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自2006年初開始，中國股市再次出現(xiàn)了騰飛式增長，今年的股市總市值將可能達(dá)到24萬億元，可能要比去年增長1.7倍，這種情況引起了人們對中國股市發(fā)展是否仍在合理、健康軌道的擔(dān)心，因此研究中國股市在今后長期內(nèi)的合理規(guī)模與合理市盈率水平，已經(jīng)成為了一個(gè)重要問題。

一、對中國股市利潤長期增長前景的分析

股市的規(guī)模即股市市價(jià)總值，是流入股市的企業(yè)利潤與平均市盈率的乘積，因此研究股市的合理規(guī)模，就離不開對股市利潤前景與合理市盈率水平的分析。目前關(guān)于合理市盈率標(biāo)準(zhǔn)的研究很多，意見也很分歧，所以單純從理論角度分析很難得出統(tǒng)一的意見。我的看法是還是要參考發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體中長期的市盈率水平，因?yàn)檫@是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，也是一個(gè)股市長期波動(dòng)的平均值，所以可以作為一個(gè)合理市盈率的參考標(biāo)準(zhǔn)。

如果采用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中國是發(fā)展中國家，而發(fā)展中國家在完成工業(yè)化以前，經(jīng)濟(jì)增長速度一般都會(huì)比已經(jīng)完成工業(yè)化的國家要高得多，例如在過去20年，中國的工業(yè)增長率年均為10%以上，而美國只有3%，中國是美國的3倍。不同國家經(jīng)濟(jì)增長率的差別，大體可以反映出各國企業(yè)利潤增長率的差別，由于市盈率是股市投資額與流入股市利潤的比率，當(dāng)股市投資額不變的時(shí)候，利潤增長率高，股市投資的回報(bào)率也高，因此不同股市利潤增長率的差距倍數(shù)，就會(huì)表現(xiàn)為不同股市市盈率水平的差距倍數(shù)。按照這個(gè)道理，如果發(fā)達(dá)國家股市的正常市盈率水平為15倍，由于中國企業(yè)利潤增長率大約是發(fā)達(dá)國家的3倍，則到中國基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化以前的長期內(nèi)，中國股市的合理市盈率水平就是45倍。我在下面分析中國合理股市規(guī)模的時(shí)候，將采用45倍市盈率為參考標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間跨度是從目前到2020年。

中國股市的合理規(guī)模首先取決于中國企業(yè)的利潤增長前景。由于在企業(yè)總利潤中由工業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的利潤約占70%，所以我們主要考察工業(yè)企業(yè)利潤增長的前景。2006年根據(jù)當(dāng)年全國企業(yè)所得稅7020億元和考慮部分所得稅減免后，企業(yè)平均所得稅率為30%計(jì)算，全國企業(yè)利潤總額在2.3萬億元左右，其中工業(yè)企業(yè)利潤總額約為1.6萬億元。

工業(yè)企業(yè)利潤包含在工業(yè)總產(chǎn)值中，分析工業(yè)企業(yè)利潤的增長前景，就要看工業(yè)總產(chǎn)值的增長前景。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)中國目前已進(jìn)入到工業(yè)化中、后期階段，因此到2020年前中國經(jīng)濟(jì)還會(huì)保持較高增長率，按年均經(jīng)濟(jì)增長率為8%，GDP平減指數(shù)年均為3%計(jì)算，GDP的現(xiàn)價(jià)增長率就是11%。今年中國GDP現(xiàn)價(jià)總值將達(dá)到約24萬億元，如果未來13年以年均11%的現(xiàn)價(jià)速度增長，到2020年將超過93萬億元。從國際經(jīng)驗(yàn)看，在進(jìn)入到工業(yè)化后期階段后，服務(wù)產(chǎn)業(yè)比重一般都會(huì)有明顯上升，但是在當(dāng)今時(shí)代，新全球化浪潮方興未艾，發(fā)達(dá)國家向包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家的重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在逐步出現(xiàn)高潮，而最有能力承接發(fā)達(dá)國家重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國家，仍是非中國莫屬，所以預(yù)計(jì)在未來13年，中國工業(yè)產(chǎn)出在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重還是難以下降，因此工業(yè)產(chǎn)出的年均增長率，應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長率同步。2007年工業(yè)總產(chǎn)值估計(jì)為37萬億元，如果未來13年保持年均11%的現(xiàn)價(jià)增速，則到2020年工業(yè)總產(chǎn)值將超過143萬億元。

如果在未來13年工業(yè)總產(chǎn)值年均增長率為11%，企業(yè)利潤的年均增長率至少不會(huì)低于11%。但是近年來中國工業(yè)的利潤增長率卻顯著高出工業(yè)增長率水平，這個(gè)情況今后是否會(huì)持續(xù)下去呢？從理論上說，企業(yè)利潤增長率不可能長期超過產(chǎn)值增長率，因?yàn)槿绻沁@樣，早晚有一天利潤額會(huì)等于總產(chǎn)值，而這是不可能的，這也是很多人認(rèn)為中國目前這種工業(yè)企業(yè)利潤大幅度增長難以持續(xù)的根據(jù)。這個(gè)道理雖然對，但還是必須看到中國目前乃至今后長期內(nèi)，都將處在劇烈的工業(yè)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)變動(dòng)當(dāng)中，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)的基本方向，就是向重加工業(yè)階段邁進(jìn)，而這種工業(yè)化發(fā)展階段的變化，就是使工業(yè)企業(yè)利潤增長率長期超過工業(yè)總產(chǎn)出增長率的強(qiáng)勁動(dòng)力。

在本輪經(jīng)濟(jì)增長中，中國的工業(yè)化明顯顯露出進(jìn)入到重工業(yè)階段的特征，在過去的4年中，重工業(yè)產(chǎn)值增長率比輕工業(yè)高出了3.3個(gè)百分點(diǎn)。在工業(yè)化進(jìn)入到重工業(yè)發(fā)展階段后，主要會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段，即先進(jìn)入以能源和原材料工業(yè)為代表的重基礎(chǔ)工業(yè)發(fā)展階段，然后會(huì)進(jìn)入到以機(jī)電工業(yè)為代表的重加工業(yè)階段。本輪由住宅和汽車?yán)瓌?dòng)的經(jīng)濟(jì)增長高潮，首先是拉動(dòng)了工業(yè)基礎(chǔ)部門的高增長與高投資，鋼鐵、有色、水泥、電力、煤炭等工業(yè)部門的投資增長高峰都出現(xiàn)在2004年上半年，到目前為止，這些產(chǎn)業(yè)部門高達(dá)100～170%的投資高增長率都已經(jīng)回落到20%以內(nèi)，而機(jī)電產(chǎn)業(yè)部門的投資增長率卻在2005年以來出現(xiàn)了高峰，例如去年通用設(shè)備制造和專用設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)的投資增長率都高達(dá)60%以上，今年以來仍保持在50%以上的高速度。能源與原材料部門通過投資高增長所取得的產(chǎn)出高增長，迅速拓寬了中國工業(yè)化的主要瓶頸制約，就為下一階段重加工產(chǎn)業(yè)的高速增長鋪平了道路。

重加工業(yè)的最顯著特點(diǎn)是工業(yè)增加值比重高，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界把日本經(jīng)濟(jì)在60年代至70年代中期進(jìn)入到重加工業(yè)階段后的發(fā)展階段，叫做“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化階段”，或“高附加值化階段”，就是這個(gè)原因。進(jìn)入到重加工業(yè)階段由于產(chǎn)業(yè)鏈條不斷延伸，并且大量使用技術(shù)設(shè)備和高素質(zhì)勞動(dòng)力，對原材料的加工深度就不斷增加，由此使單位能源與原材料所創(chuàng)造的工業(yè)增加值獲得大幅度提升。例如，一臺(tái)普通自行車需要消耗的金屬材料約20公斤，售價(jià)在200元左右，如果用一噸金屬材料生產(chǎn)自行車，總價(jià)值只有1萬元元左右，而一臺(tái)轎車消耗的金屬材料也是一噸左右，售價(jià)卻可以高達(dá)10萬元上下，使用每噸金屬材料所創(chuàng)造的附加價(jià)值就增加了10倍，波音747客機(jī)的重量為22噸，售價(jià)是4·5億元人民幣，每噸材料所創(chuàng)造的附加價(jià)值更高達(dá)2000萬元人民幣以上，又是轎車的200倍。原因就是由于每臺(tái)自行車只有幾十個(gè)零件，轎車則高達(dá)上萬個(gè)零部件，飛機(jī)更高達(dá)上百萬個(gè)零部件，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，使用的技術(shù)設(shè)備與高素質(zhì)勞動(dòng)力就越多，所創(chuàng)造的附加值在工業(yè)總產(chǎn)值中的比重就越高，能源與原材料消耗所占比重相應(yīng)降低。由于這個(gè)原因，發(fā)達(dá)工業(yè)國家的工業(yè)增加值率，即工業(yè)增加值對工業(yè)總產(chǎn)值的比率，都要顯著高出發(fā)展中國家。

工業(yè)增加值率的國際比較

美國1995年

德國1993年

日本1995年

韓國1995年

中國2005年

47.7%

48%

41.8%

43.7%

28.7%

資料來源：《國際統(tǒng)計(jì)年鑒》國家統(tǒng)計(jì)局

工業(yè)總產(chǎn)值由生產(chǎn)過程中物質(zhì)消耗、工資和利潤三部分組成，如果工業(yè)生產(chǎn)過程中的物質(zhì)消耗水平不變，企業(yè)利潤就只能與工業(yè)總產(chǎn)值同步增長，但是在進(jìn)入重加工業(yè)主導(dǎo)增長階段后物耗水平趨于持續(xù)下降，利潤占工業(yè)總產(chǎn)值的比重就可以相應(yīng)獲得提升，由此就可以使利潤增長率快于工業(yè)增長率的水平。如果到2020年中國的工業(yè)增加值率提升到40%，當(dāng)年全部工業(yè)增加值將達(dá)到約57萬億元。目前工業(yè)企業(yè)利潤占工業(yè)增加值的比重為20%，如果工業(yè)增加值率從目前的29%上升到40%，將可提升11個(gè)百分點(diǎn)以上，這11個(gè)百分點(diǎn)的提升空間當(dāng)然不可能都轉(zhuǎn)化成利潤，也會(huì)有一部分轉(zhuǎn)變成職工工資，但主體部分還是會(huì)成為企業(yè)利潤增長的來源。如果在這11個(gè)百分點(diǎn)中有8個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)入企業(yè)利潤，則利潤占工業(yè)增加值的比重就會(huì)提升到28%。按此計(jì)算，到2020年中國工業(yè)企業(yè)利潤將會(huì)增加到16萬億元，即比2006年增長9倍，13年平均的工業(yè)企業(yè)利潤增長率就是18%。

如果到2020年工業(yè)企業(yè)利潤總規(guī)模為16萬億元，按工業(yè)利潤占中國企業(yè)利潤總額的70%計(jì)算，屆時(shí)的企業(yè)利潤總額就有約23萬億元。有了企業(yè)利潤規(guī)模我們就可以計(jì)算出中國股市的合理規(guī)模了。

二、對到2020年中國股市總規(guī)模的預(yù)測

首先，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局資料，2006年股市市價(jià)總值為8.94萬億元，當(dāng)年市盈率為33倍，則當(dāng)年流入股市的企業(yè)利潤總額應(yīng)為2709億元，如果當(dāng)年中國企業(yè)利潤總額為2.3萬億元，則流入股市的企業(yè)利潤僅占中國企業(yè)全部利潤的12%。在發(fā)達(dá)國家，股市吸納的企業(yè)利潤都要占到企業(yè)全部利潤的70%左右，中國股市也應(yīng)朝這個(gè)方向發(fā)展，如果到2020年中國股市吸納的企業(yè)利潤占到全部企業(yè)利潤的50%，則當(dāng)年流入股市的利潤總額應(yīng)為11.5萬億元。

其次，按市盈率45倍計(jì)算，到2020年股市的市價(jià)總值應(yīng)為520萬億元。相比于今年的24萬億元股市市值，后13年股市年均增長率為27%，這個(gè)增長速度將大體等于1998～2007這十年中國股市的平均年擴(kuò)張速度。如果從這個(gè)測算結(jié)果看，今年以來中國股市的擴(kuò)張速度的確是太快了，雖然在經(jīng)濟(jì)增長高潮時(shí)期股市擴(kuò)張速度應(yīng)該快很多，但也不能在一年之內(nèi)就增長近兩倍，中國股市規(guī)模有著巨大的成長前景，重要的還是應(yīng)保持穩(wěn)健增長步伐。

如果2020年人民幣兌美元的匯率為5：1，則股市總市值按美元計(jì)算將超過100萬億美元，是美國目前27萬億美元股市市值的近4倍，中國股市到那時(shí)就可能成為全球最大的資本市場。這也沒有什么可奇怪，根據(jù)有關(guān)資料估算，今年中國的工業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將首次與美國持平，如果中國到2020年的工業(yè)總產(chǎn)值是前面所估算的143萬億元，而美國在未來13年的工業(yè)增長率仍保持目前水平，到2020年中國的工業(yè)總產(chǎn)值就是美國的4倍！此外，中國的鋼產(chǎn)量今年將接近5億噸，并且還在高速增長，而發(fā)達(dá)國家鋼產(chǎn)量最大的日本在產(chǎn)出高峰時(shí)也不過只有1.4億噸，中國是14億人口走向現(xiàn)代化，在主要物質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)代主要發(fā)達(dá)國家以后，股市、債市和期貨市場等資本市場規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前發(fā)達(dá)國家的水平，是遲早的事情。

股市所吸納的利潤增長還有一個(gè)重要來源也不能忽視，就是上市公司的投資收益。根據(jù)有關(guān)資料，在今年上半年上市公司的4000億元利潤中，有1/4即1000億元是來自投資收益。有些人極力反對在上市公司的利潤中計(jì)入投資性收益，理由是這部分利潤不是上市公司在生產(chǎn)中創(chuàng)造的利潤，而是股市投機(jī)泡沫的反映，這個(gè)觀點(diǎn)我不同意。

股市是產(chǎn)權(quán)交易的市場，反映的是企業(yè)生產(chǎn)要素的價(jià)值，而隨著中國工業(yè)化與現(xiàn)代化過程的推進(jìn)以及新全球化的深入發(fā)展，至少有內(nèi)外兩大因素會(huì)推動(dòng)中國企業(yè)的要素價(jià)值迅速提升。

第一個(gè)因素是中國企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值隨工業(yè)化進(jìn)程的自然提升。首先是土地的價(jià)值會(huì)大幅度提升，到2030年以前中國到達(dá)15億人口高峰前，為了保證人口的食品需求，中國農(nóng)用土地不能少于18億畝，因此未來23年可占用的耕地僅有2700萬畝，即僅能比目前城市化占用的耕地增加36%，但GDP總規(guī)模卻可能比目前還要增長8倍，僅僅由于這個(gè)原因，中國城市單位土地產(chǎn)出率就可能比目前要增長6倍，或城市地價(jià)還要平均上漲6倍，因?yàn)橥恋禺a(chǎn)出率的提升，必然會(huì)帶來地價(jià)的上升。其次是勞動(dòng)力素質(zhì)的提升，2006年全國高校招生人數(shù)已達(dá)到530萬人，是本世紀(jì)初的2.4倍，當(dāng)年高校畢業(yè)生人數(shù)達(dá)到380萬人，是本世紀(jì)初的4倍，高校毛入學(xué)率從本世紀(jì)初的10.5%上升到22%，提升了近12個(gè)百分點(diǎn)，今年高校招生總?cè)藬?shù)又比去年提升了7%，達(dá)到567萬人，當(dāng)年畢業(yè)生人數(shù)高達(dá)495萬人，增長了30%。高素質(zhì)勞動(dòng)力大量進(jìn)入勞動(dòng)市場，一方面推動(dòng)了中國工業(yè)化向高附加值化階段邁進(jìn)，另一方面也提升了勞動(dòng)力的價(jià)格，近十年來，中國職工實(shí)際工資的年均增長率為10.2%，僅比同期工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升速度慢了0.3個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)要素由資本、土地與勞動(dòng)力這三大要素構(gòu)成，在當(dāng)今時(shí)代，由于資本在全球范圍流動(dòng)，并且已經(jīng)出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的貨幣流動(dòng)性過剩，所以貨幣資本的價(jià)格即利率水平，不會(huì)成為推動(dòng)中國生產(chǎn)要素價(jià)格上升的動(dòng)力，但是土地與勞動(dòng)力價(jià)格在未來的顯著提升，卻會(huì)不斷推高中國生產(chǎn)要素的整體價(jià)格水平，而上市公司在投資與并購活動(dòng)中對投資與并購對象不斷進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值重新評估，并反映到投資利潤與股價(jià)水平當(dāng)中，就是對中國企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值提升的主要反映渠道。

第二個(gè)因素是中國上市公司股票平均價(jià)值與發(fā)達(dá)國家股市的巨大差價(jià)。目前中國A股市場的股票平均價(jià)為20元人民幣，按現(xiàn)行匯率折算只有2.6美元，而美國標(biāo)普500指數(shù)公司的股票平均價(jià)2006年末為85美元，日經(jīng)225指數(shù)公司股票平均價(jià)接近150美元。中國與發(fā)達(dá)國家上市公司平均股價(jià)的巨大差距固然有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的原因，但許多可以生產(chǎn)同類型產(chǎn)品的企業(yè)股票仍有巨大差距，就不全可以歸結(jié)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的原因了。例如美國道指成份股的?？松梨诠窘衲?0月17日每股的收盤價(jià)格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股價(jià)每股只有17.9港元，相當(dāng)于2.3美元，兩者相差42.5倍。導(dǎo)致這種情況的一個(gè)重要原因，是中國與發(fā)達(dá)國家之間衡量生產(chǎn)要素的價(jià)值尺度不同，例如，在美國本土生產(chǎn)一雙耐克運(yùn)動(dòng)鞋的成本至少要100美元，但是到了中國卻只需要5美元，這背后反映的是美國的地價(jià)水平和勞動(dòng)者報(bào)酬水平都遠(yuǎn)較中國為高。但在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，生產(chǎn)同樣產(chǎn)品卻存在產(chǎn)品價(jià)格、利潤與生產(chǎn)要素價(jià)格巨大差距的情況是不可能長期持續(xù)的，這種差距是推動(dòng)發(fā)達(dá)國家向中國等發(fā)展中國家大規(guī)模轉(zhuǎn)移制造產(chǎn)業(yè)的根本原因，這種轉(zhuǎn)移也遲早會(huì)拉平這個(gè)差距，從股市發(fā)展看，就是中國上市公司平均股價(jià)會(huì)持續(xù)向發(fā)達(dá)國家上市公司的平均股價(jià)水平靠近。而中國上市公司平均股價(jià)的提升，由于有上市公司的投資利潤提升作保證，會(huì)表現(xiàn)為上市公司平均股價(jià)與股市利潤的同步上升，就不會(huì)提升市盈率水平，也不會(huì)形成資產(chǎn)泡沫。

所以由于以上這兩個(gè)因素，上市公司的投資利潤也會(huì)成為推動(dòng)中國股市規(guī)模擴(kuò)張的重要來源。如果在進(jìn)入股市的利潤中，上市公司的投資利潤仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中國股市的利潤規(guī)模將可達(dá)14.5萬億元，股市總規(guī)模則可達(dá)到650萬億元。

三、兩個(gè)與股市相關(guān)的政策問題

首先談一點(diǎn)中國貨幣流動(dòng)性過剩與股市發(fā)展的關(guān)系問題。

目前中國的貨幣投放已經(jīng)全部來自于外匯流入，這是一個(gè)基本事實(shí)。外匯流入主要由三部分組成：一是貿(mào)易順差，二是國際直接投資，三是流入的“熱錢”。其中貿(mào)易順差是大頭，也是引起熱錢流入的主要原因，因?yàn)闆]有高速增長的巨大貿(mào)易順差，也引不來這么多熱錢流入?，F(xiàn)在有些人以為，把小幅度提升人民幣匯率改為一次大幅度提升就可以消除熱錢對人民幣升值的預(yù)期，因此主張匯率提升一次到位，這個(gè)觀點(diǎn)有問題，因?yàn)樵谥袊c發(fā)達(dá)國家之間存在的巨大生產(chǎn)要素價(jià)格差距，至少需要十幾、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推動(dòng)下，發(fā)達(dá)國家的重工業(yè)向發(fā)展中國家的轉(zhuǎn)移才剛剛開始，而重工業(yè)才是發(fā)達(dá)國家制造業(yè)的大頭，所以未來20年中國所吸納的國際直接投資和貿(mào)易順差只會(huì)比目前還大，而只要存在持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差，對人民幣的升值預(yù)期就不會(huì)消失，所以即便把人民幣升值100%，對中國與發(fā)達(dá)國家之間幾十倍的生產(chǎn)要素價(jià)格差而言，還是不可能改變貿(mào)易順差擴(kuò)大的趨勢，熱錢就還是會(huì)不斷流進(jìn)來。

我曾經(jīng)作過一個(gè)測算，到2030年前，中國每年的貿(mào)易順差平均將達(dá)到3000億美元，吸納的國際直接投資將達(dá)到1000億美元，熱錢流入近年來是占外匯流入比重不斷提升的趨勢，2003～2006年平均占到73%，今年上半年已上升到46%，所以未來20年可考慮平均按外匯流入的50%計(jì)算，如果是這樣，從目前到2020年這13年，外匯流入總額累計(jì)就是10.4萬億美元。如果人民幣對美元的匯率從目前的水平提升到5：1，未來13年的平均匯率水平就是6.25，則累計(jì)投放的基礎(chǔ)貨幣就是65萬億元，按目前貨幣乘數(shù)1：3.5計(jì)算，形成的廣義貨幣M2的規(guī)模就是227.5萬億元，加上到今年末的廣義貨幣存量約41萬億元，13年后廣義貨幣的總規(guī)模就是268.5萬億元。這個(gè)測算結(jié)果與以往的廣義貨幣增長速度比較并不高，自90年代以來，中國廣義貨幣的年均增長率高于20%，在本輪經(jīng)濟(jì)增長中仍超過17%，而廣義貨幣從今年的41萬億元增長到2020年的227.5萬億元，未來13年的年均增長率只有14%。

如果到2020年中國的GDP現(xiàn)價(jià)總值是前面計(jì)算的93萬億元，則廣義貨幣對GDP的比率即貨幣化率，就會(huì)從2006年的165%上升到289%。在貨幣化率165%的時(shí)候，中國已經(jīng)存在著較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩問題，到2020年的貨幣正常需求即使按目前這個(gè)水平計(jì)算，也只需要153萬億元，則未來13年貨幣流動(dòng)性剩余的規(guī)模將達(dá)到116萬億元。當(dāng)然我們可以繼續(xù)進(jìn)行目前已經(jīng)在進(jìn)行的貨幣對沖操作，但平均每年的對沖操作規(guī)模將接近9萬億元，已是目前的央票存量的3倍了，所以這樣大的年均對沖規(guī)模是否能長期持續(xù)是需要研究的，因?yàn)檠胄邪l(fā)“央票”來對沖是必須有借有還的，持續(xù)的對沖操作就必然會(huì)導(dǎo)致累積的央票越來越多，如果央票也累積到接近120萬億元，按央票利率3%計(jì)算，到2020年央行僅當(dāng)年必須支付的利息就高達(dá)3.6萬億元。

解決貨幣流動(dòng)性過?？梢杂性S多辦法，比如鼓勵(lì)資本流出等，但也必須看到，由于中國股市有著巨大的發(fā)展前景，主要依靠發(fā)展股市來吸納過剩流動(dòng)性，是一個(gè)更好的選擇。從目前情況看，流入股市的資金大約有1萬億元，推動(dòng)了約6萬億元的股市流通市值，如果到2020年中國股市規(guī)?？梢詳U(kuò)大到520萬億元，其中80%是流通市值，則按1：6的比例，股市可吸納的貨幣就是69萬億元，如果再加上股市所形成的投資利潤，可以吸納的貨幣就是108萬億元，這就大體上等于未來13年過剩貨幣的規(guī)模了，而“過剩貨幣”不僅不會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)增長的麻煩，還是中國股市持續(xù)發(fā)展的必要條件。

還必須指出，與房地產(chǎn)相比，股市才是吸納過剩貨幣的最好去向。近十年中國的城市化水平以年均1.2個(gè)百分點(diǎn)的水平穩(wěn)步提升，按這個(gè)水平計(jì)算，到2020年中國的城市化率還超不過60%，從國際經(jīng)驗(yàn)看，各工業(yè)發(fā)達(dá)國家在基本完成工業(yè)化的時(shí)候，城市化率都在80%以上，所以到2030年中國基本上完成工業(yè)化之前，還會(huì)有大量農(nóng)村人口要進(jìn)城，而且城市居民中的大部分人也需要在未來13年里陸續(xù)購買住房。老百姓可以不買股票，但是不能沒有住房，因?yàn)樽≌粌H是投資物品，更首先是民生中的重要消費(fèi)品，因此不堵住過剩貨幣流向房地產(chǎn)市場的渠道，不僅會(huì)形成房地產(chǎn)泡沫，還會(huì)嚴(yán)重威脅到社會(huì)的和諧與穩(wěn)定。

此外，如果到2020年中國的股市總規(guī)模增長到650萬億元，而當(dāng)年的GDP為93萬億元，則中國股市總值對GDP的比率就會(huì)從目前的100%上升到接近700%，但發(fā)達(dá)國家的這個(gè)比率一般在100%左右，美國最高，目前也不過才220%，那么中國的這個(gè)股市發(fā)展水平是否會(huì)太高了呢？

這個(gè)問題還是首先和貨幣規(guī)模相關(guān)。美國在股市總值對GDP比率達(dá)到220%的時(shí)候，廣義貨幣M2對GDP的比率只有55%，而中國今年股市總值對GDP的比率超過100%的時(shí)候，M2對GDP的比率卻超過了170%，所以從貨幣對股市市值的相對比例看，美國是中國的7倍。換句話說，在美國相當(dāng)于GDP1個(gè)百分點(diǎn)的貨幣可以推動(dòng)4個(gè)百分點(diǎn)的股市市值，而在中國卻只推動(dòng)了不到0.6個(gè)百分點(diǎn)的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中國的貨幣化率水平維持不變，而貨幣與股市的比例關(guān)系也提升到目前美國的水平，股市總值對GDP的比率就會(huì)上升到7倍。

其次，當(dāng)中國生產(chǎn)要素價(jià)格通過股市提升到接近發(fā)達(dá)國家水平的時(shí)候，中國的產(chǎn)品價(jià)格水平也會(huì)向發(fā)達(dá)國家水平靠近，這是經(jīng)濟(jì)全球化的必然結(jié)果，當(dāng)然也是一個(gè)較長的過程。在這個(gè)過程中，由于要素價(jià)格提升會(huì)推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格提升，中國的GDP總值也會(huì)隨著產(chǎn)品價(jià)格的普遍提升而增加，因此到2020年中國的GDP總值恐怕就不是只有93萬億元，而會(huì)高出很多，股市總值對GDP的比率就不會(huì)那么高了。

第二個(gè)問題是應(yīng)當(dāng)放慢中國資本市場開放的步伐。

前面已經(jīng)說過，中國目前的股票平均值只有發(fā)達(dá)國家的幾十分之一，因此是一個(gè)巨大的“價(jià)值洼地”。如果在這個(gè)時(shí)候邁出資本市場開放的步伐，龐大的國際資本就會(huì)大量涌入，中國企業(yè)生產(chǎn)要素長期升值前景所帶來的巨大社會(huì)財(cái)富就會(huì)被外資掠奪。然而如果在中國基本上實(shí)現(xiàn)工業(yè)化之前能使中國的股市相對封閉，就可以把這筆巨大的財(cái)富留在中國人手中。而隨著中國股票平均價(jià)值的提升，再過20年當(dāng)中國股票價(jià)格已基本接近發(fā)達(dá)國家水平的時(shí)候，再全面開放中國的資本市場，外資所購買的已經(jīng)是“高價(jià)股”了，中國人民辛勤勞動(dòng)所創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富就不會(huì)外溢，所以堅(jiān)持中國A股市場長期不開放應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)原則。

中國股市所吸納的企業(yè)利潤從目前全部企業(yè)利潤的12%上升到2020年的50%，和2030年的70%，是中國企業(yè)大量上市的結(jié)果，從股市角度看，這只是股市的平面擴(kuò)張，而不是單位股票價(jià)值的提升。前面已經(jīng)分析過，提升股票平均價(jià)值的主要?jiǎng)恿Γ峭ㄟ^上市公司的重組、兼并類投資活動(dòng)，釋放出中國企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值提升所創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富，并由此來帶動(dòng)股市利潤總額的大幅度增長。剛剛召開的黨的17大提出，要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，而中國居民大量進(jìn)入股市并長期持有中國企業(yè)股票，平均股價(jià)在今后長期內(nèi)的大幅度提升，就會(huì)給中國居民帶來巨大的財(cái)富。所以，如果說要?jiǎng)?chuàng)造中國居民財(cái)產(chǎn)性收入增長的條件，盡量拖長中國資本市場封閉的時(shí)間就是最重要的條件。

如果到2030年中國股市的單位股值接近發(fā)達(dá)國家目前的水平，比如從目前的平均每股2.5美元提升到70美元，則平均股值也即A股指數(shù)的年均增長率應(yīng)該在16%左右，到2020年上證A股指數(shù)就可以上升到超過4萬點(diǎn)，股市總規(guī)模也會(huì)大大增長。但因?yàn)樵诖诉^程中股市所吸納的由企業(yè)生產(chǎn)過程所創(chuàng)造的利潤總額為一定，則由投資所形成的股市利潤就必須上升到占股市全部利潤的50%左右，從這個(gè)前景看，對上市公司的投資利潤更需要政策鼓勵(lì)。

我對股市問題研究的不多，以上分析肯定會(huì)有許多疏漏，說的不對請大家批評指正。