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論文關(guān)鍵詞：證券公司；上市；IPO；買殼

論文提要本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認(rèn)為目前對多數(shù)證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。

隨著我國金融業(yè)的進(jìn)一步開放，我國證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國金融集團(tuán)的競爭，同時混業(yè)經(jīng)營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。

一、我國證券公司上市情況概述

我國證券市場建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險等其他金融企業(yè)。

二、IPO與買殼的比較

以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來一段時間內(nèi)，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會計準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過調(diào)整2004年、2005年的會計報表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來時，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。

困境之二：目前我國的市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國內(nèi)地過度的IPO已經(jīng)透支了中國股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對股票市場造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國石油跌破發(fā)行價，大部分股民虧損嚴(yán)重。

第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價，使得公司推遲上市時間，監(jiān)管當(dāng)局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續(xù)下跌，如果券商選擇此時發(fā)行上市，發(fā)行價格顯然難以上去，融資額也會相應(yīng)減少。另外，由于市場低迷，監(jiān)管部門也會適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經(jīng)過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績往往受股市影響而波動比較大，因此監(jiān)管部門對券商IPO審批可能會比較嚴(yán)格。

第三，許多券商欲將股權(quán)激勵與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門對券商股權(quán)激勵態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報的方案難以得到認(rèn)可，這也會延緩券商IPO進(jìn)程。

第四，保薦人的選擇。由于我國企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個難題。

（二）買殼上市的優(yōu)勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢還有以下幾方面：

第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經(jīng)過漫長的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內(nèi)外，IPO上市需要的時間都較長，我國規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過一年的輔導(dǎo)期，所以在我國IPO上市耗費(fèi)的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機(jī)。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。

第二，從受外界環(huán)境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結(jié)束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。

第三，融資規(guī)模較小，股權(quán)稀釋較少。如海通證券換股價格為每股2.01元，都市股份換股價格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權(quán)。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。公司在買殼完成后的凈資產(chǎn)為39.79億元，總股本為33.89億股，在以13.15元定向增發(fā)10億股后，海通證券總股本達(dá)到43.89億股。

總之，上市是我國金融企業(yè)的必然發(fā)展方向，也是證券公司的必然選擇。而在上市方式的選擇上，IPO上市適合較少數(shù)優(yōu)質(zhì)、頂尖的證券公司，且對市場狀況要求高，審批難度大。買殼上市則限制較少，受外界情況影響較小，門檻較IPO低，多數(shù)情況下大多數(shù)證券公司都能采用。考慮到目前我國股市的情況和多數(shù)證券公司盈利的特點(diǎn)，大部分證券公司還是應(yīng)該考慮買殼上市，才能在現(xiàn)有情況下，盡快達(dá)到上市的目的。