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摘要：我國證券市場已走過了近20年的發展歷程，但總體上仍處于初級發展階段。目前市場的低迷，除市場自身規律和美國金融危機的影響外，更多的原因還是監管制度方面的缺陷所導致的監管質量不高。如何提高中國證券市場的監管質量，已成為投資者關注的問題。本文從六個方面分析影響我國證券市場監管質量的原因，并提出提高監管質量的制度建設等措施。

關鍵詞：證券市場監管；監管質量；監管制度建設

中國證券市場自1990年設立以來，飛速發展，已成為經濟生活的焦點。但作為發展中國家，尚不成熟的證券市場仍存在很多問題，欺詐上市、操縱股市、虛報利潤等違規現象屢屢出現，嚴重損害了中小投資者的利益。盡管監管部門采取一定措施，加大整治力度，出臺各種法規，嚴處一批違規操作的公司和機構，但從證券市場的現狀來看效果并不十分理想，證券市場的各個環節仍存在諸多問題。因此，改進我國的證券市場監管質量非常必要。

一、我國證券市場監管存在的問題

盡管中國證監會對我國證券市場有明確的監管原則和目標，但在實際運行過程中，存在諸多問題。

(一)政府監管職能錯位

與發達國家證券市場的監管相比，我國對證券市場的監管存在明顯的職能錯位，這也是目前證券市場監管中存在的最大問題。政府對證券市場監管的著力點應在規范市場行為、保護投資者的利益上，而我國的證券市場萌芽于計劃經濟向市場經濟的轉軌時期，證券市場肩負著推進經濟體制改革的重任。因此，對證券市場的監管也是遵循為經濟體制改革服務的路徑而進行的。上世紀90年代，國有企業改革的任務日趨繁重，證券市場由此變成了國有企業改革脫困的平臺，證券市場的監管理念隨之也轉移到為國企脫困開路上來，監管機構甚至把審批上市公司數量和幫助企業實現融資規模視為評定監管業績的標準。這種狀況一直延續至今。所以，在監管中缺乏中長期的戰略規劃，在監管手段上重行政手段輕經濟手段和法律手段。

(二)監管的法律制度不完善

目前，我國證券市場監管所依據的法律法規建設仍滯后于證券市場的快速發展，在立法方面，缺乏統一的規劃和系統考慮。雖然近年來政府有關部門出臺了一系列規范證券市場的法律法規，已初步形成了中國證券法規的基本框架。但許多現行的法規和條例互相矛盾。如，《證券法》第76條規定：國有企業不能炒作上市公司股票，但證監會在其后又規定三類企業可以用自有資金在二級市場上交易股票。自有資金和信貸資金的區分有一定難度，因此信貸資金不能流入股市的規定很難實施。同時，隨著證券市場的迅速發展，又出現了許多現行法規和條例無法解決的新問題。如，為解決國有股和法人股流通帶來的“大小非”在無企業基本面支持下的瘋狂減持套利問題，有關企業收購和資產重組的法律問題等，現有法規均未給出既符合中國國情又接近國際慣例的明確規定；缺乏與《證券法》相配套的實施細則和相關法律，如《證券交易法》、《證券信譽評級法》、《信托法》、《投資咨詢法》、《投資者保護法》等，《公司法》缺乏有效保護小股東權益的條款，與國際慣例不符合；在諸如國際化、同股同權、信用期貨、場外市場地位等問題上的法律仍是空白。證券法規體系不完善，不可避免地會帶來操作性差、法律手段弱化等問題，給依法監管證券市場帶來一定困難，影響了監管的質量和效率。

(三)自律監管的作用有限

在證券市場成熟的國家和地區，自律監管是證券市場監管的重要組成部分。證券自律組織能靈活、高效、低成本地處理證券市場問題，能較好地補充政府監管的不足，完善證券市場監管體制。目前，我國有許多證券機構被稱為自律管理組織，如深、滬證券交易所、中國證券業協會，但實際上沒有有效履行自律管理職能。首先，自律組織單一，自律效果有限。由于證券業協會沒有明確的職能分工，對會員缺乏約束力，尚不能承擔自我管理的任務。據統計，在目前近千家券商和中介機構中，加入中國證券業協會團體的僅有一百多個。其次，作為自律監管唯一的承擔者——證券交易所，并不是有效的自律監管機構。一方面，上海和深圳兩家證券交易所之間并不存在結構性的分工，相反，兩者間存在競爭性，這顯然會影響自律監管的有效性。另一方面，滬、深證券交易所不完全是券商利益的代表，也不完全是證券市場管理機關監管意圖的執行者。現階段的自律組織，形式上由兩個證券交易所及證券公司、中國證券業協會和地方證券業協會組成，但實際各方彼此獨立，地方證券業協會隸屬關系各異，難以協調工作。中國證券業協會和地方證券業協會大多屬官辦機構，機構負責人多是由政府官員兼任，有悖于《證券法》規定的自律組織是通過對自身會員的約束、相互監督起到對政府監管的補充作用的精神。再次，實行自律監管的證券交易所與實行他律監管的證監會之間的權責關系模糊。目前的證券市場賦予了券商極為自由的運作空間和操作工具。在利益的驅動下，券商很容易利用資金和信息等優勢對股票、債券價格進行操縱，通過坐莊炒作方式吸引散戶跟風，從而達到謀取暴利的目的。更有甚者，這種“莊家行為”的惡性發展常常會引起集團利益的沖突，導致證券市場的劇烈波動，最終不利于中小投資者，使自律組織難以發揮其應有的職能作用，使許多本應由市場進行的自律管理轉由政府管理，導致市場和企業形成了對政府的過分依賴。

(四)信息披露制度不規范

目前，我國的證券市場信息披露制度不規范。第一，信息披露不充分。表現在預測性財務信息披露較少，且準確度低。當前，我國上市公司只是在招股說明書中披露預測性財務信息，而在隨后的中報和年報中披露較少。從預測的準確性看，普遍存在過分樂觀估計的現象，預測指標與實際相差太大，有的高達幾倍。上市公司大多是多元化經營企業，其披露的信息多是匯總的數據，投資者難以根據這種聚合的數據對企業進行評價，難以預測其投資的風險和報酬。因為聚合的信息可能會隱藏一些經營風險，而這些風險可能招致企業的破產。另外，缺乏軟性信息的披露。軟性信息是指不直接反映企業的資產負債和利潤而反映企業管理質量、人員素質等方面的信息，如知識產權、人力資源研究開發情況等。在未來的知識經濟時代，軟性資產將會成為企業發展的關鍵，目前我國上市公司缺乏對這些信息的披露。第二，信息披露不及時，特別是對臨時重大事件的披露及時性更差。很少有公司在股價發生重大變化之前主動披露其重大信息。公司往往根據自身利益需要而決定何時披露。信息披露的延誤，無疑為內幕交易和操縱市場行為創造了良機，從而損害了中小投資者的利益，影響了證券市場的健康發展。

(五)新股發行制度有缺陷

第一，詢價流于形式。現在實行的詢價制度，有兩種現象值得注意：一是詢價不起作用。如果詢價機構詢出來的價格被市場接受，新股上市首日價格大體圍繞詢價上下小幅浮動，或溢價20％，甚至50％，也可以說這個價沒有白詢。但現在新股上市首日根本不理這個詢出來的價，溢價100％、200％是常事，溢價500％也出現了，詢價機制如同虛設。二是詢價詢出的市盈率很高。2006年中國人壽市盈率達97.81倍，2007年中國遠洋市盈率達98.67倍。而由此產生的“新股不敗”現象，不利于證券市場風險與收益的平衡。第二，發行過程有違公平原則，過度向機構投資者傾斜。個人投資者只能參與網上申購，相對機構投資者來說中簽率較低，導致明顯的不公平。雖然戰略配售事實上已經停止，但機構投資者仍占據了網下申購的優勢。少數機構在一級市場分享暴利，而留給二級市場的則只是一個價格虛高、價值背離的“泡沫”。對此，二級市場的投資者要么索性不理，要么只能被動卷入其中繼續吹大“泡沫”，讓價格繼續扭曲下去，當扭曲到一定程度時，管理層發現A股市盈率比周邊市場市盈率明顯偏高，于是再在二級市場“擠泡沫”、搞“風險教育”，從而“政策市”和畸形的操縱格局導致股指大起大落，投資者惴惴不安。第三，新股發行以資金量作為配售的主要依據，將大量資金吸引到認購新股的行列中。加上新股發行在安排上并不過多考慮時間因素，節奏時快時慢，結果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。

(六)懲罰制度不健全，經濟違法成本低

在我國證券市場監管實施的過程中，因經濟違法成本低而守法成本高導致經濟違法現象屢禁不止。一個典型的案例是sT啤酒花，因其未及時披露信息，被證監會處以60萬元的罰款，但投資者所受的損失高達22億元之巨，兩者相差3666倍。反觀國外，網易剛上市時因疏忽將100萬美元合同誤報成收入，被美國法院判賠償中小投資者435萬美元，幾乎被納斯達克摘牌。據悉，被納斯達克摘牌的上市公司約有7000家，遠超過現在掛牌的5000家，而我國證券市場發展19年來，退市的公司屈指可數。如果破壞規則的行為得到最大限度的默認，投資者就不敢輕易相信上市公司披露的信息，失去投資信心。其他企業也會受到負面鼓勵，抱有僥幸心理，導致證券市場的亞健康運行狀態。

二、提高我國證券市場監管質量的制度建設措施

(一)健全法律法規，使監管法制化

對證券市場監管不能僅僅針對一時一事進行監督，而應是一項長期、有效維護證券市場健康發展的制度安排。所以，應盡快制定與《證券法》配套的相關法律法規，如《證券交易法》、《證券信譽評級法》、《信托法》、《投資咨詢法》、《投資者保護法》等，通過法制使政府對證券市場監管職能重新定位，回到規范證券市場、保護投資者利益的“裁判員”角色上來。同時，監管機構應更多地采用經濟、法律手段進行規范化監管。

(二)強化自律監管制度，發揮自律組織的作用

應加強自律組織的建設，以法律形式確認自律組織的法律地位，賦予其制定運作規范、監管市場、執行市場規則的權利；促使各證券交易所和證券公司建立市場監察部，加強內部監管，使其在對從業人員的資格認定、市場交易活動的監督、市場參與者的管理、信息披露及專業技能培訓等方面發揮作用；改變目前證券業協會大多屬于官辦機構和機構負責人多由政府機關負責人兼任的做法；應明確各地方證券業協會的隸屬關系，建立統一的自律組織體系，統一證券交易所的管理體制，以便更好的發揮各自的職能作用。

(三)完善信息披露制度，重塑投資者信心

監管部門應在認真總結經驗和充分論證的基礎上，對信息披露制度進行修訂，建立健全我國證券市場的信息披露制度，具體可考慮增加前瞻性信息、引導性信息、衍生金融工具投資信息等的披露規定。盡可能減少信息披露特別是財務信息披露造假的機會，以提高證券市場信息的有效性，促進市場秩序的根本好轉。另外，必須建立公正合理的證券市場評價體系，以專業的方法對證券市場參與者的經營穩健程度、信用等級進行評級。將券商的創新、融資等方面的許可與其資質掛鉤，以增強守法激勵。

(四)改革新股發行制度，根除利益輸送弊端

首先，采取市值優先認購選擇權，即以市值配售加優先認購選擇權的方式來平衡一二級市場的利益，讓一級市場的利潤公平傳導給二級市場，讓二級市場去充分挖掘上市公司的潛在價值，而不是在一級市場提前把上市公司的潛在價值透支完后再讓二級市場去吹泡泡。其次，應對國有企業的IPO承銷權進行市場化的公開招標，而不是繼續權錢交易背后的指定承銷資格。之所以對國有企業的IPO承銷商進行公開招標和競標，原因除了國有資產是全體民眾的公有財產之外，也是為了體現發行環節的公開、透明，讓國內外的投行優勝劣汰，避免利用關系、權力和賄賂來牟取不正當利益。再次，將新股發行的利益公平分配，避免讓少數機構壟斷。很多機構在新股詢價發行時壟斷了話語權，股票在二級市場上市后，他們有的立刻高位變現，有的繼續拉升炒作，影響了市場合理化運行。所以，治理機構投資者、公平的協調利益分配和打擊市場操縱刻不容緩。最后，應改革證券監管體制，讓監管職能與審核等利益瓜葛徹底分開，保證市場具備廉潔、公正的監督體系，杜絕監管部門在新股發行和監管過程中權力尋租，防止監管職能濫用和監管效果打折。

(五)科學設立懲罰制度，提高違法成本

政府對證券市場監管一般通過立法和政策來實施，這實際上是一個強制的規則，被監管的市場參與者往往并不愿被動地接受政府的監管，總會采取種種辦法來逃避監管，維護自己的利益。因此，最直接的做法就是實施相應的法律法規懲罰制度。對那些違法違規的證券機構及企業加大懲罰力度，提高其違法成本，使其經過成本與收益的權衡，自動約束自己的行為。

(六)構建經濟性評估制度，防范監管過度和監管不足

證券市場在國民經濟中的地位及其受關注的程度，決定證券市場不能像其他市場那樣可以放松監管，但加強監管的同時也要掌握好監管“度”的問題，如果過度的監管也會導致效率的損失。這就需要建立一套完備的經濟性評估制度，對政府的監管效果進行階段性的考察。我國現行的證券市場監管并沒有對監管政策進行經濟性評估，更沒有對監管政策的制定和實施作相應的評估制度安排。證券市場監管的經濟評估制度應包括制度約束、機構設置和效率監督。制度約束即對證券市場監管政策的經濟性評估進行立法。監管政策的壟斷力量具有排他性和非競爭性，政府要想代表公眾利益并最小化地減少社會福利損失，就有賴于對監管者進行監管。但政府監管具有有限性，所以，必須對監管者的監管效率進行評價。機構設置是指在證券市場監管部門內部設置經濟性評價機構，由它來提供監管政策效率的依據。如，在中國證券監督管理委員會內部設置“監管政策經濟評價中心”，對監管政策的成本和收益進行分析，提供經濟分析報告，并對監管政策實施效率進行后續跟蹤，為補充決策提供依據。同時，應鼓勵民間評價機構或新聞媒體積極參與對監管效率的監督。這樣，政府就擁有了充分的依據對證券市場監管的效果進行評估，以此來總結和進一步改進監管政策，提高證券市場監管的質量。