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OnEquilibriumofStockMarketandthebehaviorChoiceofInvestors

——AStudytotheDisequilibriumofChineseStockMarket

Abstract：ThespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.Inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.TheresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.

Keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.

內容提要：投機氣氛濃烈及其所導致的泡沫膨脹是中國股票市場存在的焦點問題之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態。本文在推導出股票市場均衡條件的基礎上，通過對股東投票權完備性與投資者行為選擇關系的研究，揭示了中國股票投資者投票權的非完備性及其所導致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態的根本原因之一即在于投資者投票權的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權。

關鍵詞：股票市場股東投票權非完備性非均衡

一、引言

投資者行為是影響股票市場均衡狀態的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風險分散功能和資源配置功能能否充分發揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態的研究，一直是金融經濟學關注的焦點問題之一。至今為止，有關此問題的研究大致可歸納為三類文獻。一是現代金融理論的有關研究，二是行為金融學的研究；此外，國內也有學者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態與投資者行為進行了相關的實證檢驗。

現代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產組合理論，以及資本資產定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設投資者是理性無偏的基礎上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認為在一個強有效的市場中，股票市場將達到均衡。

資產組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎上最終導出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當市場上所有的投資者都達到最優組合時，股票市場即達到均衡。

在Markowitz所定義的理性投資者的基礎上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質的收益率預期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優投資決策應沿資本市場線進行的結論。而這里的資本市場線則規定了股票市場的均衡路徑。

在運用上述理論對股票市場進行的大量實證檢驗工作中，發現了很多現代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導致了行為金融學（BehavioralFinance）的產生。行為金融學認為②，金融投資過程首先是一個心理過程，如認知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應等；投資者的行為特征則導致了投資決策的制定；而由心理和行為所導致的投資決策偏差進一步引致了資產定價偏差。由行為金融學的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導致的資產定價偏差的存在，現實中的股票市場是不存在均衡狀態的③。

國內學者的有關研究，一般是以現代金融理論或行為金融學的理論成果和研究方法，結合中國股票市場的實際情況和數據進行實證性研究。在運用現代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進有效（如吳世農，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關研究）。而以行為金融學為指導對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。

由上述文獻回顧可見，就現代金融理論的研究來看，其所體現出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統，即假設投資者是理性的、追求效用最大化的、風險規避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進一步的理論闡釋。行為金融學的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學的有關研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態的影響。特別是，國內外的有關行為金融學文獻中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數之中。上述不足無疑降低了以行為金融學（以及現代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態的深層原因。

二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇

這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導，以在此基礎上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導和論證中國股市的非均衡及其產生的原因提供理論基礎。

（一）股票市場的均衡條件

假設有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內的資本增值，其目標函數為：

（maxVt+i）＝Et[](1）

該最優化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，ρt為折現率，U(•)為效用函數，t為基期，i=1,2,…表示以后各期。該方程滿足：

Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）

方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：

Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)

即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：

dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,,LtWt,Itrt)(4）

式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產量Qt及其價格Pt,，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。

由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即：

dt+i≥rt+i(5)

此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導致股票價格的上升，即：Pt+i>Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產增值方程：

Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1

=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1(6）

在方程（5）的前提下所導致的方程（6）的結果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票，其直接結果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環上升的狀態，股票市場沒有達到均衡狀態。

方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產增值變化及股票持有量變化所帶來的資產價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產價值變化。

為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產增值變化，即：

MVy=u,(Vt)PtKt(7）

另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產增值變化，則：

Mdt=u,(Vt)dt(8）

結合（7）（8）兩式，以歐拉方程（EulerEquation）表述目標函數的求解結果：

Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)(9)

方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩定解St，另一部分為隨機項Wt，即：

MRt=St+Wt(10)

式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關的資產價格，它取決于對分紅預期的折現值，即：

St=(11）

第二部分Wt是歐拉方程解的同質部分（HomogenousPart），它具有如下形態：

Et(Wt+1)=ρ-iWt(12）

式中，Wt,Wt+i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。

假設我們觀察t和t+n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：

MRt=ρnEt(MVt+n)+(13）

當n趨于無窮大時，有：

MRt=limn→∞[ρnEt(MVt+n)+](14）

方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預期邊際收益的折現值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產上而得到的預期增值。因此根據CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。

由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數的解來自于歐拉方程的穩定解，即：

MCt=limn→∞[]（15）

此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優購買。也就是說，保證股票市場實現均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。

（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響

上文我們從理論上推導出了股票市場的均衡條件，這一條件對現實而言是較為嚴格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現實中使投資者達到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。

然而從上述股市均衡條件的推導過程中我們可以得到的一個重要結論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標函數進行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達到均衡的只是方程（10）右側的第一項因素St——即對分紅預期的折現。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。

由以上分析可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權的完備與否。

三、股東投票權完備性與投資者行為選擇

股票市場均衡與否直接導源于投資者的行為選擇，而據我們的研究（李學峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權的完備與否。

（一）股東投票權完備性的標準與中國股市投資者投票權的非完備性

根據已有的研究（張軍，1991），我們（李學峰，2003）明確給出了股東投票權完備的充要條件：

1，對資源的各種權利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；

2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉讓其權利，退出該團體。

我們將上述投票權完備性的充要條件概括為股東投票權完備的“兩權具備”。進一步說，這里的兩權具備，是指兩權的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權利。這即是衡量股東投票權完備與否的標準。

根據上述投票權完備性的標準，我們來考察中國股市投資者的投票權安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經從理論上證實，由于風險分散對（用手）投票權的替代①和投票權效應的外部性及其所導致的“搭便車”②現象，投資者的最優選擇是放棄用手投票權。從中國上市公司的現實看，投資者放棄用手投票權往往也是一種不得已而為之的行為。現實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構，往往對投資者(用手)投票權的行使規定許多歧視性限制（如所持股票必須達到一定比例，比如5％），或對由中小投資者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權，而且也是現實中“不能行使”投票權。因此我們說，現實中投資者的投票權是非完備的——沒有完備的用手投票的權利。

其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權利也是不完備的。無論從理論上還是實踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權利，而更是一種機制。這主要是源于用腳投票會對公司本身會產生三種影響：一是投資者不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽，即用腳投票權具有信號傳遞功能；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會啟動資本市場的接管機制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據有關研究（李學峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權結構的60％強）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權的非流通性①，使得真正意義上的接管機制并不存在，從而使現任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性（下文將給以證明），因此股價下跌對公司的價值、聲譽等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導致對上市公司的再融資也不會產生影響。

總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權利（或行使權利的激勵）；另一方面，其擁有的用腳投票權利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權是非完備的。

（二）投票權非完備條件下中國股市投資者的行為選擇

就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進行長期投資，以期通過參與公司治理、維護自身權益，達到分享公司業績的增長帶來的分紅的增加（及資產增值）；二是進行戰略投資，以期通過股權收購達到逐步控制上市公司的目的；三是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機。

然而，根據上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權力。這種情況下，再加上現實中大股東對投資者權益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優選擇；另一方面投資者的用腳投票權也是不完備的（如接管機制的空缺），這也就使得通過戰略性投資達到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現實可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益——投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做出進一步的假設：投機股票的總收益為10①，投機成本為1；股票二級市場存在機構和個人兩類投資者；在兩類投資者共同投機的情況下，機構所得大于個人所得，比如機構得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）。

在以上分析和假設條件下，我們可構造出中國股票市場中機構投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如下：

機構

投機投資

3，59，－1

－1，9－1，－1

個投機

人投資

在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰略，機構投資者的占優戰略（Dominantstrategy）是“投機”，比如，個人選擇“投機”，機構若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機”則可得凈收益為5；如果個人選擇“投資”，機構選擇“投機”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機”是機構投資者的最優選則②。同理，無論機構投資者選擇何種戰略，個人投資者的占優戰略也是“投機”。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（NashEquilibrium），個人與機構雙方各得凈收益為3和5。

上述博弈結果是在投資者放棄長期投資和戰略投資的情況下達到的，而投資者放棄該兩項投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權的非完備性。也就是說，投票權的非完備性導致了股市投資者的最優行為選擇即是投機一致性。

四、投資者投機一致性行為與中國股票市場的非均衡

上文的研究證明，在投票權非完備的條件下，中國股市投資者表現出了投機一致性的行為選擇。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優選擇時，股市的非均衡也就成為了必然的結果。

一方面，前文在推導股票市場的均衡條件時我們已經證明，只有當方程（14）右邊第一項為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時，股票市場才能趨于均衡。而根據ChristianGilles和StephenF.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價值中不基于未來紅利預期的部分。據此，我們將方程（6）和方程（9）結合到一起，導出如下方程：

Pt=()Et(dt+i+Pt+i)(16)

方程（16）即是股票價格的隨機差分方程。其中Pt是t期的股票價格，()代表預期收益率的貼現而產生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et(•)是基于t期所得到的信息（包括預期紅利和預期股票價格）的條件期望值。該方程實際上即是資產定價理論的核心：股票價格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設ρ為常數（這并不影響分析結果），在此基礎上我們對方程（16）進行n次迭代，得到：

Pt=()iEt(dt+i)+()nEt(Pt+n)(17)

差分方程（17）的一般解為：

Pt=()iEt(dt+i)+Wt(18)

方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/(1+ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項為股票的基礎收益（即資本利得與分紅收益），第二項Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結果進一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態存在。但問題是，當某一股票市場中所有投資者都以投機為目的，而不再考慮分紅收益之時①，我們即可假設（18）式中的Et(dt+i)＝0，從而得到：

Pt=Wt(19)

由公式（19）可見，當一個股票市場中投機盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機）為其最優選擇之時，股市泡沫即成為一種累積性的常態存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。

另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。雖然這一條件對現實而言是較為嚴格的，但從中我們可以得到的一個重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機一致性的行為選擇下，其必然的結果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。

表（1）給出了我國股票市場的換手率。從世界其它股票市場（包括新興市場）的情況看，其換手率相當低，且比較穩定，甚至表現出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區、泰國和新加坡股市則呈穩定下降的趨勢。而由表（1）的數據可見，我國滬深股市的換手率遠高于其他股票市場，且起伏很大。除我國臺灣股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場非均衡的現實，而其根源則在于投票權非完備條件下投資者行為選擇中的投機一致性。

表1我國股市換手率（％）

年份19931994199519961997199819992000200120022003

上海341787396591425297399499244197——

深圳213472180902489284412436287280244

資料來源：《中國證券期貨市場統計年鑒1999年》；《上海證券交易所2002市場資料》；《深圳證券交易所市場統計年鑒2003》。

五、小結

通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：

1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運行（以及股票市場中存在的投機氣氛濃烈等熱點和難點問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產生，都是各類投資者在其投票權不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當然需要從監管手段、政策法律等方面進行規制，但更為重要的，則是應從投資者投票權完備性的角度出發進行根本性治理，如盡快實行累積投票權、表決權信托等制度；以及使我國的股票市場具有完善的接管機制。這樣，才能通過博弈規則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。

2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權的完備與否。從資本市場較發達的國家看，其投資者投票權基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對用手投票權的主動放棄），因此投票權完備性問題對投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權的非完備性，導致了投資者的投機一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對股票市場運行的影響。參考文獻：

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