根據客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機構調劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。

[ii]讓與擔保是指為了擔保債權的實現，將債務人或第三人的財產的所有權移轉于債權人，債務履行后，債權人應當將該財產返還債務人或第三人；不履行債務的，債權人有權就該財產優先受償。讓與擔保起源于古羅馬法的信托質,并已成為德國、日本、英國、美國等國家和地區的成熟的法律制度。

[iii]例如，美國法律明確規定，美國證券公司辦理對客戶融券之融券券源有以下四項:(1)信用交易賬戶中客戶融資買進之擔保證券。(2)證券商自有庫存股票及自有資金購進之證券。(3)通過證券借貸制度方式取得。(4)客戶抵繳融資保證金之有價證券。

[iv]從日本的集中授信模式看，專業化的證券金融公司處于整個融資融券業務的核心和壟斷地位，嚴格控制者資金和證券通過信用交易的倍增效應。日本的證券金融公司主要為銀行出資設立，為證券經紀商等中介機構提供服務。證券公司如果資金和證券不足，并不直接向銀行、貨幣市場進行借貸或回購融資，也不直接向非銀行金融機構融券，而是向證券金融公司申請進行資金和證券的轉融通。在日本的集中授信模式下，證券金融公司而不是證券公司自身，聯通貨幣市場和其他非銀行金融機構，作為融資融券的中介，證券金融公司控制著整個融資融券業務的規模和節奏。

[v]就讓與擔保制度而言，日本有所謂精算型與流質型之分。所謂精算型系指于讓與擔保設定時，擔保標的物之所有權雖形式上已移轉于擔保權人，然就擔保權人與設定人之內部關系而言，擔保權人并未實質取得擔保標的物之權利，僅于擔保債務清償之經濟目的范圍內取得所有權，因此于債務不履行之際，擔保權人(債權人)有清算之義務，應就該標的物為換價處分或評定其價額后與其債權額加以精算，前者超過后者時應退還差額于債務人，如有不足仍得向債務人請求返還。所謂流質型系指于債務不履行之際，擔保權人即終局的確定取得擔保標的物所有權，同時債務消滅。從日本的上述規定來看，融資融券中擔保品的管理顯然屬于精算型讓與擔保。

[vi]參見臺灣地區“最高法院”1999年度臺上字第二九二○號、1998年度臺上字第七○○號民事判決。臺灣地區“高等法院”1997年度上字第一○九八號民事判決，亦認為融券保證金之給付應系附停止條件之返還債務之所有權讓與行為。

在臺灣，讓與擔保亦稱擔保信托或信托的讓與擔保。

證券金融事業即證券金融公司。