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摘要：以深圳中小企業板2004年-2007年202家IPO公司為研究對象，采用均值差異比較的方法，從IPO前的經營績效、IPO時的表現以及IPO后的經營績效三個方面實證分析風險企業與非風險企業的IPO績效差異，檢驗風險投資家對風險企業IPO績效的影響。

關鍵詞：風險投資家；風險企業；中小企業板；IPO績效

1問題的提出

隨著我國多層次資本市場體系的逐步完善，特別是2004年6月15日深圳中小企業板的推出以及2005年至2006年的股權分置改革實現的全流通，使得制約本土風險投資機構最大的障礙——退出渠道不暢通得到了一定程度的改善，風險投資與資本市場的互動開始顯現。

本研究將以深圳中小企業板的上市公司為研究對象，采用描述性統計以及均值差異比較的方法，從IPO前的經營績效、IPO時的表現以及IPO后的經營績效三個方面分析風險企業與非風險企業的IPO績效差異，實證分析風險投資機構對風險企業IPO績效的作用。

2樣本選擇和數據來源

本研究以深圳中小企業板2004年6月—2007年12月上市的202家公司，包括45家風險企業和157家非風險企業為研究對象，通過對深圳證券交易所的公開數據庫以及各個公司的招股說明書來獲取有關樣本的發行特征、財務特征以及風險投資家的有關數據。對于IPO企業是否為風險企業的判斷取決于其上市前的十大股東中有無風險投資家（可由招股說明書中獲得）。

如表1所示，2004年—2007年在深圳中小企業板上市的202家企業中風險企業為45家，占22.3%；非風險企業為157家，占77.7%。各年風險企業的IPO數量一直保持在20％左右，比重相對穩定，表明風險企業已成為中小企業板上市公司的主要來源之一。

3IPO前的經營績效差異比較

為了測量IPO前的經營績效，我們采用了Jain和Kini研究中的相似指標，將經營績效分為盈利能力和盈利增長能力兩個方面進行衡量。以資產收益率（ROA）衡量盈利能力；以資產收益率增長率（△ROA）衡量盈利增長能力。

表2對風險企業與非風險企業IPO前的三年盈利和盈利增長指標進行描述性統計以及差異檢驗，其中第0年表示IPO年度，第-1年為IPO年度的前一年，第-2年度為IPO年度的前兩年，第-3年度為IPO年度的前三年；ROAi表示第i年的資產收益率；△ROAi表示第i年的資產收益率跟第-3年度的資產收益率之比。

3.1盈利能力差異比較

表2檢驗結果顯示，在表示盈利能力的ROA指標方面，風險企業的ROA-3，ROA-2和ROA-1均高于非風險企業，但不存在統計意義上的顯著性差異。

3.2盈利增長能力差異比較

而在盈利增長能力方面，表2檢驗結果說明：風險企業各年度的ROA增長率都低于非風險企業，但不存在統計意義上的顯著性差異。

4IPO時的表現差異比較

4.1IPO抑價

風險企業的經市場調整IPO抑價（AR）平均值為1.67，而非風險企業的經市場調整IPO抑價（AR）平均值為1.32，兩者相差0.35，并且兩者差異的t檢驗的顯著性水平為0.067。該結果表明，風險企業的抑價水平高于非風險企業，兩者差異均有統計意義上的差異。

有關AR的分析結果在IR的分析結果中也得到了支持。風險企業的未經調整IPO抑價（IR）平均值為1.66，而非風險企業的未經市場調整IPO抑價（IR）平均值為1.23，兩者相差0.43，并且兩者差異的t檢驗的顯著性水平為0.098。

通過比較以IR和AR來衡量IPO抑價所導致的結果，我們可以發現，以AR來衡量的IPO抑價下，風險企業與非風險企業的IPO抑價差異更小，顯著性水平更高，但兩者的差異檢驗均顯示：風險企業的抑價水平高于非風險企業，兩者差異均有統計意義上的差異。

4.2發行費用比重

發行費用比重是指上市費用占發行總額的比重。發行費用比重的高低暗示著金融中介對發行公司信息不對稱程度的判斷。認證/監控模型認為，風險投資家對投資銀行、會計事務所等金融中介具有認證作用，風險投資家降低公司在上市過程中信息不對稱的能力應該導致更低的發行成本，包括承銷商、律師、審計師以及其他費用。但是從表1有關風險企業與非風險企業發行費用比重的均值比較結果發現：風險企業的發行費用比例為6.60%，跟非風險企業的6.67%相差0.07%，兩者差異的t檢驗的顯著性水平為0.676，不具有統計意義的顯著性。從統計意義上來講，風險企業與非風險企業的發行費用比重來自于同一個總體，兩者不具有差異性。以上分析表明，盡管風險企業IPO時的前十大股東中有風險投資家的存在，但是也不能夠使投資銀行、會計事務所等金融中介相信風險企業的信息不對稱程度的降低，將風險企業與非風險企業同等對待；風險投資家未能發揮對金融中介機構的認證作用，降低發行費用。4.3發行市盈率

一般認為，市盈率是評價公司價值的重要指標，較高的發行市盈率預示著公司具有良好的發展前景。風險企業的市盈率平均值為25.01，比非風險企業市盈率平均值（24.45）高出0.56，兩者差異的t檢驗的顯著性水平為0.644，不具有統計意義的顯著性。從統計意義上來講，風險企業與非風險企業來自于同一個總體，兩者的發展前景具有相似性。

4.4網上中簽率

中簽率就是股票募集資金量同參加認購的資金量的比率。中簽率的高低暗示了IPO投資者對于發行公司未來價值的一種評判。一般來說，潛在價值越大、質量越高的發行的公司，其IPO的中簽率應該越低。風險企業的中簽率平均值為0.15，比非風險企業中簽率平均值（0.19）高出0.4，兩者差異的t檢驗的顯著性水平為0.143，不具有統計意義的顯著性。說明IPO投資者對于風險企業以及非風險企業未來價值的判斷相同，風險企業IPO后的監督作用并未得到IPO投資者的認同。

5IPO后的經營績效

表3對風險企業與非風險企業IPO后的三年盈利和盈利增長指標進行描述性統計以及差異檢驗，其中第-1年度表示IPO前一年度，第0年表示IPO年度，第1年為IPO后的第1個年度，第2年度為IPO后的第2個年度；ROAi表示第i年的資產收益率；△ROAi表示第i年的資產收益率跟第-1年度的資產收益率之比。

至本文完成日，深圳中小企業板上市企業未公布2007年年報數據，2007年度的經營績效數據不可獲得，因此不同的經營績效指標的樣本量不同。第0年度的樣本為2004年——2006年上市的102家企業，其中風險企業22家，非風險企業80家；第1年度的樣本為2004年——2005年上市的50家企業，其中風險企業12家，非風險企業38家；第2年度的樣本為2004年上市的38家企業，其中風險企業9家，非風險企業29家。

5.1盈利能力差異比較

如表3所示，在IPO后第0年和第1年，風險企業的ROA平均值高于同期的非風險企業的ROA平均值，但在第2年風險企業的ROA平均值低于同期的非風險企業的ROA平均值。

然而均值差異檢驗的結果顯示，盈利能力指標的Sig.(2-tailed)均大于0.10，表示風險企業與非風險企業的IPO后的盈利能力沒有顯著性差異。

5.2盈利增長能力差異比較

我們進一步比較IPO后同一年度風險企業與非風險企業的盈利增長能力，表3數據顯示，風險企業與非風險企業IPO后的經營業績均比IPO前一年的經營績效差，但是風險企業的下降幅度大于非風險企業，但兩者之間的差異并不具有統計性顯著意義，說明兩者IPO后的盈利增長能力并不存在顯著性差異。

6結論

本文有關風險企業與非風險企業IPO績效的差異分析結果表明，風險企業與非風險企業IPO前后五年間的經營績效并沒有顯著性差異，暗示著我國風險投資家未能選擇最佳的企業進行投資，并未發揮監督/認證作用，傾向于支持逆向選擇。同時兩者IPO時的表現比較更進一步證明了擬選擇的存在，具體表現為：風險投資家并未發揮其對股票市場投資者（抑價）以及金融機構的認證作用（發行費用比），兩者發展前景沒有顯著差異（市盈率），“創投概念”股并未得到股票投資者的追捧（網上中簽率）。

參考文獻

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