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內容提要:證券市場態勢多變，這是因為影響證券市場的因素多而且復雜。就宏觀經濟走勢、貨幣供應量、利率等三個方面對證券市場態勢的影響進行分析。

一、宏觀經濟走勢對證券市場的影響

宏觀經濟走勢是影響證券市場大盤走勢的最基本因素。證券市場是整個國民經濟的重要組成部分，它在宏觀經濟的大環境中發展，同時又服務于國民經濟的發展。從根本上說，股市的運行與宏觀的經濟運行應當是一致的，經濟的周期決定股市的周期，股市周期的變化反映了經濟周期的變動。經濟周期包括衰退、危機、復蘇和繁榮四個階段，一般來說，在經濟衰退時期，股價指數會逐漸下跌；到經濟危機時期，股價指數跌至最低點；當經濟復蘇開始時，股價指數又會逐步上升；到經濟繁榮時，股價指數則上漲至最高點。

宏觀經濟走勢影響股價變動，但宏觀經濟走勢與股市趨勢的變動周期不是完全同步的。2002年10月，兩個數據在中國證券業界引起了廣泛關注，一個數據是2002年前三個季度中國國內生產總值同比增長7.9％，一個數據是2002年1～10月上證指數跌幅達到7.9％，一正一負，宏觀經濟走勢與證券市場走勢看上去形同陌路，相互背離，讓投資者感到困惑。實際上，無論是宏觀經濟還是股票市場，都存在著各自周期性變化的特征。股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現不斷循環反復的過程，即牛市與熊市不斷更替的現象。

以上海證券市場為例對中國的股市周期進行分析。中國股市運行的第一個周期，是從1990年12月19日的100點至1996年1月的512點，其中，大牛市階段為1990年12月19日的100點至1993年2月16日的1558點；大熊市階段為1993年2月16日的1558點至1996年1月的512點。第二個周期是從1996年1月的512點至今，其中，大牛市階段是1996年1月的512點至2001年6月的2245點，從此股市出現了較大的下跌行情。同期中國宏觀經濟運行的狀況為：1978～1990年期間，中國經濟運行的總體態勢是經濟增長的穩定性在逐步增強，經濟增長的質量有所提高。1991～1999年期間，中國經濟先是快速增長，越過高峰后，以小幅緩收為基調，而且收縮期明顯增長（從1993年步入經濟收縮期開始到1999年底，7年內GDP增長率平均每年下降1個百分點左右，波動較為平緩，但下滑時間較長）。進入2000年，中國的經濟增長率結束了連續7年的下滑過程（1999年為7.1％，2000年為8％，2001年為7.3％，2002年為8％）。經濟周期是根本，經濟從衰退、蕭條、復蘇到高漲的周期性變化，是形成股市牛熊周期性轉換的最基本的原因，正是從這種意義上講，股市是國民經濟的晴雨表，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股市的波動也存在著自身特有的規律，在實際運行中，股市周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股市周期與經濟周期不同步，甚至背離的現象。

二、貨幣供應量對證券市場的影響

貨幣供應量與股票價格一般是呈正相關關系，即貨幣供應量增大使股票價格上漲，反之，貨幣供應量縮小則使股票價格下跌。但從1994年以來，我國貨幣供應量的增長與股市的增長率變化比較，貨幣供應量的變化就不能準確地反映股市的變化。如1994、1995、1998這三年，上證指數的增幅都是負數，而同期我國的貨幣供應量（M2）的增幅分別是34.53％、29.47％、14.87％；1996、1997、1999、2000這四年，上證指數的增幅分別是65.14％、30.22％、19.18％、51.73％，同期我國的M2增幅分別是25.26％、19.58％、14.74％、12.27％。原本是強相關的兩項指標，增幅的變化卻出現了背離現象。這說明證券市場與貨幣市場沒有完全打通，貨幣政策的傳導機制出現了故障。

所謂貨幣政策的傳導機制是指一定的貨幣政策工具，如何引起社會經濟生活的某些變化，最終實現預期的貨幣政策目標。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要有凱恩斯學派和貨幣學派。凱恩斯學派的主要思路：通過貨幣供給的增減影響利率，利率的變化通過資本邊際效益的影響使投資以乘數方式增減，而投資的增減會進而影響總支出和總收入。凱恩斯學派傳導機制理論的特點是對利率這一中介指標特別重視。貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用，更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果，主要思路：貨幣供給量的變化直接影響支出，變化了的支出影響投資或者說導致資產結構調整，資產結構的調整又反映在實際產出和價格的變動上。

從貨幣政策工具的運用到貨幣政策目標的實現中間有一個相當長的作用過程，在過程中貨幣當局本身并不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些目標，它只能借助于貨幣政策工具、設置中介指標并通過對中介指標的調節和影響最終實現政策目標。因此，中介指標就成了貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節，對它們的選擇是否正確以及選定后能否達到預期調節效果，關系到貨幣政策最終目標能否實現。根據中介指標的可控性、可測性、相關性、抗干擾性以及在不同經濟體制和金融體制下的適應性，中介指標一般有利率、貨幣供應量等。作為中介指標，利率有可控性強、可測性強、貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出的優點，但利率作為中介指標也有不理想之處。因為利率既是一個內生經濟變量，又是一個政策變量。作為內生變量，在經濟繁榮時，利率隨信貸需求增加而上升；在經濟停滯時，利率隨信貸需求減少而下降。作為政策變量，經濟過熱，應提高利率；經濟疲軟，應降低利率。可見。利率作為內生變量與政策變量往往很難區分。在這樣的情況下，中央銀行很難判明自己的政策操作是否已達到了預期的目標。以貨幣供應量作為中介指標，首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣作為中介指標，是MO（現金），還是M1（M1=MO+活期存款），還是M2（MO+M1+定期存款+其他存款）。三個指標分別反映在中央銀行和商業銀行及其他金融機構的資產負債表上，可以進行測算和控制，問題在于究竟哪一個指標更能代表一定時期的社會總需求和購買力，通過對它的調控就可直接影響總供求。至于抗干擾性，貨幣供應量的變動作為內生變量是順循環的，作為政策變量是逆循環的，一般說來兩者是不會混淆的。

貨幣供應量與股票價格一般是呈正相關關系，但在特殊情況下必須具體情況具體分析。如，在通貨膨脹的情況下，政府一般會采取緊縮的貨幣政策，這就會提高市場利率水平，從而使股票價格下降。同期，企業經理和投資者不能明確地知道眼前盈利究竟是多少，更難預料將來盈利水平，他們無法判斷與物價有關的設備、原材料、工資等成本的上漲情況，從而引起企業利潤的不穩定，對證券市場造成不良影響。

通貨緊縮對證券市場的影響是通過傷害消費者和投資者的積極性反映出來的。就消費者而言，持續的通貨緊縮使消費者對物價的預期值下降，而更多地持幣待購，推遲購買；就投資者而言，通貨緊縮將使目前的投資在將來投產后，產品價格比現在的價格還低，并且投資者預期未來工資下降，成本降低，這些會促使投資者更加謹慎，或者推遲原有的投資計劃。消費和投資的下降減少了總需求，使物價繼續下降，從而使股票、債券及房地產等資產價格大幅下降，進一步又大大影響了投資者對證券市場走勢的信心。

三、利率變動對股市的影響

一般情況下，利率變動與股價變動成反相關關系。1996年以來，我國已八次下調人民幣利率。1996年5月1日中央銀行決定實施首次降息，當時的股市正從底步啟動，市場從4月份起，就對這一利好作出了積極的提前反應，消息出臺后雖然出現了暫時的獲利回吐，但很快就步入了持續的升勢，一個歷時超過兩年的大牛市從此拉開了序幕。1996年8月23日央行實施了第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利率平均下調1.2個百分點，幅度之大超出了當時人們的預期。這一消息對于已經經歷4個月調整的滬深股市帶來了新的刺激，市場很快探底成功，股指由此屢創新高，并在當年年底沖上了歷史的高峰（1996年上證指數增幅65.14％）。1997年10月23日，央行第三次降息，存貸利率平均下調幅度分別為1.1和1.5個百分點，由于經歷了三次降息，流向資本市場和消費市場的資金不斷增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息雖然在幅度上明顯低于前三次，但同時對準備金率作出了大幅度的調整（由1980年的13％降到1998年的8％），使得社會融資環境進一步寬松。由此，滬市綜指也從第一次降息的660點升至1998年7月的1330點，升幅超過1倍。1998年12月？日，央行決定第六次降低金融機構的存貸利率，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整歷史上也實屬罕見，這次降息沒有對股市起到立竿見影的作用，但卻使股市在1000點企穩，也為之后的“5.19”行情做了鋪墊。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融機構存貸款利率分別下調1個、0.75個百分點。這次降息雖然仍激發了投資者的投資熱情，市場的直接反應卻呈現逐步減弱之勢，這是因為市場缺乏能夠引導市場的熱點板快等，但這并不能否定降息對股市的長期利好作用，就是說，政策的利好雖沒有改變市場趨勢，但卻在不斷改變經濟和市場環境，此次降息為“5.19”行情的爆發起到了推波助瀾的作用。2002年2月21日，央行實施第八次降息政策，存貸款利率平均下調分別是0.25個百分點和0.5個百分點，此次降息最重要的是政府表明了一種態度，給消費者者、投資者、生產者一個積極的信號：只要通貨緊縮的趨勢繼續延續，經濟低迷，政府就不會坐視不管，政府要加大金融對經濟發展的力度，以此來促進國民經濟持續、快速、健康發展。

參考文獻：

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