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〔內(nèi)容提要〕：98央行連續(xù)調(diào)低存貸款利率仍未能阻止股市的持續(xù)回調(diào)。本文認(rèn)為，企業(yè)投資預(yù)期收益的下降，消費(fèi)者預(yù)期收入減少以及物價(jià)的回落，抑制了利率下調(diào)對(duì)有效需求的刺激；另外，股票投資相對(duì)收益率仍處于較低水平，且居民儲(chǔ)蓄的利率彈性有降低的趨勢(shì),從而限制了資金向股票市場(chǎng)的流動(dòng)。以上因素的作用，抑制了利率下調(diào)對(duì)股市的刺激。

〔關(guān)鍵詞〕：利率下調(diào)股市運(yùn)行資本增值效應(yīng)投資替代效應(yīng)

一般來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比。利率提高，股價(jià)下跌；利率下調(diào)，股價(jià)回升。但是1998年三次利率下調(diào)，卻未能阻止股價(jià)的持續(xù)下行，利率調(diào)整和股市運(yùn)行沒(méi)有呈現(xiàn)出人們預(yù)期的理想組合。

一、1998年利率調(diào)整與股市運(yùn)行

1998年內(nèi)，中國(guó)人民銀行連續(xù)三次下調(diào)存貸款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下調(diào)至年末的3。78%，下調(diào)幅度達(dá)33。33%。利率調(diào)整之頻繁，下調(diào)幅度之大，為歷年所罕見(jiàn)。降息是股票市場(chǎng)的重大利好，1996年5月1日的降息，曾推動(dòng)滬深股市平地而起，走出一段酣暢淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，盡管幅度更大卻未能使股指有效突破自97年5月沖高回落以來(lái)所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后兩次均未能對(duì)股指的持續(xù)下滑起到任何支撐作用。98年上證綜合指數(shù)由1194。10點(diǎn)跌為1146。70點(diǎn)，跌幅為3。97%；深證成份指數(shù)由4148。84點(diǎn)跌為2949。32點(diǎn)，跌幅為29。52%；綜合反映滬深股價(jià)變動(dòng)的中經(jīng)100指數(shù)由4242。57點(diǎn)跌為3473。69點(diǎn)，跌幅為26。77%。

二、利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制

利率是影響股價(jià)的基本因素。利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響通過(guò)以下兩條途徑實(shí)現(xiàn)。

﹙一﹚利率變動(dòng)的資本增值效應(yīng)

利率變動(dòng)會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，引起公司資本價(jià)值及投資者預(yù)期的變化，從而使股價(jià)發(fā)生變動(dòng)。

首先、利率調(diào)整引起社會(huì)總供求的變化，改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。一方面，利率是貨幣資金的價(jià)格，利率的變化影響企業(yè)投資成本。當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，由于投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，對(duì)投資有刺激作用。另一方面，利息是居民現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本降低，從而對(duì)消費(fèi)有刺激作用。利率下調(diào)通過(guò)刺激投資和消費(fèi)，增加有效需求，改善市場(chǎng)條件，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。但是，利率下調(diào)對(duì)有效需求的刺激受其他經(jīng)濟(jì)因素的制約。一方面，貨幣供應(yīng)量的配合、投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期及真實(shí)利率水平等因素制約著利率下調(diào)的投資效應(yīng)。如果利率下調(diào)的同時(shí)沒(méi)有貨幣供應(yīng)量的配合，如果投資者的未來(lái)預(yù)期是悲觀的從而投資預(yù)期收益率趨于下降，如果物價(jià)下降幅度大于名義利率下調(diào)幅度從而真實(shí)利率上升，那么，利率下調(diào)啟動(dòng)投資并利用投資乘數(shù)擴(kuò)張有效需求的效應(yīng)將會(huì)受到削弱。另一方面，居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期影響邊際消費(fèi)傾向。如果消費(fèi)者的未來(lái)預(yù)期是悲觀的，利率的下調(diào)可能會(huì)強(qiáng)化這種預(yù)期，于是邊際儲(chǔ)蓄傾向提高，邊際消費(fèi)傾向降低，從而，利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)的刺激將很微弱。

其次、利率調(diào)整會(huì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一般而言，降低利率，可以減少企業(yè)利息支出，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司資本價(jià)值。但是，利率下調(diào)對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的效應(yīng)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、真實(shí)利率、稅收制度等因素的制約，在缺乏上述因素配合的情況下，利率下調(diào)并不能有效刺激公司業(yè)績(jī)的提高。

﹙二﹚利率變動(dòng)的投資替代效應(yīng)

利率調(diào)整引起股票投資的相對(duì)收益率，即股票投資收益率與其他投資收益率的對(duì)比的變化。當(dāng)股票投資的相對(duì)收益率提高時(shí)，引起股票投資對(duì)其他投資的替代；反之，當(dāng)股票投資的相對(duì)收益率下降時(shí)，引起其他投資對(duì)股票投資的替代。利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度受以下因素的制約：

首先，其他投資方式的利率彈性。如果其他投資方式具有較強(qiáng)的利率彈性，則利率變動(dòng)能有效地引起投資方式的轉(zhuǎn)換；反之，如果其他投資方式的利率彈性很低，則利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)將很微弱。例如，如果人們的儲(chǔ)蓄行為有著較強(qiáng)的利率動(dòng)機(jī)，則儲(chǔ)蓄的利率彈性較高，利率下調(diào)會(huì)由于儲(chǔ)蓄收益的下降而引起股票投資對(duì)儲(chǔ)蓄的替代。反之，如果人們的儲(chǔ)蓄行為中占支配地位的是其他非利率動(dòng)機(jī)時(shí)，則儲(chǔ)蓄的利率彈性較低，于是利率變動(dòng)只會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生很小的影響。

其次，投資者的未來(lái)預(yù)期以及不同投資方式的風(fēng)險(xiǎn)性。股票投資同其他投資方式有著不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而有著不同的收益可預(yù)期性和穩(wěn)定性。在投資者的未來(lái)預(yù)期傾向樂(lè)觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，則利率的下調(diào)由于股票投資相對(duì)收益率的提高會(huì)引起對(duì)其他投資方式的替代；反之，在投資者的未來(lái)預(yù)期傾向于悲觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低，則會(huì)引起其他投資對(duì)股票投資的替代。

三、九八年利率連續(xù)下調(diào)未能扭轉(zhuǎn)股市下滑走勢(shì)的原因分析

利率與股價(jià)的關(guān)系受各種因素的綜合作用。利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的資本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)需要這些因素的配合。98年利率下調(diào)對(duì)股市沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的刺激效應(yīng)，在很大程度上是利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)被削弱或被抵消的結(jié)果。

﹙一﹚利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)未能充分發(fā)揮

利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)的發(fā)揮，以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高以及投資者預(yù)期的好轉(zhuǎn)為前提。但98年利率下調(diào)對(duì)改善宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的效應(yīng)并不理想。

首先，利率下調(diào)對(duì)投資需求的刺激并不理想。

1998年全社會(huì)固定資本投資同比增長(zhǎng)幅度15%，比97年的10。1%有所回升。投資增長(zhǎng)主要是由三、四季度中央采取積極財(cái)政政策，加大基本建設(shè)投資力度所引起的。考慮到對(duì)利率更為敏感的非國(guó)有單位和外商投資同比下降2%和8。9%­，說(shuō)明98年投資回升主要由政府直接投資推動(dòng)，財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)并未有效發(fā)揮。利率下調(diào)未能有效刺激投資有著多方面的原因：

歸檔：金融證券論文推薦度：收藏本文日期：2006-2-269:38:00利率調(diào)整對(duì)股市運(yùn)行影響的分析字體大小:小大利率調(diào)整對(duì)股市運(yùn)行影響的分析

;1、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)投資預(yù)期收益下降。93年至98年，GDP增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)遞減，分別為13。5%、12。6%、10。5%、9。6%、8。8%、7。8%®。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不景氣，投資預(yù)期收益的下降，使企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎。

2、通貨緊縮加劇，真實(shí)利率提高。98年雖然名義降低1。89個(gè)百分點(diǎn)，但物價(jià)指數(shù)下降更快，達(dá)2。6個(gè)百分點(diǎn)，真實(shí)利率提高了0。71個(gè)百分點(diǎn)。真實(shí)利率的提高，進(jìn)一步抑制了投資需求的增長(zhǎng)。

3、央行貨幣政策操作上的矛盾。98年央行貨幣政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商業(yè)銀行存貸款利率，誘使資金從銀行分流出去；另一方面，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣，強(qiáng)調(diào)適度從緊的貨幣政策不變。98年末流通中貨幣〈M0〉余額，狹義貨幣〈M1〉余額，廣義貨幣〈M2〉余額同比增長(zhǎng)10。1%、11。9%、15。3%，分別比上年增長(zhǎng)率下降4。5、4。6、2個(gè)百分點(diǎn)¯。這表明貨幣供應(yīng)沒(méi)有適應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要而相應(yīng)增長(zhǎng)。

其次，利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)需求的刺激作用微弱。

1998年全社會(huì)商品零售總額增長(zhǎng)僅6。8%，低于GDP7。8%的增長(zhǎng)速度，零售物價(jià)指數(shù)則降為-2。6%。可見(jiàn)降息并沒(méi)有引起居民消費(fèi)需求的回升，市場(chǎng)依然疲軟。居民消費(fèi)對(duì)降息不敏感，主要受以下因素影響：

1、居民對(duì)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期的下降。居民的收入分配決策受價(jià)格預(yù)期的影響，如果預(yù)期價(jià)格下降，現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本上升，則減少或者推遲購(gòu)買。94年以來(lái)，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下降，分別為21。7%、14。8%、6。1%、0。8%、-2。6%。居民產(chǎn)生并強(qiáng)化了物價(jià)還會(huì)下降的同向預(yù)期和買漲不買跌的心理，等待物價(jià)進(jìn)一步下降。

2、居民預(yù)期收入的下降。企業(yè)普遍開(kāi)工不足，效益下降，失業(yè)人數(shù)增加，同時(shí)行政事業(yè)單位的下崗分流工作抓緊進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)不景氣條件下新増就業(yè)機(jī)會(huì)的減少，┄┅這一切，大大降低居民收入預(yù)期，從而抑制了消費(fèi)的增長(zhǎng)。

再次、利率下調(diào)對(duì)提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響不明顯。

國(guó)有企業(yè)負(fù)債率達(dá)80%左右，利率的降低將使企業(yè)利息成本支出減少?gòu)亩纳破髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但事實(shí)上降息對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用并不明顯。1998年1至10月，國(guó)有虧損企業(yè)虧損額增加41。5%，而年末企業(yè)庫(kù)存則增加至2。5萬(wàn)億°。利率下調(diào)未能有效提升企業(yè)業(yè)績(jī)，除了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)未扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)需求疲軟的原因外，還受到以下因素的制約：

1、真實(shí)利率的提高抵消了降息對(duì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用。雖然利率以較大的幅度下調(diào)，但由于物價(jià)回落速度更快，幅度更大，因此真實(shí)利率仍處于較高的水平。例如，97年末一年期存款利率為5。67%，物價(jià)指數(shù)為0。8%，真實(shí)利率為4。87%；而98年末一年期存款利率為3。78%，物價(jià)指數(shù)為-2。6%，則真實(shí)利率為6。38%，可見(jiàn)98年連續(xù)降息后真實(shí)利率反而提高了。

2、稅負(fù)增加抵消了降息減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用。98年的財(cái)政政策中，一方面增加政府投資，另一方面加強(qiáng)稅收征管工作。全年工商稅收完成8552億，增收1003億，年增長(zhǎng)率為13.3%;在GDP增長(zhǎng)僅7。8%，工業(yè)增加值僅增長(zhǎng)8。8%±的情況下，企業(yè)負(fù)擔(dān)明顯加重。因此，稅負(fù)的增加大大抵消了減息對(duì)提升企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。

﹙二﹚利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)很微弱

1998年，滬深股市新增上市公司106家，增長(zhǎng)14%，但股票成交額卻有所萎縮，從97年的30722億降為23544億，減少23。4%²。另外，居民存款余額達(dá)52952億，增長(zhǎng)18%；儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)率和居民收入增長(zhǎng)率﹙98年城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村人均純收入實(shí)際增長(zhǎng)率為6。6%和4%³﹚，這說(shuō)明降息后并沒(méi)有引起股票投資對(duì)其他投資的替代，利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)生。

首先，滬深股市的相對(duì)收益率在利率下調(diào)后仍處于較低的水平。

一般說(shuō)來(lái)，利率下調(diào)后股票投資的相對(duì)收益率提高，從而會(huì)引起股票投資對(duì)其他投資的替代。如果將利率倒數(shù)定義為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，則實(shí)際市盈率小于標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，引起股票投資對(duì)其他投資的替代；反之，當(dāng)實(shí)際市盈率大余標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，引起其他投資如儲(chǔ)蓄對(duì)股票投資的替代。98年第三次降息后，標(biāo)準(zhǔn)市盈率為26倍，而實(shí)際市盈率仍保持在30多倍，股票投資價(jià)值尚未凸現(xiàn)出來(lái)。

另外，利率下調(diào)未能推動(dòng)股指回升，也同一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)收益率較高有關(guān)。一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低，且同二級(jí)市場(chǎng)存在較大差價(jià)。降息后，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金凍結(jié)期的利息損失減少，降低一級(jí)市場(chǎng)投資成本，推動(dòng)資金向一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)。

其次，居民儲(chǔ)蓄的利率彈性的變化，制約著利率下調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮。

居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)中，利息動(dòng)機(jī)有較強(qiáng)的利率彈性，主要受真實(shí)利率的制約；而為了購(gòu)買住宅、家具以及為婚喪嫁娶等需要大筆開(kāi)支的未來(lái)消費(fèi)作準(zhǔn)備的特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)的利率彈性較低，主要受現(xiàn)期收入、預(yù)期收入、預(yù)期價(jià)格以及信貸條件、社會(huì)福利制度等因素的綜合影響；居民為子女教育以及失業(yè)和退休后提供生活保障的負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)的利率彈性最低，受社會(huì)福利和社會(huì)保障制度的影響最大。隨著市場(chǎng)化改革的深入，居民儲(chǔ)蓄的特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)和負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)有不斷提高的趨勢(shì)。由于特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)和負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)的利率彈性較低，因此利率下調(diào)即使提高股票投資的相對(duì)收益率，也很難引起對(duì)儲(chǔ)蓄的替代，于是削弱了利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)。

總之，利率是股市運(yùn)行的基本影響因素。利率變化對(duì)股價(jià)變動(dòng)的資本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的發(fā)揮受企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及投資者、消費(fèi)者預(yù)期等因素的制約。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下調(diào)并沒(méi)有推動(dòng)股市的相應(yīng)回升。可以說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)機(jī)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境尚未改善的情況下，股市的回升尚待時(shí)日。

注釋：

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­中國(guó)證券報(bào)1999年1月22日

®¯Ð中國(guó)證券報(bào)1999年1月21日

°經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)1998年12月7日

±經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)1999年1月13日

³中國(guó)證券報(bào)1998年12月31日

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