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摘要：市場分割是每一個國家的股票市場都會面臨的現(xiàn)象，包括聯(lián)系緊密的發(fā)達(dá)股票市場之間也必然存在市場分割的情況，不同股票市場雙重上市公司的各種股票市場表現(xiàn)是詮釋股票市場分割的最好工具。本文通過對相關(guān)領(lǐng)域的理論綜述，探求股票市場分割研究的新進(jìn)展及其在中國的適用性。

一、概述

所謂市場分割就是市場間的流通障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場的各種差異。人們最初認(rèn)識市場分割是在產(chǎn)品市場上，產(chǎn)品在各市場間的流通障礙形成了產(chǎn)品市場分割，市場分割反過來導(dǎo)致同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場的差異。隨著國家間資本項目往來的加劇增長，人們發(fā)現(xiàn)國際資本流動也會遭遇各種各樣的障礙，如交易成本、信息成本、法律限制等，這些障礙導(dǎo)致了國家間資本市場的分割。資本市場分割首先帶來的是企業(yè)融資渠道的局限，這促使企業(yè)采取一些可以有效減少與資本市場分割相關(guān)的負(fù)效應(yīng)的融資策略。企業(yè)證券在國外市場上雙重上市就是策略之一（StapletonandSubrahmanyam，1977）。但是采取這些融資政策，會帶來資產(chǎn)價格的重新調(diào)整以及一系列相關(guān)的問題，即出現(xiàn)雙重上市公司在不同分割市場上市的股票價格違背一價原則的現(xiàn)象以及分割市場的回報與風(fēng)險也表現(xiàn)出不同的變化規(guī)律。這些問題是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、財務(wù)理論所不能解釋的。

資本市場分割所帶來的弊端是顯而易見的。首先，它減少了國外投資者通過分散化投資組合所帶來的好處，導(dǎo)致投資者福利降低。其次，它抑制了國內(nèi)投資者的投資渠道，影響了企業(yè)的發(fā)展。最后，由于阻礙了國際投資，也必然推遲國際化的進(jìn)程，抑制一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，我們所說的弊端是籠統(tǒng)的概念，市場分割給各市場帶來的具體影響是多方面的，需要細(xì)致的分析。隨著各國市場的國際化或者國際市場的一體化，市場分割現(xiàn)象應(yīng)該會逐漸減弱，各種經(jīng)濟(jì)組織和經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟的建立標(biāo)志著產(chǎn)品市場和貨幣市場已開始走向整合。但資本市場的整合比較滯后，這是因為資本項目對一國經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，各國都需慎重考慮。目前許多證券交易所都在商討聯(lián)合的戰(zhàn)略，這是世界資本市場整合的開端。

研究資本市場分割可以從三個方面進(jìn)行：首先是導(dǎo)致市場分割缺陷的原因以及市場分割的檢驗；其次是市場分割給各市場的投資所帶來的影響；最后是市場分割的消除。早在1970年代就有經(jīng)濟(jì)與財務(wù)學(xué)家在研究國際資本市場結(jié)構(gòu)和國際投資的時候提出資本市場分割的問題。研究表明資本市場的分割主要體現(xiàn)在股票市場上，因為股票市場是資本市場最重要的部分，而且最容易得到檢驗。

二、相關(guān)領(lǐng)域理論背景與研究成果

從狹義來看，股票市場分割是僅僅由股票的投資限制（investmentbarriers）或所有權(quán)限制（ownershiprestriction）以及股票市場間的物理差異所造成的。這種市場分割我們把它稱為“硬分割”。股票市場的投資限制有多種形式，但最主要有：（1）本國政府限制外國投資者進(jìn)入本國資本市場；（2）限制本國投資者進(jìn)入國外證券市場；（3）限制外國投資者持有本國企業(yè)證券的比例。其它還包括限制外國投資者將資本和紅利輸出國外的自由度，等等。在資本市場分割的研究之初，所有的理論經(jīng)濟(jì)模型都建立在投資限制造成的硬分割基礎(chǔ)上。按照前兩種投資限制程度的不同，硬分割又分為三種狀態(tài)：處于兩個極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割（mildsegmentation）或部分分割（partiallysegmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出這三種分割的狀態(tài)，并在三種狀態(tài)連續(xù)的市場基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。在他們之前也有許多論文建立市場分割的均衡模型，但都沒有像他們那樣做出連續(xù)市場結(jié)構(gòu)的分析。如在經(jīng)常被引用的Adler和Dumas（1975）的論文中沒有指出既不是完全分割又不是完全整合的市場風(fēng)險與回報的均衡關(guān)系。而Stulz（1981）在他的具有進(jìn)入障礙的國際資產(chǎn)定價（internation-alassetpricingwithbarrierstoentry）模型中則沒有涉及一種特殊類型的資產(chǎn)，即那些能夠被各分割市場上所有類型投資者交易的資產(chǎn)。Errunza和Losq所謂的溫和分割指的是外國投資者能夠無限制地進(jìn)入一國的國內(nèi)證券市場，但國內(nèi)投資者卻完全排斥于外國證券市場之外。這與國際市場的通常情況比較相符。許多相對缺乏資本，處于發(fā)展早期的新興證券市場如墨西哥、韓國、澳大利亞，允許一部分的國內(nèi)證券在外國證券市場上市，或允許國外市場的特殊證券基金投資這些證券，但同時不允許本國居民投資外國證券。此外，第三種硬分割形式是所謂的“S約束”，即限制一個國外投資者所能投資國內(nèi)企業(yè)或國內(nèi)投資者所能投資外國企業(yè)的證券最高比例。“δ”是國內(nèi)或國外企業(yè)的流通股數(shù)，它也是常見的硬分割形式。Eun和Janakiramanan（1986）推導(dǎo)了一個在“δ約束”下，即為國內(nèi)投資者投置了國外證券最高投資比例情況下的封閉形式估值模型。這種資本控制的例子可以在芬蘭、印度尼西亞、馬宋西亞、墨西哥、菲律賓、新加坡、泰國等的股票市場上找到。當(dāng)然，投資限制的各種形式有可能同時出現(xiàn)在一個國家的股票市場上。

在早期建立的一系列模型基礎(chǔ)上，1980年代以后，對市場分割的研究有以下三個發(fā)展趨勢：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財務(wù)學(xué)家研究的重點開始放在實證方面。用建立的模型實證檢驗各國市場問的分割程度和分割特點。二是理論和實證研究的主體都放在雙重上市公司的股票上，因為雙重上市公司的股票在分割市場上的價格、回報和風(fēng)險特征是股票市場分割的直接體現(xiàn)。除此之外研究的主體還包括各種能在不同市場融資的權(quán)益工具，如ADR、GDR等，它們的實質(zhì)與股票相同。三是經(jīng)濟(jì)和財務(wù)學(xué)家在對雙重上市公司價格差異的實證過程中發(fā)現(xiàn)了許多硬分割以外的分割因素，這些因素并不是分割市場間的法律、制度、政策、成本等物理障礙，而是一些由主觀因素所導(dǎo)致的市場障礙和差異，如市場間的信息不對稱、流動性差異、投資者偏好和心理的差異等，我們把這些因素稱為“軟分割”。根據(jù)這三個發(fā)展趨勢特征，我們可以沿著兩條線索來捕捉股票市場分割現(xiàn)狀及其整合趨勢的理論和實踐脈絡(luò)。一是看學(xué)者用什么因素和怎樣用這些因素解釋市場分割現(xiàn)象；二是看他們用這些因素解釋哪種分割現(xiàn)象，用哪種指標(biāo)表現(xiàn)，這些指標(biāo)包括價格、回報和風(fēng)險。對于第二條線索只是一個方法問題，我們前面已經(jīng)介紹過，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投資限制、資本控制和成本的影響，而影響的指標(biāo)往往是雙重上市公司的股票價格。研究重點轉(zhuǎn)入實證后，發(fā)現(xiàn)的影響因素越來越多，研究的指標(biāo)也開始多樣化，但主要的還是股票價格。這是因為：首先股票價格是均衡或定價模型的當(dāng)然指標(biāo)，符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析習(xí)慣；其次，價格是最容易觀察的指標(biāo)，不含有經(jīng)過處理的衍生信息。如Domowitz，Glen和Mahavan（1997）研究了墨西哥股票市場上由所有權(quán)限制所導(dǎo)致的市場分割與股票價格的關(guān)系。實際上，我們關(guān)注的是第一條線索，即哪些因素對分割市場上股票價格的變化產(chǎn)生貢獻(xiàn)？貢獻(xiàn)幾何？在這一方面許多人作出了自己的貢獻(xiàn)。Hietalalal（1989）認(rèn)為β風(fēng)險的差異可以解釋芬蘭市場上雙重上市公司國外上市證券相對國內(nèi)上市證券的溢價。Stulze和Wasserfallen（1995）認(rèn)為兩類股份的需求彈性是造成溢價的原因。Chuhan（1994）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，流動性問題和有限信息是投資于新興市場的兩個關(guān)鍵瓶頸。Nishiotis（1997）也發(fā)現(xiàn)流動性因素和信息因素對封閉式國家基金的溢價有解釋作用。Bailey和Jagtiani（1994）認(rèn)為，外國投資者與國內(nèi)投資者的信息不對稱，對于外國投資者來說，獲取大企業(yè)的信息相對于小企業(yè)更容易，因此，外國投資者更愿意支付較高的溢價投資大企業(yè)。同時他還發(fā)現(xiàn)相對無流動性的股票有較高的期望回報，并因此定價較低，以補(bǔ)償投資者所增加的投資成本。這是分割市場上的股票產(chǎn)生價格差異的原因之一。Domowitz（1997）提供的證據(jù)表明，對匯率風(fēng)險的高厭惡度意味著較少的外國投資，也因此有較低的溢價。

總之，導(dǎo)致市場分割從而產(chǎn)生雙重上市證券在分割市場價格差異的因素很多，但什么是主要的因素？這些因素對差異的貢獻(xiàn)幾何？如何通過改變這些因素消除差異，從而整合市場？這些都是值得研究的問題。

三、中國相關(guān)問題的研究與成果綜述——中國股票市場的“疑惑”

1960年代以來，眾多新興資本市場的建立與發(fā)展，給國際資本市場注入了新的力量，也增加了資本市場分割的復(fù)雜性。特別是1990年代初建立并迅速發(fā)展起來的中國股票市場，由于其特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)，使得對資本市場分割的研究由過去關(guān)注國家間關(guān)系又重新回歸到純粹的市場關(guān)系上來，因為，在中國國內(nèi)就存在著至少三個分割的股票市場A、B、H股市場。由于中國的資本市場是一個相對封閉的市場，資本項目目前還不能自由流通，所以B股市場和H股市場就是中國公司利用股票融通外資和國外投資者利用股票投資中國市場的主要渠道。相對于世界上其他國家的股票市場分割來說，中國的股票市場分割無論從現(xiàn)象上還是理論解釋上都有其獨有的特征：

首先，中國股票市場的結(jié)構(gòu)獨特，在中國境內(nèi)就有三個分割意義上的獨立市場，三個市場間有嚴(yán)格的投資限制。A股市場的證券只允許中國居民用人民幣購買，不允許國外投資者介入。B、H股市場只供外國投資者交易，不允許國內(nèi)投資者介入。但2001年初B股已部分對國內(nèi)投資者開放。開放之前，A、B股市場之間，A、H股市場之間是完全分割的關(guān)系；開放之后，A、B股市場之間是部分分割的關(guān)系。這使得中國市場充滿了理論與實證研究的魅力。

其次，中國A、B、H股分割市場上雙重上市公司的股票價格、回報、風(fēng)險呈現(xiàn)出與國際上其他分割市場截然不同的特征與變化趨勢。我們注意到，在其他分割市場上，國內(nèi)市場股票價格通常比國外市場股票價格低，即出現(xiàn)“溢價”現(xiàn)象。但在中國市場上，外資股市場上股票價格比相同公司國內(nèi)A股市場上的價格要低，即出現(xiàn)“折價”現(xiàn)象。而回報與風(fēng)險的特征與變化規(guī)律也與其他分割市場不同。Bailey（1994）早在中國股票市場建立之初就發(fā)現(xiàn)了B股相對于A股折價交易的現(xiàn)象。Fernald和Rogers（1998）更直接地提出同一上市公司的A、B股價格差異有悖于通常的理論模型和其他分割市場的狀況是一個“中國股票市場的難題”。

最后，與其他分割市場不同的另一個特征是對中國特殊市場分割現(xiàn)象影響因素的解釋。大多數(shù)研究者都認(rèn)為，中國的現(xiàn)象難以解釋，但他們還是對此提出了自己的看法。Bailey（1994）把它歸因于中國投資者缺乏投資替代品。Ma（1996）發(fā)現(xiàn)B股的折價與國內(nèi)的p正相關(guān)。這意味著中。國投資者缺乏理性，追求風(fēng)險。Fernald和Rogers（1998）用傳統(tǒng)的紅利折現(xiàn)模型分析這一現(xiàn)象，認(rèn)為中外投資者之間的期望回報差異是主要的因素。Su和Tong（1999）則把H股和紅籌股納入分析范圍，認(rèn)為解釋的重點在于中國市場上外資股的特殊地位。H、B、紅籌股市場的相互影響是折價的主要因素之一。他們還找到了中國投資者具有投機(jī)性的證據(jù)，這也對折價現(xiàn)象有解釋力。以上各因素僅僅是一部分，也許還有更多更重要的因素等待我們?nèi)グl(fā)掘。

從以上的分析中我們可以看到，無論是對股票市場分割本身的研究，還是對中國股票市場特殊分割狀況的研究，都有許多尚待解決的問題值得深入地分析。更值得重視的是，中國已正式成為WTO的一員，面對嚴(yán)格的國際約束，中國市場的開放迫在眉睫，資本市場也不例外。怎樣才能在開放過程中，既享受消除市場分割帶來的好處又最大程度地維護(hù)國家和國內(nèi)投資者的利益是我們關(guān)注的焦點。中國上市公司與資本市場是由原來計劃經(jīng)濟(jì)改革而來，使得公共政策呈現(xiàn)不成熟和過渡的特征，與世界市場分割明顯。中國上市公司的A、B、H同股同權(quán)卻不同價、不同回報、不同風(fēng)險便是證明。隨著中國加入WTO，中國資本市場的公共政策將面臨重大的調(diào)整。

四、股票市場分割消除的思路探討

1.股票市場分割消除的表現(xiàn)

表現(xiàn)一：既然雙重上市公司不同市場的價格差異是市場分割的表現(xiàn)形式，那么市場分割的消除也可以由價格差異的變動趨勢來表現(xiàn)。

表現(xiàn)二：不同市場的相關(guān)性也是市場整合的表現(xiàn)形式。

（1）兩個僅有地域差異而無其它差異的市場，其實是一個市場的兩個交易地點。

（2）兩個市場即使不同，但高度相關(guān)，投資者也不必要到遠(yuǎn)離自己的市場持有證券（投資者的投資有地域偏好），只須在自己偏好的市場復(fù)制另一個市場的投資組合，就達(dá)到持有另一個市場的證券的目的了。

2.市場分割消除的方式

闡明消除市場分割的方式，還是要通過消除雙重上市公司不同市場的價格差異來說明。我們依照Errunza和Losq的分類方法將雙重上市公司的股票市場劃分為合格證券市場與非合格證券市場。同時我們也將雙重上市公司的投資者劃分為局部投資者與全局投資者。合格證券是能夠由不同市場投資者購買的證券，不合格證券是限定市場投資者的證券，比如說，A股為不合格證券，它不允許國外投資者投資；B股為合格證券，它允許任何投資者投資。局部投資者對于固定的上市公司來說，是受投資限制的投資者，而全局投資者是不受限制的投資者。如我國國內(nèi)的居民投資者，只能投資于A股，不能投資于H股（已經(jīng)可以投資B股了），而外國投資者只能投資于H股，不能投資于A股，因此對于A、H股雙重上市的公司來說，沒有全局投資者只有局部投資者。而對于A、B股雙重上市的公司來說，國內(nèi)投資者既能投資于A股，又能投資于B股是全局投資者，國外投資者不能投資于A股，只能投資于B股，是局部投資者。

消除市場分割可以結(jié)合市場分割的兩種表現(xiàn)形式，按兩條線索進(jìn)行。第一條線索是通過直接套利消除。兩個市場如果有不受所有權(quán)限制的投資者，那么他們會對不同市場上同一公司股票的價格差異進(jìn)行套利，套利的結(jié)果將軋平價差。因此，在有充分全局投資者的兩個市場，即使有價格差異，也不會是長期的。在這條線索上，有兩個方面可作文章：一是引入全局投資者，這與QFII、QDII的機(jī)制相符；二是引入合格證券，這與CDR機(jī)制相符。可見第一條線索解決的主要是硬分割中的投資限制問題。

第二條線索是市場整合。如果分割市場間的所有權(quán)限制不能改變，還可以考慮加強(qiáng)市場間的相關(guān)性，如果兩個市場中股票的影響因素相同，那么它們的價格、回報、風(fēng)險將呈現(xiàn)相同的變化趨勢，這樣不一定要通過直接套利，兩個市場的投資者根據(jù)相關(guān)關(guān)系通過復(fù)制另一個市場上的證券也可以間接套利，從而軋平價差。不能軋平的價差是由匯率和市場的地理因素所造成的。鑒此，應(yīng)采取措施增強(qiáng)B、H市場的流動性，消除國內(nèi)投資者與國外投資者的信息不對稱，培養(yǎng)理性的投資者，以努力提高內(nèi)資股與外資股市場的聯(lián)動性、相關(guān)性。

關(guān)于中國股票市場分割消除的探討很多，也正在逐步地實施。中國的B股市場剛剛對國內(nèi)投資者部分開放，這一政策所帶來的影響不容忽視，對以后的資本市場開放也有借鑒意義。而在H股方面，最近討論比較熱烈的有關(guān)香港市場對內(nèi)開放和國內(nèi)市場對香港投資者開放的QDII、QFII、CDR等都是消除A、H股市場分割的舉措。我們期待更好的股票市場分割消除方案。