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管制利率政策對我國債券市場發(fā)展的制約

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，利率政策和債券市場是相互影響、相輔相成、相互促進(jìn)的。沒有發(fā)達(dá)的債券市場，就不會(huì)有市場化的利率政策和靈活的利率機(jī)制；沒有市場化的利率政策，債券市場也就缺少了一支有力的推動(dòng)力量。我國實(shí)行的是管制利率政策，利率更主要地體現(xiàn)為一種分配利益的手段，而不是調(diào)節(jié)資源流動(dòng)的杠桿，不是一個(gè)甄別投資機(jī)會(huì)和調(diào)節(jié)資金流動(dòng)的工具。盡管我國于1995年就開始了利率改革，但仍然沒有改變管制利率的實(shí)質(zhì)。我國的管制利率政策制約了債券市場的發(fā)展，主要表現(xiàn)在：

1.債券發(fā)行利率不是債券市場資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。

一年期存款利率是中央銀行貨幣政策的基準(zhǔn)利率。央行控制了零售市場（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場）利率，債券利率以及其他金融資產(chǎn)利率都是在一年期存款利率基礎(chǔ)上確定的，最典型的表現(xiàn)是國債利率高于同期存款利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，債券發(fā)行利率是市場信號的失真，不是債券市場供求關(guān)系的真實(shí)反映。

2.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場的發(fā)債主體和市場規(guī)模。

與管制利率政策相配套的制度安排是由國有商業(yè)銀行壟斷的金融結(jié)構(gòu)，以中介機(jī)構(gòu)（銀行）組織替代市場組織，國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)壟斷儲蓄一投資機(jī)制，全社會(huì)近80％的金融資產(chǎn)是銀行貸款。2002年國內(nèi)非金融企業(yè)部門貸款、國債、企業(yè)債和股票融資的比重為79.4：15.3：1.3：4.截止到2002年末，我國股票總市值為37526億元，占GDP的比重為36.6％。國債（包括憑證式國債）、金融債和企業(yè)債的余額為34910億元，占GDP的比重為34.1%，而該比值在主要市場經(jīng)濟(jì)國家是106％，在亞洲市場經(jīng)濟(jì)國家是86％。由于銀行掌握了主要的金融資源，嚴(yán)重限制了債券市場的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，中央政府成為最大的發(fā)債主體。目前，地方政府基本沒有發(fā)債的資格，企業(yè)債發(fā)行人主要集中在超大型中央級企業(yè)；金融債全部是政策性銀行發(fā)行的。因此，我國債券市場中，國債市場占據(jù)了主要部分，自1997年以來，金融債和企業(yè)債余額總和不超過全部債券余額的50％。

3.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致四大國有商業(yè)銀行壟斷債券市場的資金供應(yīng)。

管制利率政策主要是為了保障國有企業(yè)的資金供應(yīng)，與此相配套的金融制度是由國有商業(yè)銀行組成的單一的金融結(jié)構(gòu)，國有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60％的金融資產(chǎn)，成為惟一的資金凈融出部門，壟斷了債券市場的資金供應(yīng)，并成為國債市場的最大投資者。

4.管制利率導(dǎo)致交易機(jī)制的不健全，造成債券市場功能的缺失。

管制利率淡化了利率的市場功能，使得與利率機(jī)制相關(guān)的一些交易方式和品種無法在市場上實(shí)現(xiàn)，比如利率期貨等。由于我國實(shí)行利率管制，市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)無從談起，與其說是利率風(fēng)險(xiǎn)不如說是政策性風(fēng)險(xiǎn)，因此我國債券市場的交易機(jī)制就相對簡單，僅限于現(xiàn)券和回購，而且企業(yè)債的回購剛剛起步。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導(dǎo)致資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場功能的缺失。

5.利率管制扭曲債券收益結(jié)構(gòu)。

在市場化國家中，政府債券是國內(nèi)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。國債在市場上自由交易時(shí)，不同期限及其對應(yīng)的不同收益率，形成了債券市場的“基準(zhǔn)利率曲線”，構(gòu)筑了合理的利率期限結(jié)構(gòu)。市場因此而有了合理定價(jià)的基礎(chǔ)，其他債券和各種金融資產(chǎn)均在這個(gè)曲線基礎(chǔ)上，考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格。我國由于利率管制，收益率曲線從根本上來講是由非市場因素構(gòu)筑的，因此，心理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)等市場因素就難以體現(xiàn)在債券收益率曲線之中，長短期利率差異較小，各期限結(jié)構(gòu)利率趨同。如短期利率因受到央行準(zhǔn)備金利率的約束而成為利率的下限，管制利率和市場利率之間形成了矛盾，致使收益率曲線趨于水平。

利率市場化改革對債券市場的影響

我國早在1995年就開始了利率市場化改革的探索。利率市場化實(shí)質(zhì)上就是將利率管制政策轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌睦收撸虼藭?huì)對債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

1.短期內(nèi)減少債券需求，提高短期利率水平。

利率市場化是一個(gè)漸進(jìn)的過程，在現(xiàn)有制度不變的情況下，短期內(nèi)對債券市場的最直接沖擊就是影響市場上的供求關(guān)系。

（1）影響財(cái)富分配格局。目前最可以預(yù)見的政策就是擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍，實(shí)質(zhì)上是利益在銀行、國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的再分配。銀行由于掌握一定的利率浮動(dòng)權(quán)限，能夠利用利率杠桿甄別不同信用級別的借款人，對具有不同風(fēng)險(xiǎn)和信用水平的借款人實(shí)施差別定價(jià)，而不是數(shù)量配給，因此，能激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)把資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，銀行貸款會(huì)增加，銀行資金頭寸減少，對債券的需求就會(huì)減少。

（2）影響利率預(yù)期。利率管制政策下，管制利率將資源集中到國有商業(yè)銀行，由其壟斷金融市場集中供給國有企業(yè)。因此，民營企業(yè)、農(nóng)民等非國有體制經(jīng)濟(jì)主體被排斥在原貸款體制外，他們對資金的需求無法得到滿足，民間市場的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于體制內(nèi)的管制利率水平。因此，隨著利率市場化試點(diǎn)工作的逐步展開，利率預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，預(yù)期未來利率會(huì)提高，從而減少債券需求。

（3）影響債券風(fēng)險(xiǎn)與其他資產(chǎn)的比較。在其他條件不變的情況下，利率市場化改革會(huì)加大市場的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，相比較而言，債券的風(fēng)險(xiǎn)大于其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債券需求減少。

2.增大短期債券利率與中長期債券利率的利差。

我國國債收益率曲線過于平緩是一個(gè)不爭的事實(shí)，利率管制是主要的原因之一，利率市場化將促進(jìn)債券收益率曲線的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是必然的。

（1）利率市場化首先會(huì)增加短期債券的數(shù)量，加強(qiáng)短期債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。

（2）增加市場創(chuàng)新品種和完善交易方式有利于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資產(chǎn)組合等市場功能的恢復(fù)，有助于市場形成合理的心理預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，并在長期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對提高長期債券利率，從而擴(kuò)大長短期國債收益率的差距。

（3）市場化導(dǎo)致短期利率的波動(dòng)加大，短期利率的波動(dòng)會(huì)對收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當(dāng)短期利率波動(dòng)增大時(shí)，收益率曲線會(huì)變得更凹。債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。

3.打破債券市場的資金供給格局。

利率市場化過程中需要進(jìn)行配套的制度性改革，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容就是打破國有商業(yè)銀行對金融資源的壟斷，加快發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場替代原有的單一的金融結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)主體更多地通過市場進(jìn)行融資，融資結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。社會(huì)資金將會(huì)更多地通過市場在非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)，即會(huì)產(chǎn)生所謂的“脫媒”現(xiàn)象，金融資源將在各種金融機(jī)構(gòu)中得到配置，國有商業(yè)銀行對金融資源的壟斷地位受到削弱，導(dǎo)致目前的資金凈融出、融入方格局發(fā)生變化，國有商業(yè)銀行將無法壟斷債券市場的資金供應(yīng)。另一方面，利率市場化給予了商業(yè)銀行對自己的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)自主定價(jià)的權(quán)利，商業(yè)銀行能夠利用利率杠桿進(jìn)行區(qū)別定價(jià)，對風(fēng)險(xiǎn)大的會(huì)要求價(jià)格中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此會(huì)提高銀行發(fā)放貸款的積極性；也會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利動(dòng)機(jī)，在貸款之外積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，加強(qiáng)資金頭寸管理，不會(huì)出現(xiàn)目前掌握大量頭寸而不得不去債券市場淘金或去拆借市場賺取利息收入。商業(yè)銀行作為最大的資金供應(yīng)者的格局就會(huì)被打破。

4.完善債券市場結(jié)構(gòu)和功能。

利率市場化首先要發(fā)展債券市場，釋放債券市場的貨幣市場功能，如價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、資產(chǎn)組合功能和避險(xiǎn)功能等，提高國債市場的廣度和深度。利率市場化對債券市場結(jié)構(gòu)和功能的影響是深遠(yuǎn)的、漸進(jìn)的和長期的。

（1）有助于促進(jìn)債券市場的統(tǒng)一。目前我國債券市場主要存在交易所、銀行間和柜臺三個(gè)市場，雖然在投資主體和收益率水平方面向著趨同的方向邁進(jìn)，但在清算結(jié)算體系等市場基礎(chǔ)性條件方面仍存在分割局面，各個(gè)市場中的交易機(jī)制也沒有明顯的特點(diǎn)，每個(gè)市場都沒有充分發(fā)揮各自的作用，對形成統(tǒng)一的市場化利率是一個(gè)主要障礙。因此，利率市場化的推進(jìn)必然要促進(jìn)債券市場的統(tǒng)一，為利率市場化創(chuàng)造一個(gè)良好的市場基礎(chǔ)。

（2）有助于債券市場功能和交易機(jī)制的完善。隨著利率市場化程度的不斷提高，經(jīng)濟(jì)主體對利率的敏感性提高，市場利率的外生性增強(qiáng)，利率的價(jià)格杠桿功能凸現(xiàn)，那么市場主體必然會(huì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、利用利率波動(dòng)獲取收益的交易工具和方式，從而完善交易機(jī)制，恢復(fù)缺失的市場功能。

（3）有助于健全定價(jià)功能，實(shí)現(xiàn)債券市場主體結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)的多樣化、層次化和合理化。利率市場化程度提高后，利率甄別不同投資機(jī)會(huì)的功能增強(qiáng)，利率風(fēng)險(xiǎn)成為市場中的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，市場對風(fēng)險(xiǎn)的衡量、補(bǔ)償和規(guī)避技術(shù)提高，那么市場就可以容許不同信用級別的主體進(jìn)入，信用級別低的主體不得不用較高的溢價(jià)補(bǔ)償較低的信用；不同主體、不同品種的債券之間因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的不同而利用利率杠桿產(chǎn)生合理的收益差，使得收益與風(fēng)險(xiǎn)對稱。

完善市場結(jié)構(gòu)和功能的一個(gè)副產(chǎn)品是必然要擴(kuò)大市場規(guī)模，增加債券供給；另一個(gè)副產(chǎn)品是增加市場的流動(dòng)性和投資價(jià)值，這必將增加債券需求。因此，從長期來看，債券市場的均衡數(shù)量得到增加是沒有爭論的，但債券利率的變化還要受未來經(jīng)濟(jì)的增長狀況、通貨膨脹因素、流動(dòng)性溢價(jià)和未來資本回報(bào)率等不確定因素的影響，長期利率的走勢最終取決于這些因素共同作用的結(jié)果。

利率市場化會(huì)影響債券市場的供求關(guān)系、收益率期限結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和功能，債券市場的發(fā)展程度也會(huì)制約利率市場化進(jìn)程及其可能達(dá)到的預(yù)期效果。因此，兩者是無法割裂的，必然齊頭并進(jìn)，利率市場化對債券市場的影響是深遠(yuǎn)的，債券市場也一定會(huì)在利率市場化進(jìn)程中得到長遠(yuǎn)的發(fā)展。