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摘要：我國的國情和改革路徑選擇決定了我國證券市場的特殊性，特殊制度性風險的根源主要是制度設置的不合理。本文分析了我國證券市場特殊性的特征，并提出相應的政策建議。

關鍵詞：證券市場、特殊、制度、政策建議

我國的國情和改革路徑選擇決定了我國證券市場不僅具有一般性風險和外部傳導風險,還具有特殊性制度風險,這三種風險相互疊加,互相鑲嵌,是致使我國證券市場風險如此嚴重的根本原因，只有通過制度創新才能予以化解和防范。

一、我國證券市場特殊性的特征

1.政策性風險嚴重。

我國證券市場是一個新興的快速發展市場,又處于經濟轉軌時期,相對而言還不夠成熟、規范。這造成了政策性因素對證券市場產生的影響重大,以股票市場為例,經驗觀察表明,我國股市波動與政策性因素密切相關,對滬市異常波動情況的統計顯示,政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%;其次才是市場因素,占總影響的21%，這說明政策性因素對股市的影響不僅頻繁而且力度大。我國的股市是一個比較典型的“政策市”。我國證券市場發展過程中,在發行、上市公司治理、監管、對外開放和交易制度等諸多方面從成熟的證券市場引進了各種制度。這些制度與其他制度共同構建了我國證券市場制度框架體系。當然,實事求是地說,有些制度發揮了作用,達到了預期的目的,但是有些制度效果并不理想有些甚至失敗了

2.我國證券市場的層次缺陷所產生的風險。

與發達國家成熟的證券市場相比,我國證券市場層次性差。我國證券市場的層次缺陷所帶來的風險主要表現在:一是缺乏健全的地方融資體系;二是缺乏真正意義上的場外市場,上市公司缺乏退出機制;三是股票市場交易體系顯得過于“單薄”。“兩所”上市的主要是上市公司的個人股,“兩個系統”進行法人股流通試點,柜臺交易市場在試點一段時間后被取消,證券市場缺乏通暢的“退出通道”,這個體系不能進行正常的新陳代謝,推陳出新,致使證券市場急劇膨脹,市場競爭機制失靈。

3.我國證券市場在結構上存在很大的缺陷。

股票市場和債券市場發展失衡,企業直接融資主要來源于股票市場;在債券市場內部呈現出國債和政策性金融債主導債券市場,而企業債和公司債呈現萎縮態勢;當然,對制度性風險影響最嚴重的問題之一就是我國股票市場的結構性缺陷。我國的股票市場被嚴重分割,既有A股、B股、H股,又有國有股、法人股、社會公眾股,情況復雜。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通,但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態。由于市場上只有社會公眾股可以流通,大量由國家銀行貸款和國家所有權構成的企業資本不能上市,直接引起了股票市場的同股不同權、同股不同利的問題,這說明目前我國股票市場的交易不能完全體現資本的本質要求,而僅僅作為一種附屬物在進行買賣。

4、上市公司行政機制的介入和市場機制的缺乏。

我國上市公司的絕大部分是由國有企業改造成的，多年來管理層過分看重股權融資甚至把融資數量作為考核市場發展的主要業績指標。市場的發展始終沒有擺脫數量擴張的思維定式。由于行政機制的介人與市場機制的缺失，上市公司普遍地存在著“轉軌”不轉制現象。許多國有企業改變為股份制的上市公司，并建立了與之相應的組織機構，由于大部分上市公司，國有股都處于絕對的控制地位，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以以國有股代表的身份來干預企業，而不對這種干預的后果承擔任何責任。這樣一來:一方面，上市公司的控制股東實際上統攬了公司的決策、執行和監督的全部職能，現代企業制度所需求的財產制衡機制和組織制衡機制或者不存在，或者流于形式。

5、法律不完備、有法不依、執法不嚴，誘發制度性風險。

證券市場在低風險狀態下有效運行的一個重要前提，就是要有一套反映市場經濟本質要求和證券市場內在規律的、完善的法律法規體系，我國的《公司法》和《證券法》雖早已頒布，但隨著證券市場的發展，現有的證券法律體系存在一些缺陷主要表現在:一些法律在制度設計上缺乏前瞻性和可操作性，現在已嚴重滯后，對公平、公正、公開的目標體現不夠，證券市場的法制建設過程中容易受到非制度化的政策因素的干擾，對證券市場中券商的規范化管理和監督執法存在局限性，尤其是表現在對一些特殊主體監督的不力，如對少數證券公司在從事證券及非證券自營業務時存在違法、違規行為的監管和處理缺乏力度，還缺乏維護中小投資者的制度，市場監管者定位不清，存在有法不依、執法不嚴的現象。

二、化解我國證券市場特殊性的對策

1、規范政府行為，減少政府干預，充分發揮市場機制的作用。

無論是地方政府、企業主管部門，還是證券監督管理機構，都要充分認識到自己的職能，減少對市場的行政干預行為。地方政府要拋棄地方保護主義的狹隘觀念，企業主管部門要貫徹所有者和經營者職能分離的原則，只要上市公司的生產經營行為符合法律法規和市場運行規律，就應當予以支持而不能過多干涉。證券監督管理機構要按照“三公”原則，做好裁判員，寓監管于服務之中，進一步完善市場運行規則，使證券市場的規模、結構與其發揮的功能保持平衡。政府不宜以帶有短期“時效性”的政策手段來調控市場的方向和力度，而要充分發揮市場機制的作用，以維護市場的長期穩定和正常運行。

2、引人證券信用交易制度，推進證券市場監管的市場化。證券信用交易是指交易者在二級市場上的融資一保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易的直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流通性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。同時通過調整市場管理層的行為機制和行為方式，來建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監管秩序。監管部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發點，把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標，把確保市場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監管重點，以真正實踐證券市場的公平、公正公開和公信原則。

3、完善證券市場組織制度和結構，尋求證券市場的持續性發展。

首先是盡快實現國家股、法人股和個人股三股合一，在此基礎上，逐步實現A股和B股統一。國家股、法人股和個人股的設立是由改革的歷史條件決定的，也是改革的策略要求。從歷史的觀點來看，它使我國的股份制改革超過了制度性障礙發展成今天的大好局面，但時至今日，占上市股本75%以上的國家股、法人股不能流通，不僅使通過證券市場資源配置功能實現國有資產存量優化重組的目標難以實現，而且使證券市場功能始終處于一種被扭曲的狀態。因此實行股權分制改革是順應證券市場功能完善和統一的必然要求。其次要大力發展債券市場，發展場外市場與衍生金融工具市場，建立健全多層次的證券市場體系；優化投資者結構超常規培育機構投資者；注重證券市場的開放與國際化，應對WTO的挑戰。

4、強化上市公司規范運作，提升上市公司業績水平。

上市公司是證券市場的基礎，是證券市場的根本保障，只有上市公司的素質得到提高，才能使市場的運作正常起來。首先，應取消所有制歧視，嚴格按照市場化標準選擇上市公司。可以通過解決國有股流通問題，完善上市公司股權結構和法人治理結構，即不再區分國有股、法人股和社會公眾股；其次，完善獨立董事制度。雖然目前已經在上市公司中推行獨立董事制度，但觀其效果并不明顯，其根本原因在于獨立董事的報酬和法律責任問題沒有解決，沒有起到“內部控制

人”的作用；再有，上市公司披露機制不健全，造成信息在投資者、證券管理部門、上市公司等方面的不對稱，從而不能從根本上防止內幕交易和其他欺詐行為的發生。可以考慮在披露規范上引入民事責任，加大懲戒力度，克服機會主義動機和不規范行為，使上市公司所獲利益同所承擔的法律責任緊密結合起來。

5、完善市場法律法規，真正做到有法必依、執法必嚴。

對于法制缺陷所誘發的證券市場風險，只有通過加強和完善法制建設才能予以有效化解。因此應借鑒英美普通法遵循先例的原則，建設今后的證券法律體系，使法制不斷完備，以更能適應證券市場的發育與功能的完善;在法律體系構建的科學性、協調性方面也需做出努力并強化執法機制建設，使投資者得到保護、增強投資者的信心，扎實證券市場賴以存在的基礎最終影響證券市場的發展以保障我國證券市場的持久穩定發展

總之，我國的證券市場尚處于起步階段,與成熟的證券市場相比,它不僅具有一般的制度性風險,還有轉軌時期的國情所決定的特殊性。我們要充分認識這些特殊性，通過防范和控制市場風險，推進我國證券市場的持續、穩定、健康發展。