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[摘要]由于近期人民幣匯率問題在國內外都引起廣泛的關注及討論，數額龐大的國際游資也正對人民幣虎視眈眈，同時國內相關管理部門也多次作出政策調整，人民幣匯率制度的改革取向也成為廣大學者關注熱點。在本文，通過引出該制度的三大缺陷，指出匯率制度選擇的影響因素和我國匯率制度改革的應具目標，結合我國實際情況，指出我國應采取改良的中間匯率制度即匯率目標區理論與盯住一攬子貨幣匯率理論的融合，并對改良的匯率制度模型進行介紹分析，最后結合匯率改革目標對采取改良中間匯率制度的政策效果分析。

[關鍵詞]固定匯率；浮動匯率；匯率目標區理論；資本流動；

背景：目前，人民幣匯率被低估的說法廣泛存在于國際間，人民幣升值的壓力和預期更是帶來了數量龐大的國際熱錢徘徊在中國大門外，據有關數據顯示，香港外匯市場在近段時間遭受了數百億熱錢的沖擊，這顯然是項莊舞劍，意在沛公之舉。在G20國家會議中，中國代表更是首次被邀出席，而會議的主題也更為關注人民幣匯率的變化中，而在此會議上，我國央行行長周小川先生和財政部部長金人慶先生均表示人民幣匯率將繼續保持穩定，但中國正力圖建設更具靈活性的匯率制度，顯然政府部門也在經歷國際相關部門對人民幣匯率及其決定機制的質疑和壓力之下。而近期在南美舉行的亞太經合組織會議中，我國主席也再次表達了上述官員的論斷和看法，顯然人民幣匯率問題遭受的國際壓力更大，引起的關注也更大。

同時在近期國內關于外匯管理的制度也多次出臺政策，如個人合法財產將允許換匯出境，增加出外留學生兌換外匯的限制數額，加大打擊國際洗錢活動力度，加強管制外匯流動等。顯然此類政策措施的出臺既是對我國外匯制度的的政策調整，也同時顯示我們正遭遇愈來愈大的國際壓力，特別是熱錢的壓力。

在上述相關背景的作用下，關于人民幣匯率及其制度問題也正成為國內討論的熱點，作者也將就此問題表述個人觀點：

一，我國現行匯率制度的缺陷

在加入世界貿易組織后，我國開放的力度進一步加大，與世界各國的貿易往來也更為緊密，經濟實力也進一步提高，國家影響力也在提升。國內的政策工具的使用，經濟變量的變化和發展也正日益受國際的影響。而市場經濟秩序中最核心的就是價格秩序，而在國際市場經濟秩序中備受關注的因素則是匯率秩序問題，因為匯率秩序其實就是相當于國際的價格秩序。因此當我們從計劃走向市場時，走向開放時，我國匯率制度也要求符合國際匯率秩序。在融合的過程中，摒棄意識形態和國家利益沖突的觀點，通過檢視自身匯率制度，我們發現以下現行匯率制度的缺陷或弊端：

（1）過多的資本管制對經濟發展的不利。在現行的資本管制措施中，資本流出的限制比資本流入的限制大，短期的資本流入限制比長期資本流入限制要大，投入金融領域的外國資本流入限制要比投入實業生產領域的外國資本流入限制大。該限制可見以下數據：從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資竟占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債只占外匯儲備的35％。雖此類限制在抵御亞洲金融風暴和維持本國金融體系穩定中發揮重大的作用，但從發展經濟學的兩缺口模型可知國內經濟的發展需要得到外國資本的支持，需要對外國資本的流入結構進行優化調整，在此過程中既需要政府對外國資本的指引，同時也需要利用市場的力量對資本進行引導，但從我國的資本限制可知，國內對外國資本主要采取行政性指引的措施，缺乏市場化的操作，不利于外國資本流入結構的優化，不能利用外資的進入促進國內經濟結構的轉變和優化，同時過多的資本限制將影響外國投資者對國內投資的信心，從而使得更多的流入資本獲利后短期即抽出，引起“逆向選擇“問題。適度的資本管制對發展中國家是必需的，但過多的管制必然影響外國資本對本國經濟發展的增長作用。

（2）強制結售匯制度的過時性和阻礙現象。首先，強制結售匯制度導致國內外匯市場的長期發展不起來，外匯調劑完全在銀行間進行，市場經營主體卻無法對其進行有效影響，所以人民幣匯率的調整和制定是非市場化的，是被扭曲的匯率價格。在此制度下，匯率變動對國內經濟變量的影響是無效率的，扭曲的匯率使得國內資源在各部門的配置不合理，作為價格信號，扭曲的匯率將導致國內外商品服務價格的失衡，使得國內企業在國際貿易競爭中可能遭受不必要的交易成本，而這顯然在微觀層面影響企業的利潤的得失，同時資源的無效配置，將導致在宏觀層面上影響我國國內經濟結構的優化調整，資源的浪費，另一方面扭曲的匯率將可能導致資本項目的震蕩，洗錢活動更為猖獗。其次，由于CEPA的實行，使得國內金融體系在香港形成黑洞，更多的洗錢活動和正常的外匯兌換活動都在沖擊著強制結售匯制度，同時沿海廣泛存在的地下錢莊運作也是對強制結售匯制度的成效構成極大的影響。可以說，強制結售匯制度正遭遇更為猛烈的沖擊。

（3）失去貨幣政策的獨立性，嚴重受被盯住國家的政策和經濟發展影響。由于國內實行盯住美元的固定匯率制度，使得我國貨幣政策使用的有效性降低和空間的縮小，同時國內的經濟環境受美國國內經濟走向的很大影響。如當美國國內出現通貨膨脹時，根據絕對購買力平價理論，外國商品服務價格的上升最終將引起本國商品服務價格的上升，從而出現通貨膨脹的傳導效應。當國內出現通貨膨脹時，本國采取貨幣政策進行治理時，如采取加息政策時，而兩國間利率差的增大加大本國貨幣升值的壓力，外國資本的流入在強制結售匯制度下無疑將增加基礎貨幣的供給（流通量），通過貨幣供給乘數效應的作用下，這無疑將加劇本國通貨膨脹問題，那么這將導致政府面臨加息與升值壓力兩難處境，無法通過貨幣政策解決通貨膨脹問題。當美元國際匯率發生變化時，人民幣匯率也將發生變化，近期美元的貶值對人民幣匯率的影響更為明顯，使得人民幣遭受更大的來自日本和歐盟的壓力，同時經濟結構和要素稟賦與中國類似的發展中國家也要求人民幣匯率作出適當的改變。當美國的貨幣政策發生變化時，國內的貨幣政策也必須相應作出改變。前段時間國內存貸款加息行為的進行必須參考美聯儲加息幅度的影響便是證明。從上述事件可見失去貨幣政策的獨立性，將使國內經濟運轉國缺乏大國應享有的自主性，在于它盯住的國家是單一的，在于它的過于僵化，缺乏靈活性。我國在現階段所需要的正是固定性因素與浮動因素相結合的匯率制度。同時我考慮到盯住一攬子貨幣匯率理論不但可保持匯率的相對穩定性，也能避免某一被盯住國家對盯住國家過多的影響，因此我認為可以將匯率目標區理論與盯住一攬子貨幣匯率理論相結合而形成我國特有的匯率制度。

由于匯率目標區理論的相對完美性，所以我們是以匯率目標區理論的模型作為基本模型，從中融入盯住一攬子貨幣匯率理論的因素，從而形成此匯率理論的基本模型。在該模型中，我們所設計的中心匯率的計算公式可以借鑒有效匯率形成公式：Ep=K(WuEu+WeEe+WjEj)+(1-K)E,Wu+We+Wj=1其中，Ep,Eu,Ee,Ej，E分別代表中心匯率，絕對購買力平價決定下的美元與本國貨幣的匯率比價，歐元與本國貨幣的匯率比價，日元與本國貨幣的匯率比價，本國當前與美元的匯率比價，均為直接標價法；Wu,We,Wj分別代表本國對該國的進出口貿易額在本國與美國，歐盟，日本三國的貿易總額的比重。K為市場化系數，可根據該國經濟發展地位和國內經濟情況而得出。如該國屬于市場經濟發展較好的國家，意味著國內價格配置資源效率較高，價格扭曲現象不多或基本不存在，因此系數可以在0.7到0.9間浮動，如該國屬于發展尚不完善的市場經濟國家，價格扭曲現象較為明顯時，該系數可在0.4到0.6間浮動，如該國屬于計劃經濟為主的國家，該系數可在0.1到0.3間浮動。在確定基期中心匯率后，由于國家間及其內部的經濟發展狀況經常出現變化，各類數據也將發生變化，同時為保持匯率穩定，因此本公式所確定的中心匯率基本實現一年更新，每次更新幅度要盡量小即麥金農所指出的低頻匯率調整。

選擇美國，歐盟及日本為參考國主要考慮目前我國國際貿易結構和未來發展前景，以及在相當長的階段內上述三地區將在國際經濟合作及國際貿易中起更大的作用，而我國走向發展無疑將進一步深化與三地區的經濟合作和貿易交往程度。同時由于上述三地區的貨幣均采取浮動匯率制度，相互間的匯率政策交叉影響較小，因此盯住該類地區更能保證我國匯率的穩定性。

之所以要設定市場化指數主要由于部分國家市場經濟發展尚不完善，國內商品服務價格存在比較嚴重的扭曲現象，國內價格普遍較低，同時為了實現更多地出口以促進本國增長，該類國家將更為傾向于對本幣幣值實行低估的外匯政策，那么如不對該國進行市場化指數調整的話，根據三個參考國依據絕對購買力平價理論而計算出來的中心匯率將偏低（幣值增大），為了使本模型所得出的中心匯率更為接近真正的中心匯率，考慮到該類國家對本國幣值進行低估的外匯政策，因此將兩類因素進行綜合，可使本模型所得出的中心匯率更能體現，接近真正中心匯率。而隨著匯率的浮動，該國的匯率將可進一步趨向真正中心匯率。

對市場化系數的確定，可根據相似度法原理，以美國，日本，歐盟國家為參考主體（此類國家均被認為市場化程度較高），假定該類國家市場化系數為1，采用以下參考指標：商品價格受管制數目在市場商品數目中的比重；企業投資經營自主程度；國有經濟在國民經濟中的比重；該國法律體系的健全性和執行力比較；行政管理機構在經濟領域內權力評價比較。被評核國家通過五類指標在三年內與參考主體的比較，按比重得分，最終可得出相似系數，也即所求的市場化系數。也可參考國內學者或聯合國有關委員會所制定的有關市場化系數評核體系，得出本國市場化系數。

對該模型的浮動范圍的確定：

(1)根據利率平價理論，我們可知道匯率的變動取決于各國間利率差的變化，因此我們可根據此原則決定本模型匯率浮動范圍。根據上述中心匯率決定采取美國，歐盟，日本三大經濟體作為參考物，我們同樣將采用上述三國各自利率與本國的利率差作為浮動范圍的確定因素之一，假設資本完全流動，由于資本流動無固定方向，在利率差相等或極為相近時，投入哪個國家都是同等幾率，所以其具體計算可作：S=MAX（&Iu,&Ie,&Ij），&Iu&Ie&Ij分別代表本國與美國歐盟日本的利率差。可知S是匯率浮動的最小范圍。假如浮動范圍小于S時，顯然追求資本保值和增值的外國資本將進入本國，促使本國貨幣升值，最終迫使匯率升值超過或等于S時，國際游資才將停止資本流入，所以S是匯率浮動的最小范圍；

（2）考慮外匯儲備對浮動范圍的影響。由于政府維持和干預匯率浮動的主要工具和手段就是外匯儲備，當外匯儲備充足時，意味著該國政府干預匯率變化的力量就越強，效果越明顯，反之政府將無力保持匯率浮動的區間，很可能遭受攻擊。而獲取外匯儲備最穩定的來源就是國際收支順差，因此我們可以根據本國國國際收支情況，如順差300億美元，則把該數量安中心匯率兌換為本幣數量，再以兌換后的本幣數量與流通中的本幣數量的比例作為匯率浮動的最大允許區間，即S=本年國際貿易引致的外匯儲備變動量的本幣數額/M2,該數值采用該國近三年的權重值。若該國所積累的外匯儲備較高也可在此基礎上適當調高浮動區間。根據上述兩方面，匯率浮動的最小和最大范圍的確定后，本國可根據具體的實際情況，在此范圍內選擇適當的浮動區間。顯然通過上述分析可知所確定的浮動區間是相對安全，能得到政府有力維持。

在實行上述匯率制度同時必須注意以下配套制度及基礎設施的建設：（1）繼續保持必要的資本管制，由于國際游資數量很大，利率變化也較為頻繁，保持必要的資本限制是對本模型的保證，也是增強本制度的可信性；（2）發展外匯市場，大力發展外匯市場中常用工具和手段的建設和發展，從而提高匯率形成的市場性，增強匯率浮動的靈活性，也使國內經營主體能利用好外匯市場規避風險投機獲利，促進自身穩健發展；（3）加快推進金融體系的改革，利用外匯市場的開放與靈活性，積極與國外接軌，發展自身，從而為我國匯率制度走向浮動匯率制度做好準備；（4）盡快形成相關的法律法規，促進匯率制度的穩定運行，在法律基礎上提高本匯率制度的政府可信性。

實行該匯率制度后，可以解決原匯率目標區理論的幾個缺陷：首先，針對數據獲取方面，由于在中心匯率決定和浮動范圍確定的數據都比較容易收集，因此不存在數據難以獲取的問題，在實踐中，由于實現有限度的資本管制，該匯率制度實行也可得到政府有效的調控，從而運行風險降低；其次，實現有限度的資本管制，加強法律法規對該匯率制度的保障，可增強投資者對該匯率制度的可信性，同時我國外匯儲備龐大，國際融資能力較強，且政府調控力量歷來比較堅決和有力，故也可增強投資者對該匯率制度的可信性；（3）由于該匯率制度所確定的匯率浮動范圍被有效縮小，所浮動的區間范圍都是有穩健因素所支撐的，該區間也是安全的，同時政府調控的最大范圍比該區間要大，因此匯率在此區間的浮動是政府可以接受的，也是市場作出調整的表現，政府不必在此區間內插手進行干預。

下面，我將結合上文所述匯率改革目標闡述實行該匯率制度所帶來的政策效果分析：

（1）由于中心匯率的確定采用的是三個國家的權重值進行修正后的數值，因此該中心匯率可保持相對穩定，達到上文匯率制度改革的首要目標。解決固定匯率中被釘住國因素影響的問題，在此制度中，由于盯住國家是三個，其相互間不同的經濟發展狀況可以得到平衡，從而使得本國在保持匯率穩定前提下，可以有更大的空間對國內經濟進行積極調控；由于本制度保持固定匯率的因素，那么在財政政策和貨幣政策的運用搭配中，基于我國歷來偏好使用財政政策進行調控的習慣，我們仍能通過財政政策的運用從而達到最大的調控效果；被匯率制度下的中心匯率在長期中是可變的，且依據的是絕對購買力平價而得出的，因此可保證匯率能相對地反映真實價值的變化，避免固定匯率容易僵化，不能反映貨幣價值的缺陷。

（2）通過穩健的因素決定，根據自身國力水平，計算出比較安全的浮動區間，實行有限度的資本管制，使得本匯率制度不容易遭受投機者的沖擊，保持區間穩定；實現匯率的浮動，使得外匯市場能得以真正形成，匯率的真正市場化也使得國內資源的價格體系的扭曲能得到糾正，而這將促進國內資源的優化配置，促進經濟的發展，達到匯率制度改革的第二個目標任務；外匯市場的形成，配套制度和設施的建設完善，將使得貨幣市場和資本市場連接更為緊密，外匯市場中的一系列投資工具和衍生工具，外匯市場與證券市場的緊密聯系，無疑將密切貨幣與資本的聯系，同時外匯市場的放開及匯率浮動的放開，將使得國內外資本等資源流動更為頻繁，從而國內國外市場都將得到促進，因此這將達到匯率制度改革的第三個目標；通過適當的浮動區間的開放，我們將有效阻隔外國經濟運轉情況對我國所起到的傳導效應，如通常的通貨膨脹的國家間的傳導性，貨幣政策也將比以往更為有效，從而保證本國內風險規避的能力增強，調控能力的多樣化；

最后，由于本匯率制度是以匯率目標區理論為基礎，結合盯住一攬子貨幣理論而作出一系列的制度性安排，這將有利于我國匯率形成的透明性，有利于投資者了解我國匯率制度運行的特征，從而這將使得國際對我國匯率制度的更為認可，透明性也將使政府的公信度在國際上得以傳播，減少匯率受攻擊的危險，達到匯率制度改革的第四個目標。

綜述：本文通過回顧現行我國匯率制度的現狀，指出了其三大缺陷后，概括提出影響匯率制度選擇的六大因素，并提出了我國匯率制度改革的目標；提出實行改良的中間匯率制度，即以匯率目標區理論與盯住一籃子貨幣理論相結合而構成的模型，應用于我國，并對該模型在我國的應用進行了效果分析。

結論：充分的分析結果說明，復雜的國內外實際情況使得我國不可能完全采用固定或浮動匯率制度，在現階段我們只能走中間道路，通過改良的中間匯率制度，促進我國匯率制度及相關市場的發展，促進經濟更健康快速地發展，而分析也表明中間道路在理論上是可行的。通過中間道路的發展，通過國內經濟不斷發展，金融體系的完善，市場制度建設得更為完備，我們的路將通向浮動匯率制度。

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