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關鍵詞：迪馬股份股改評析

摘要：本文本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經濟法則，對迪馬股份股權分置改革方案進行簡要的評析。認為迪馬股份的股改方案完全是缺乏誠信、顯失公平的，其背離股改的實質和目的甚遠。如果付諸實施，則不僅是流通股股東的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整個市場經濟的悲哀。同時也是對社會主義法治和和諧社會的破壞。

重慶市迪馬實業股份有限公司（以下簡稱“迪馬股份”）董事會于2005年12月31日,公布了最初的股權分置改革方案。本文擬本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經濟法則，對該方案進行簡要的評析。

一、迪馬股份股權分置改革方案的主要內容[①]

（一）、改革方案要點

重慶市迪馬實業股份有限公司非流通股股東向流通股股東支付對價股份，非流通股股東所持股份由此獲得流通權。流通股股東每10股可獲得2.3股對價股份。

若本方案獲準實施，重慶市迪馬實業股份有限公司的股東持股數量和比例將發生變動，但總股本不會發生變動，也不會直接影響公司的財務狀況、經營業績和現金流量。

（二）、非流通股股東做出的承諾事項

1、根據《上市公司股權分置改革管理辦法》，本公司所有非流通股股東將遵守法律、法規和規章的規定，履行法定承諾義務。

2、除法定承諾外，控股股東東銀集團還作出如下特別承諾：

（1）其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，三十六個月內不上市交易或者轉讓。在上述期滿之日起的二十四個月內，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價格不低于每股10元（若此間有派息、送股、轉增股本、配股、增發等除權事項，應對該價格進行除權處理）；

（2）承擔本次股改發生的全部相關費用，包括財務顧問費、保薦費、律師費、溝通推薦費及媒體宣傳費等；

（3）由于公司第二大非流通股股東江動集團已與江蘇江淮動力股份有限公司簽署《迪馬股份股權以資抵債協議書》及相關承諾，江動集團所持有的迪馬股份1200萬股的股份將轉讓給江淮動力，目前尚需獲得江淮動力股東大會批準，因此本次股權分置改革動議由其他四家非流通股股東提出，江動集團應支付的對價股份由東銀集團代為無償支付；

（4）在本次股權分置改革方案實施中，如出現除江動集團以外的其他非流通股股東因故無法如期支付對價股份的情形，東銀集團將先行代為支付，并在股權分置改革完成后進行追償。

（三）、保薦機構的分析意見和保薦結論

1、保薦機構東海證券的分析意見

保薦機構東海證券認為：由于A股市場已經形成了由G股公司組成的G股板塊，股權分置改革完成后，迪馬股份也將成為G股公司的一員，因此，采用G股公司的平均市凈率作為參考指標進行對價安排測算是合理的，有利于保護流通股股東的利益。

根據方案既定方法測算，流通股股東每10股應獲送1.78股，公司非流通股股東將對價確定為每10股送2.3股，能進一步保證流通股股東不因股權分置改革而導致利益受損。

于方案實施股權登記日在冊的流通股股東，在無須支付現金的情況下，將獲得其持有的流通股股數23%的股份，其擁有的迪馬股份的權益將相應增加23%。

在計算過程中選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本，比公司股票目前的市場價格（2005年12月23日的收盤價8.12元/股）高出了1.97%，充分考慮了流通股股東的利益。

在此對價安排條件下，股權分置改革方案實施后流通股股東的持股成本將下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理論市場價格，即股價為6.73元/股時流通股股東處于盈虧平衡點，如果方案實施后價格高于這一價格，則流通股股東即能獲得現實的收益。

因此，本次改革對價安排，綜合考慮了迪馬股份的盈利狀況、發展前景及市場價格等綜合因素，充分考慮了流通股股東的利益，兼顧了迪馬股份全體股東長遠利益和即期利益，有利于公司持續發展和市場平穩發展，支付對價水平是合理的。

2、保薦機構東海證券的保薦結論

東海證券本著嚴謹認真的態度，通過對迪馬股份相關情況的盡職調查和對迪馬股份股權分置改革方案的認真研究，出具了以下保薦意見：

重慶市迪馬實業股份有限公司本次股權分置改革方案體現了“公開、公平、公正和誠實信用及自愿”原則，以及對現有流通股股東的保護；改革方案符合相關法律、法規、規則的有關規定；方案具有合理性、可操作性。

二、迪馬股份股改前后的相關財務指標和及其股票價格等上市以來的市場表現

（一）迪馬股份股改前的相關財務指標

1、非流通股股東的出資和股東權益

迪馬股份，是2002年7月首次發行新股并上市的，其非流通股股東共出資（1.21*6000[②]+0.4*6000[③]）計9636.98萬元；而非流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權益為（5.02*6000）計30120萬元；相較出資增加20483萬元。

2、流通股股東的出資和股東權益

流通股股東實際出資（15.8*2000[④]）計31600萬元；而流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權益為（5.02*2000）計10020萬元；相較實際出資減少20580萬元。

3、非流通股股東和流通股股東自公司上市以來的分紅所得

自迪馬股份上市以來，共分紅3次，計每股0.96元（含稅）。因此，非流通股股東共分得紅利（0.96*6000）計5760萬元，占其實際出資的60%；而流通股股東共分得紅利（0.96*2000）計1920萬元，占其實際出資的6%。

4、迪馬股份上市以來的業績

迪馬股份的招股說明書中，預計2002年的凈利潤為5915.48萬元，實際實現利潤為（0.44*8000）3520萬元，兩者相差2395.48萬元，占預計利潤的40%。

2003年度每股利潤為0.52元；2004年度每股利潤為0.20元，相較2003年每股減少0.32元，達到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利潤為0.16元，相較上一年度，并無多大起色。[⑤]

5、非流通股和流通股的市值估算

非流通股市值估算，如果以最近一次協議轉讓的價格[⑥]為依據，則每股的價格為5.02-5.02*0.076=4.64元；共計總市值為6000*4.64=27840萬元；

流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60個交易日的平均收盤價為依據，則每股的價格為8.28元，共計總市值為2000*4.64=16560萬元。

（二）迪馬股份股改方案實施后的相關財務指標

1、非流通股股東的出資和股東權益

迪馬股份的股改方案如果實施，非流通股股東的實際出資保持不變，但股東權益因支付“對價”，減少7.6%，共計減少30120*0.076=2289萬元（股改費用因系非流通股股東與他人之間以協議確定，并不直接影響其在上市公司中股東權益，這里忽略不計）；而流通股股東實際出資也保持不變，但股東權益因非流通股股東支付“對價”，增加23%，共計增加2289萬元。

2、非流通股以及流通股股改后的市值估算

如果以保薦機構測算的股權分置改革后股票的理論市場價格為依據，非流通股股改后的市值可估算為，每股7.03元[⑦]，共計總市值為（6000-460）*7.03=38946萬元，相較股改前增加38946-27840=11106萬元。其增幅達到40%

流通股股改后的市值則可估算為（2000+460）*7.03=17294萬元，相較股改前增加（17294-16560）=734萬元。其增幅為4%

而如果股權分置改革后股票的實際市場價格，比保薦機構測算的理論價格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。

（三）迪馬股份上市以來股票價格的表現

迪馬股份首次公開發行股票的發行價為15.8元；上市以后最高價為上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低價為2005年5月10日的6.5元。

迪馬股份上市以來，2002年的年收盤價為18.03元；2003年的年收盤價為13.20元；2004年的年收盤價為10.28元；2005年的年收盤價為8.22元；呈現連年大幅下跌的走勢。

（四）迪馬股份最近2年股東人（戶）數的變化情況

截止2003年12月31日，股東戶數為15375人；截止2004年12月31日，股東戶數為13431人；截止2005年9月30日為13431人。

截止2005年9月30日，前十大流通股股東中，有馬信琪等7人是2005年6月30日以后新進的。共計持有75萬股。

三、迪馬股份股權分置改革方案的評析

（一）股改的實質和目的

筆者認為股改的實質是不當得利返還，而非通常所說的全流通“對價”。非流通股股東，因在股權分置的條件下，通過“包裝”以及其他不正當的手段，違反誠信公平的法則，高溢價發行新股（包括首發、配股、增發，以及發行可轉換債等），獲取了巨額利益，而使流通股股東遭受了巨大的損失。并且，其如果全流通，則將獲取更大的利益，而使流通股股東遭受更加巨大的損失。所以，其必須將所獲得的不當利益返還。這就是股改的實質[⑧]。

一般說來，股票發行價越高，并且上市后股票的價格相較發行價下跌越多，則非流通股股東獲取的不當得利越大，其股改支付的對價也應越多。這是最簡單的道理。

而股權分置改革的目的，原本應該是（事實上早已走偏）通過股改重塑資本市場的誠信和公平，加強資本市場的法治建設，尋求和實現資本市場的互利多贏（交易雙方各取所需，是為互利；而誠信、公平的交易制度，有利于生產力發展，有利于社會的進步，有利于人們物質文化生活水平的提高，有利于和諧社會的構建等，是為多贏），從而推動資本市場持續穩定的發展，最有力的促進社會主義市場經濟體制的完善和進步。在股權分置的條件下，因“知識和經驗不足”，以及政企不分等諸多因素的影響，政府管理部門實際上已被一些利益集團所俘獲，其在規范和監管方面基本上已無可作為。以至虛假包裝、惡意圈錢、肆意操縱證券價格、各種“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“設租”、“尋租”、侵占流通股東利益的不法行為等大行其道。資本市場的誠信和公平早已蕩然無存，而互利多贏只是人們心中遙遠的夢。不少人視股市“賭場不如”，甚至認為應象遠離一樣遠離股市。可以說，股市經過十幾年的發展，已然被一種有形、無形的力量所推倒了。此種情況下，政府下大決心，解決股權分置，并藉此促進資本市場遵循誠信、公平、法治和互利多贏的法則，持續穩定的向前發展，此乃應然而然的選擇。只是，現今的股改，在一幫“知識和經驗不足”的人把持下，被一些利益集團夾持著，正步入歧途，衍變成為拯救機構于一時，并再度戕害資本市場誠信、公平和法治的“行情”[⑨]。而資本市場的互利多贏似乎更加遙不可期。其前景實在勘憂。

這里，需加指出的是，自股改開始以來，一直有人反對股改“對價”，說什么“國有資產流失”、股改向流通股股東“一邊倒”，以及股改方案公布后購買股票的投資者獲得“對價”，“更不公平”、“更不合理”等。這些形形色色的反對者，雖然多半打著國資的旗號，有一定的受眾，但其實是不經一駁的。他們除了對股改的實質和目的缺乏應有的認識外，其要害就是混淆概念。說國有資產流失者，一者混淆股東權益和股票的價格；一者混淆對價率和送出率；說股改一邊倒者，混淆“股權多數決”與“公平”；說“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股東和流通股股東之間股改的制度行為與二級市場投資者相互之間的具體交易行為。如果這些概念得到廓清，則反對者們，必然面如土色。

（二）迪馬股份的股改方案顯失公平

通過如前所述的一些財務指標和股改方案中大股東的相關承諾的分析，我們可以清楚地看到，迪馬股份2002年7月首發新股是經過刻意包裝的，并且通過非正當地高溢價發行新股，使非流通股獲得了巨額利益，并造成了流通股股東的巨大損失。否則，迪馬股份招股說明書中預測的利潤就不會高出實際利潤的40%；迪馬股份的股票，自上市以來，就不會價格一路持續下滑，直跌到每股6.5元，只有發行價的41%；迪馬股份所募集的資金就不會上市不久，便變更用途；迪馬股份的業績就不會打幅下滑；迪馬股份股改的保薦機構就不會預測股改后的股價只有7.03元，不及幾年前首發新股價格的一半；而控股股東更不會預期股改60個月后才能達到每股10元的價格，相比幾年前首發新股的價格還低37%。因此，迪馬股份在股改的時候，理當向流通股股東返還更多的不當得利，支付更高的對價。

然而，事實上，依迪馬股份的股改方案，其“對價”（10送2.3股）比與其同一年首發新股；而發行價更低、業績持續增長、股票價格連創新高，截止2005年11月14日公布股改方案時的股價（以60日平均股價計算）為每股19.87元（對送股進行復權的價格），比發行價每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪馬股份的3.75倍的天津天士力制藥股份有限公司的股改對價（10送2.9股）更低。這不是顯失公平，是什么呢？

再者，如果迪馬股份的股改方案實施，只要股改后股票的實際市場價格，比保薦機構測算的理論價格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。這不是顯失公平，又是什么呢？

因此，依照我國《憲法》第十三條“公民的合法的私有財產不受侵犯。”、《民法通則》第五十九條“下列民事行為，一方有權請求人民法院或者仲裁機關予以變更或者撤銷：（一）行為人對行為內容有重大誤解的；（二）顯失公平的。被撤銷的民事行為從行為開始起無效。”、《公司法》第二十二條“公司股東會或者股東大會、董事會的決議內容違反法律、行政法規的無效。……”的相關規定，迪馬股份的流通股股東，應可向法院提起訴訟，要求確認董事會或股東大會通過的股改方案無效，或者要求撤消董事會或股東大會通過的股改方案。

這里，或有人說，迪馬股份發行新股上市后，曾經股價遠高于發行價，一級市場的投資者大多獲利。是以，發行價是合理的，非流通股東沒有不當得利，以此要求非流通股股東多支付對價，不能成立。然而，問題是，一級市場投資者的獲利，并不是因為迪馬股份發行的股票貨真價實，具有投資價值，而是因迪馬股份的包裝，因信息不對稱以及市場的非理性等因素，將風險轉讓給了二級市場的投資者。所以，其完全不能否認非流通股東不當得利的事實，不能否認迪馬股份的股改應當支付更高的對價。就象美國的安然、世通，中國的銀廣廈等，不能因股價曾經高企，而否認受到損失的投資者要求賠償的權利一樣。

（三）迪馬股份控股股東的承諾毫無意義

迪馬股份是一個典型的家族企業，所有的非流通股股東都存在關聯關系。其控股股東東銀集團實際直接和間接持有迪馬股份70.5%的股份。依現在的股改方案，迪馬股份的控股股東承諾：“其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，三十六個月內不上市交易或者轉讓。在上述期滿之日起的二十四個月內，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價格不低于每股10元。”然而，其并沒有指明，承諾限轉的股份是否包括間接持有的股份。有刻意隱瞞真實情況之嫌，足以造成對一般投資者的誤導。本身就是缺乏誠信的表現。

事實上，控股股東承諾限轉的股份是不包括其間接持有的股份的，也就是說，其雖然承諾限轉，但其實際上仍可通過轉讓其不受限轉約束的間接持有的股份，而獲取巨額利益。其就是承諾一百年不轉讓所持有的股份，也不會對股改后，股票價格的走勢，有任何積極地實質性地影響。所以，其承諾毫無意義，完全不過是糊弄流通股股東的伎倆而已。

（四）迪馬股份股改的保薦機構指鹿為馬

迪馬股份的保薦機構就顯失公平的股改方案作出的保薦結論為：重慶市迪馬實業股份有限公司本次股權分置改革方案體現了“公開、公平、公正和誠實信用及自愿”原則，以及對現有流通股股東的保護；改革方案符合相關法律、法規、規則的有關規定；方案具有合理性、可操作性。這不是“指鹿為馬”，又是什么呢？

可以說，迪馬股份的保薦機構在就股改方案作出說明的時候，是費盡心機的。其要害就在于毫無依據地“選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本”。事實上，作為測算股改對價的重要因素的流通股東的持股成本是相對于非流通股股東持股成本的概念，主要應以一級市場的發行價為基準。而公司股票60個交易日的平均收盤價是衡量二級市場股票價格水平的一個指標，是由二級市場的部分投資者的交易行為決定的，其完全不能等同于全體流通股股東的持股成本，與非流通股股東也沒有直接利害關系，通常不能作為測算股改對價的依據。所以保薦機構“選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本”是完全錯誤的。試想，如果一個公司的股票連續跌停板，但沒有成交量，這雖然導致公司股票60個交易日的平均收盤價的大幅走低，但對流通股股東的持股成本可能毫無影響。如果以大幅走低的公司股票60個交易日的平均收盤價作為流通股股東的持股成本，難道不是豈有此理嗎？

再以迪馬股份的實際情況來說，因其股票自上市以來，持續連年下跌，即便在2005年，其跌幅也達到20%，幾乎所有二級市場的投資者都是被深度套牢的，這從股東人數雖有所減少，但變動一直不大，以及二級市場的交易持續低迷等現象中，可以清楚地想見。而只有新進入十大流通股的馬信琪等極少數股東的持股成本在每股8.28元附近，如果以此只及發行價的52%的價格，作為全部流通股股東的持股成本，難道不是完全置事實與不顧、顯失公平的嗎？因此，保薦機構得出與事實完全不相干的保薦結論，就不足為怪了。

總此上，筆者認為迪馬股份的股改方案完全是缺乏誠信、顯失公平的，其背離股改的實質和目的甚遠。如果付諸實施，則不僅是流通股股東的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整個市場經濟的悲哀。同時也是對社會主義法治和和諧社會的破壞。在此，筆者冀望迪馬股份股改方案的制定各方能夠幡然醒悟，重新制定符合誠信、公平、法治要求的，能夠實現互利多贏的方案。也希望政府有關部門給予適當的督促，以避免流通股股東的利益，因股改而再度受損。

[①]相關內容主要引自《重慶市迪馬實業股份有限公司股權分置改革說明書》，上海證券交易所網站，2005年12月31日

[②]2001年12月31日的凈資產為每股1.21元，見迪馬股份的招股說明書

[③]2002年度迪馬股份中期業績為每股0.4元人民幣，參見華泰證券網站的公司基本信息

[④]迪馬股份首次公開發行新股的價格為每股15.8元，依此計算流通股股東的成本，才是適當的。

[⑤]相關數據引自國信證券網站。

[⑥]2005年10月23日，江動集團與江淮動力股份有限公司簽署了《迪馬股份股權以資抵債協議書》，依該協議，迪馬股份的非流通股以每股凈資產值5.02元作價，并且由轉讓方江動集團的實際控制人承諾，支付所出讓股份因股改所應當支付的對價。

[⑦]見《重慶市迪馬實業股份有限公司股權分置改革說明書》，2005年12月29日；

[⑧]周正義，《上市公司股權分置改革試點及其方案的評析與建議》，《中國股權分置改革專網》，2005年6月10日。

[⑨]周正義，《上市公司股權分置改革何以“敗走麥城”》,2005年11月24日