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【摘要】有關資本結構的理論在西方已經較為成熟，但我國在引進過程中還存在不適應性，并且國內學者研究結果還存在差異，因此在理論上存在進一步研究的必要性和可能性。我們根據國外理論和國內的實際情況提出假設，運用了單因素分析法、多元線型回歸模型和逐步回歸的方法進行了實證研究，得到相關啟示并提出了建議。

【關鍵詞】資本結構；影響因素；上市公司

一．文獻綜述

資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一。關于資本結構研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論為基礎的資本結構主流理論，主要研究資本結構和企業價值的關系；二是以MM理論為基礎的資本結構決定因素學派，主要研究資本結構的影響因素。

本文著重從第二個方面進行實證研究。資本結構理論在西方已經發展的比較成熟，但在我國發展還比較晚，在對西方理論引進的過程中對本國情況存在不適應性，并且國內學者的研究結果還存在差異，所以在理論上就尚有進一步研究的必要性和可能性；我國的證券市場隨著加入WTO以后會逐步規范化，選擇資本結構是上市公司籌資活動的一項重要內容，同時對資本結構的研究也具有了重要的現實意義。

（一）國外的研究

70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結構主流理論之外的一個理論分支——資本結構決定因素理論,之后馬什為該學派的延續做出了重要的貢獻。根據資本結構決定因素理論,影響企業資本結構的因素大致包括以下四個:

1.企業規模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期間129家工業企業230次的證券行業數據來檢驗企業對融資工具的選擇。他們發現:規模越大的企業越傾向于通過發行債券(或通過以包括優先股、可轉換證券和債券在內的多次發行)來融資;而負債比率越高的企業越不可能(相對于普通股和可轉換證券而言)發行債券。

2.企業權益的市場價值。小塔加特利用聯邦儲備委員會的《資金流動》、國內稅務局的《收入統計》和證券交易與管理委員會的《統計公告》等給出的數據,通過廣義最小二乘法得出結論:企業長期負債與權益的市場價值是決定企業證券發行的重要因素。換言之,企業的市場價值目標對其長期負債有重要影響。

3.企業盈利能力。泰特曼和威塞爾斯從美國勞工部勞工統計局收集了1974-1982年期間469家企業的數據進行統計檢驗,結論是:“因經營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業增加的借貸所抵消。”

4.行業因素。舒爾茨和阿羅森通過對1928-1961年期間四個行業(鐵路、公用電力與燃氣、礦業和工業)的32家企業的資本結構分析發現,同行業企業具有相似的資本結構,不同行業的資本結構則存在差別。

國外不少學者還進一步對影響企業資本結構的各因素作綜合考察。例如,塔布利用1960-1969年期間89家公司的172次證券發行數據分析了企業的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債-權益比共6個變量對企業資本結構的影響。

80年代，國外影響較大的當屬Titman和Wes-sels1988年的成果。他們認為,可能影響資本結構的企業特征方面的因素主要有:1)獲利能力(Profitability,負相關);2)規模(Size,負相關);3)資產擔保價值(CollateralValueofAssets,正相關);4)成長性(Growth,正相關);5)非負債稅盾(Non-DebtTaxShields,負相關)該假說認為,折舊與負債融資所產生的節稅利益是可以互相替代的。因此,如果折舊等非負債稅盾在其預期的現金流量中所占比例較高,企業就會無須過多考慮負債節稅利益,進而導致負債減少。6)變異性(Volatility,負相關)。該假說認為,企業的最佳負債水平是盈利變異性的一個遞減函數。即盈利變異性越大,負債水平應該越低。

（二）國內研究

1.港臺研究結果

林正寶教授(1996)在研究內部股權對成本的影響時認為,負債比率與企業息前稅前盈余增長率、企業實際稅率、企業實際折舊率顯著負相關,與EBIT變異系數顯著正相關,與利息保障倍數的正相關關系和與企業規模的負相關關系并不顯著。

黃慶堂、黃蘭英(1997)研究認為資本結構的影響因素主要包括四個方面:(1)產品/投入市場(即行業因素);(2)資本市場;(3)主管信念;(4)公司特征。對(2)、(3)兩個因素,由于難以獲得有效的數據資料,目前的研究主要是就它們與資本結構的相互關系進行定性描述及模型分析。對(1)、(4)兩個因素,尤其是公司特征因素,由于較易獲得有效的數據資料,故可以就它們與資本結構的相互關系做出定量的統計分析及實證研究。

2.大陸研究結果

國內方面,陸正飛教授(1996)認為:負債率與企業規模負相關、與收益率負相關,而且與企業所有制結構及組織形式存在一定關系。劉力(1997)在對我國部分上市企業多元化經營狀況進行研究時也對資本結構的影響進行了實證研究,結果發現,除紡織行業企業的負債率與多元化經營間顯示出一定的正相關關系外,其他行業企業的負債率與多元化經營間的相關關系極弱,或基本上不存在相關關系。陸正飛、辛宇(1998)對滬市1996年A股機械業及運輸業的35家企業的資本結構可能影響因素進行分析后認為,企業獲利能力與資本結構顯著負相關,但企業規模、企業資產擔保價值、成長性對企業資本結構影響并不顯著。沈根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企業為樣本,采用主成分分析方法和多元回歸方法進行分析,得出結論如下:企業負債率與企業規模、企業獲利能力、企業資產抵押價值呈正相關,與企業成長性、企業非負債類免稅負相關。

從國外早期的研究來看，對資本結構只是提出了幾個影響因素，但對這些因素與資本結構的關系并沒有明確地得出結論，其結果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基礎上，又新增了一些影響因素如：資產擔保價值、成長性、非負債稅盾、變異性等，而且對這些因素與資本結構的關系給出了明確的結論。

我國學者主要是將國外在這方面的研究成果引入我國，對我國公司資本結構進行研究，雖然他們也提出了一些新的指標，但是由于我國資本市場與國外存在著較大的差異，因此我國學者的研究結果與國外的研究結果有較大的差別，特別體現在規模、資產擔保價值、成長性這三個因素。而且我國學者的研究結果也存在一些差異，如：陸正飛教授(1996)認為負債率與企業規模負相關；陸正飛、辛宇(1998)認為企業規模對企業資本結構影響并不顯著；沈根祥、朱平芳(1999)認為企業負債率與企業規模正相關。這些差異的存在可能是由于他們選取樣本的行業不同。

本文試圖在已有研究的基礎上，主要針對我國上市公司進行研究。首先通過行業因素的分析，確定行業因素是否對資本結構有顯著的影響；其次結合我國實際情況，確定要研究的影響因素。

二．研究程序和方法

1．分行業收集數據：由于行業因素的定量分析較困難，因此我們首先對行業因素進行定性分析，通過單因素方差分析確定行業因素對資本結構的影響是否顯著。

2．如果第一步證明行業因素有顯著影響，我們準備選取一個行業進行研究；如果行業因素對資本結構不存在顯著影響，則可以跨行業選擇數據，以擴大樣本的代表性。

3．根據國外已有研究成果，并且考慮我國實際情況提出資本結構的影響因素及其假設。

4.因為影響因素較多，為了克服多重共線性問題，我們準備采取逐步回歸的方法來建立模型。

三．行業分析

根據理論分析和有關研究，行業因素是影響資本結構的主要因素之一。由于行業的競爭程度不同，不同行業的產業壁壘高低不等，產業集中度存在差異，集中度越高，競爭性越弱，企業就可以有過多的負債，反之負債就越少；不同行業的風險也不同，風險等級較高的行業因為有許多不確定性存在，應適度舉債，其負債率較低，反之負債率較高；資產結構能以多種方式影響企業的融資渠道，比如擁有較多流動資產的企業更多依賴流動負債來籌集資金，資產結構中無形資產所占比重較多，一旦破產損失慘重，其破產成本較高，所以以技術研究開發為主的行業則負債較少。

由于在回歸分析中難以對行業因素進行定量化分析，所以我們采用單因素方差分析法來分析行業因素是否對資本結構存在顯著影響。我們選取了五個不同類型的行業，分別是公用事業、醫藥制造、電腦應用軟件、制造業和紡織業。我們以滬市和深市兩市的五個行業共290家上市公司作為研究對象，考察了它們在2001年12月31日的資產負債率，并以此進行了單因素方差分析，結果如下：

方差分析：單因素方差分析

SUMMARY

組

計數

求和

平均

方差

列1公用事業

80

28.17515

0.352189

0.028329

列2醫藥制造

56

24.55384

0.438461

0.055863

列3電腦應用軟件

17

8.180889

0.481229

0.063172

列4制造業

105

53.08056

0.505529

0.126786

列5紡織業

32

13.14231

0.410697

0.036369

方差分析

差異源

SS

df

MS

F

P-value

Fcrit

組間

1.123487

4

0.280872

3.879384

0.004376

2.403318

組內

20.63431

285

0.072401

總計

21.7578

289

研究結果表明，單因素方差分析的P值為0.004376，遠遠小于顯著性水平0.05，通過了顯著性檢驗，表明行業因素對我國上市公司資本結構有顯著的影響。因此，我們接下來只選取制造業進行研究。

三．提出假設、變量設定與樣本選取

（一）根據財務理論和國外已有的研究成果，結合我國上市公司和證券市場的實際情況，提出如下6個理論假設。

假設一：企業規模與資本結構正相關。

一般認為，（1）規模大的企業比小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本，因此大企業較小企業有更多的負債。（2）較大規模的公司比小企業具有更強的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業較小企業有更多的負債。

假設二：企業盈利能力與資本結構負相關。

根據融資順序理論，企業融資的一般順序是保留盈余、債權融資、股權融資。因此，當企業盈利能力較強時，企業就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權融資。相反，如若企業獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負債融資。

假設三：成長性與資本結構正相關。

根據生命周期理論，成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。

假設四：資產擔保價值與資本結構正相關。

在企業的資產結構中，如果適于擔保的資產所占比例較大，則企業的信用能力較強，因而會獲得更多的負債。

假設五：非負債稅盾與資本結構負相關。

根據MM理論，由于債務利息是在稅前扣除的，所以債務具有稅收抵免作用。企業中并非只有債務籌資才產生避稅效應，其他費用如折舊、投資稅貸項和稅務虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負債稅盾不會產生到期不能償付債務的風險。因此擁有大量非負債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。

假設六：盈利變動與資本結構負相關。

一般認為，負債加大企業的財務風險，從而增加企業的經營風險，所以盈利本來波動較大的企業將傾向于選擇較低負債的資本結構，以避免盈利更大的波動。

（二）變量設定：

因變量：Y=資產負債率=負債總額/總資產（2001年12月31日）

對于企業規模，我們選用了以下幾個指標：X1=Ln資產，X2=Ln總股本，X3=Ln主營業務收入。

盈利能力，我們選用以下指標：X4=凈利潤，X5=總資產報酬率，X6=凈資產收益率。

成長性，我們選擇以下指標：X7=資產增長率=（年末資產-年初資產）/年初資產，X8=凈資產增長率=（年末凈資產-年初凈資產）/年初凈資產，X9=主營業務收入增長率=（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入，X10=凈利潤增長率=（本年凈利潤-上年凈利潤）/上年凈利潤。

資產擔保價值，X11=（存貨+固定資產）/總資產

非負債稅盾，我們選用以下指標：X12=折舊/總資產

盈利變動，我們選用如下指標：X13=主營業務收入變異=三年來主營業務收入標準差/三年來主營業務收入均值，X14=凈利潤變異=三年來凈利潤標準差/三年來凈利潤均值，X15=凈資產收益率變異=三年來凈資產收益率標準差/三年來凈資產收益率均值。

由于上述某些因素存在幾個同類指標，可能會存在多重共線性問題，因此我們采用逐步回歸分析方法估計參數。

（三）樣本選取

我們以截止2001年12月31日滬市制造業的256家上市公司為研究對象，由于我們需要搜集1999年至2001年的各公司的有關數據進行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，這樣實際的樣本數為199家，分析結果如下：

DependentVariable:Y

Method:LeastSquares

Date:06/06/03Time:23:26

Sample:1199

Includedobservations:199

Variable

Coefficient

Std.Error

t-Statistic

Prob.

C

-1.057268

0.418198

-2.528150

0.0123

X5

-0.467583

0.059047

-7.918818

0.0000

X4

-3.90E-10

1.09E-10

-3.587879

0.0004

X9

0.128317

0.025562

5.019785

0.0000

X13

-0.262365

0.064014

-4.098582

0.0001

X8

-0.047473

0.019177

-2.475512

0.0142

X15

-0.022096

0.005648

-3.912054

0.0001

X14

-0.018047

0.005325

-3.389400

0.0009

X1

0.074994

0.019977

3.754024

0.0002

R-squared

0.436364

Meandependentvar

0.456171

AdjustedR-squared

0.412507

S.D.dependentvar

0.272552

S.E.ofregression

0.208906

Akaikeinfocriterion

-0.249474

Sumsquaredresid

8.248301

Schwarzcriterion

-0.100007

Loglikelihood

33.69789

F-statistic

18.29038

Durbin-Watsonstat

1.892645

Prob(F-statistic)

0.000000

(數據來源：中國股票市場交易數據庫)

通過逐步回歸分析，我們在前面提出的15個變量留下了8個，其余的7個變量由于無法通過t檢驗，且加入模型后并不能增加模型的擬合優度，所以被剔除，剩下的變量分別是：x1(ln資產)、x4(凈利潤)、x5（總資產報酬率）、x8(凈資產增長率)、x9（主營業務收入增長率）、x13(主營業務收入變異)、x14(凈利潤變異)、x15(凈資產收益率變異)。該模型的擬合優度為0.4125，模型也通過了F檢驗和D-W檢驗，即不存在自相關性和多重共線形。

從變量的經濟意義檢驗來看，x8(凈資產增長率)的變動方向與原假設3不符合，其余變量的變動方向與原假設一致。

四．研究結果分析

第一，研究表明行業因素、公司規模、盈利能力、成長性、盈利波動情況對我國上市公司的資本結構存在顯著影響。其中公司規模、成長性與上市公司資本結構存在正相關關系，而盈利能力、盈利波動性與上市公司資本結構存在負相關關系。這與我們提出的假設一致。

第二，我們提出了五類影響資本結構的因素，但經過逐步回歸后有兩類因素被剔除，它們分別是非負債稅盾和資產擔保價值。這說明我國上市公司在進行資本結構決策時并沒有考慮這兩類因素，與國外的研究結果存在較大差異。

第三，回歸結果顯示x8（凈資產增長率）變動與假設3相反，即凈資產增長率越大，資產負債率越小。原因可能是由于公司融資主要有兩種渠道，股權融資和債權融資，而成長

性較強的公司，其通過內部積累使得凈資產增長較快，負債融資的比例就相對下降；另一方面，國外研究表明一般企業會優先使用債權融資而不是股權融資，使用股權融資經常會受到股東分紅派息的壓力，相反，由于債務的避稅作用融資成本較低，所以企業會優先選擇債權融資。但是在我國，由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權融資成本成為管理層可以控制的成本，所以債務融資的順序明顯排在股權融資之后。所以我國上市公司在進行融資時通常按如下順序進行：內部融資、外部股權融資、負債融資。

第四，從理論上分析，代表盈利波動的三個變量似乎存在多重共線性，但根據逐步回歸的結果，三者全部納入模型之中，并且通過了t檢驗和擬合優度檢驗。我們還可以看出盈利波動因素與資本結構除了依假設呈負相關關系外，三個變量的納入說明該因素對資本結構的影響很大。

五．啟示與建議

第一，從研究結果我們可以看到我國上市公司在選擇資本結構時沒有考慮非負債稅盾和資產擔保價值，而國外的研究和實踐表明這兩者對公司資本結構的有著重要的影響。我國上市公司之所以在存在資本結構與這兩個因素相脫離的情況，其原因一方面是我國上市公司的治理結構不完善。在我國上市公司普遍存在國有股一股獨大的情況下，國有股股東為了保持自身對公司的控制權或者將風險更多地轉嫁給債權人，就會強迫公司管理者作出非理性的融資決策，結果是舉債遠遠超過公司的資產擔保價值，而且在公司折舊較多的情況下，仍然大規模舉債，沒有充分發揮債務的利息的抵稅作用。因此，必須完善公司治理結構，改變上市公司國有股一股獨大的局面，給予公司管理者以充分的自主決策權，才能保證我國上市公司資本結構的優化。

另一方面，由于2001年銀行采取謹慎的貸款政策，使得公司抵押貸款的機會下降，所以上市公司可能會較少的考慮抵押貸款融資，因此這也可能導致資產擔保價值對資本結構的影響不顯著。

第二，對上市公司而言，要注重利用資本運營來優化資本結構。企業資本結構優化首先應立足于所處的行業，并因企業不同的成長周期，采用不同的資本運營決策，調整自己的資本結構；其次應結合企業的規模、盈利能力和抗風險能力等進行合理的資本結構組合和優化，既要滿足企業的盈利目標，又要避免財務風險；再次應選擇最佳的資本結構，除了要考慮資本成本、財務風險外，還要綜合考慮其它的影響因素，如企業的資產結構、稅收因素、企業經營管理人員的態度等；最后，資本結構優化應保持合理的舉債能力，這不僅體現企業的實力和競爭能力，也能為企業帶來財務杠桿利益，有利于企業盈利和資本保全增值，實現企業的價值最大化。

第三，研究結果表明我國上市公司資本結構與八個變量之間存在顯著的相關關系，但這八個變量的回歸誤差為總誤差的43%，模型的擬合優度不是很理想，原因是我們在進行研究時主要考慮了公司的內部因素而沒有研究公司的外部環境因素，如：通貨膨脹、利率、稅收等因素，所以對資本結構影響因素的研究還有待于對外部因素的考慮。