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[摘要]住房抵押貸款證券化是指金融機構（主要是商業銀行）把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機構以現金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流通的證券。我國發展住房抵押貸款證券化的基本思路是，組建一到兩家全國性的從事住房抵押貸款證券化業務的專門機構，由住房抵押公司制定標準化的貸款協議和期限、利率等，并按此設定的標準從全國各省市公積金管理中心和發放個人住房貸款的各家商業銀行收購個人住房公積金貸款及個人住房商業性貸款，組成資產池，政府提供擔保，在此基礎上通過發行證券籌集資金；各公積金管理中心和各商業銀行可用出售個人住房抵押貸款所獲得的資金滾動發放個人住房抵押貸款；證券化機構以個人住房抵押貸款的還款作為支付證券本息的來源，從而將證券資本市場與貨幣信貸市場連結起來，形成個人住房抵押貸款資金的良性循環。

住房抵押貸款證券化是指金融機構（主要是商業銀行）把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機構以現金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流通的證券。

我國住房產業已經進入一個快速發展時期，從資本市場發育條件和發展的資本需求來看，我國已具備一定的發展住房抵押貸款證券化的基礎，應早日實施適合我國國情和商業銀行行情的住房抵押貸款證券化。我國發展住房抵押貸款證券化的基本思路是，組建一到兩家全國性的從事住房抵押貸款證券化業務的專門機構，例如中國住房抵押公司，由住房抵押公司制定標準化的貸款協議和期限、利率等，并按此設定的標準從全國各省市公積金管理中心和發放個人住房貸款的各家商業銀行收購個人住房公積金貸款及個人住房商業性貸款，組成資產池，政府提供擔保，在此基礎上通過發行證券籌集資金；各公積金管理中心和各商業銀行可用出售個人住房抵押貸款所獲得的資金滾動發放個人住房抵押貸款；證券化機構以個人住房抵押貸款的還款作為支付證券本息的來源，從而將證券資本市場與貨幣信貸市場連結起來，形成個人住房抵押貸款資金的良性循環。

一、政府提供擔保的必要性

目前我國的抵押貸款擔保有三種方式：（1）第三方擔保（由購房者所在單位或其親朋好友等個人提供擔保）；（2）由開發商提供階段性或全程擔保；（3）保險公司或專門的保證公司提供擔保。

這三種擔保方式中，第三方擔保由于與《擔保法》沖突及擔保單位或個人無力擔保、不愿擔保，常常無從落實，銀行一般都要求開發商提供擔保。開發商為了盡快把房子賣出去、回收資金，而與銀行簽訂按揭協議，承擔起本不應該由他承擔的風險，這種風險一旦發生，其后果可能是大量住房積壓在開發商手中。保險公司只提供有限的財產險，不足以防范因購房者無力償付造成的風險。

政府機構出面提供擔保，可以解決我國目前發放抵押貸款時存在著的擔保主體難以落實的問題。為了推動住房抵押貸款業務的開展，我們可以參照國外的做法，由政府建立擔保機構來為抵押貸款充當擔保人。可以考慮設立專門的住房擔保中心，為低收入階層取得其他金融機構的住房抵押貸款充當擔保人，也可以直接向他們發放抵押貸款。由政府提供擔保，對于穩定住房抵押貸款市場有重要的作用，同時也促進了住房需求。政府機構在一級市場上提供擔保，實際上充當了一種“最終貸款人”的角色，成為貸款風險的最終承擔者。

政府實行住房抵押貸款擔保的資金可以考慮以下來源：一是建立住房擔保投資基金。可以改變房地產投資因額度大、周期長、流動性差，廣大中小投資者難以參與的局面。住房擔保投資基金由專門公司經營，把投資者范圍擴大到最大限度。二是互助抵押貸款保險基金。即由借款人在支付保險費基礎上，根據住房貸款額度大小交納一定的前期費。可以為整個保險機制運行奠定一定的資金基礎，增強賠償能力，減少貸款風險。三是發行抵押擔保債券。即將抵押貸款作為抵押的再發行且利率固定但期限不同的組合債券，它是抵押債券的主要形式。發行人根據集中的銀行債權抵押合同，按到期日的長短分類組合，形成不同期限且具有固定利率的債券，在資本市場上向投資者發行。抵押擔保債券到期還本付息。四是向貸款機構發行長期債券，以取代現金方式支付抵押貸款的賠償。這種融資機制一是可用在抵押貸款證券化試點城市，二是也可以用在全國推行住房抵押貸款擔保的初期階段。通過央行、國家證券管理機構等發行長期債券，可以較快實現政府擔保的承諾。五是收取保險費。結合國外經驗，擔保費一般為貸款額的1％左右。保險費支付方式一般分一次支付和分期多次支付兩種。六是利用壽險、房屋綜合險。人壽保險具有風險的穩定性、長期性和儲蓄性。房屋綜合險是房屋財產險和壽險的集合。壽險與房屋綜合險是擔保基金的重要資金來源。

二、證券化產呂設計

l、發行轉手抵押貸款證券。在具體的證券形式選擇上，可以選擇轉手證券，即貸款銀行將貸款組群出售給住房抵押公司，再經住房抵押公司組群并獲得政府擔保后，發行抵押證券。轉手抵押貸款證券是抵押貸款證券最基本的形式之一，運作方式就是將若干種類的抵押貸款組合成為一個集合，以這個集合所產生的現金流量（即該集合中的抵押貸款的本金和利息收入）為基礎發行證券。每一張證券都代表著該抵押貸款總體收益的一部分，證券發行商在扣除一定擔保費和服務費之后，將該組合中的抵押貸款本息收入全部轉交給抵押貸款證券的投資者。

轉手抵押貸款證券巧妙地通過一系列目的性極強的轉換，把原來期限長、流通性差的抵押貸款，轉變為一種或若干種期限不同、流通性強的新的證券；將以往由金融中介機構一家辦理的抵押信貸業務，轉換為由多家機構和市場投資者共同參與的融資活動；將原本由單個投資者承擔的金融風險，分散到盡可能廣的范圍上。通過這些轉換，傳統間接融資機制中抵押信貸的多種風險被大大降低了。在眾多投資者看來，這種證券在特征上與一般證券幾乎沒有區別，且信用等級高，收益也常常更高；在證券經營機構看來，這種證券能從抵押貸款證券的服務中獲得穩定的服務費，還因為他們經過轉手而支付給投資者利息，可以免交所得稅。

根據我國住房抵押貸款證券的發展情況，今后還可以相機推出本息切塊抵押貸款證券和多級抵押證券等創新金融工具。本息切塊抵押貸款證券是1986年美國聯邦國民抵押貸款協會推出的一種金融工具。其基本做法，是將抵押貸款組合中的收入流拆細，并分別以貸款利息收入流和本金收入流為基礎發行抵押貸款本金證券和利息證券。多級抵押債券是美國聯邦住宅抵押公司在抵押貸款證券的基礎上又創造出的一種證券投資工具，即擔保抵押貸款債券。與一種期限、一種利率的轉手抵押貸款證券不同，擔保抵押貸款債券是以抵押貸款組合為基礎發行的多種期限、多種利率、多種組合的抵押證券。多級抵押貸款證券的最大優勢在于期限。利率和種類的多樣化，這對眾多投資機構頗具吸引力。

2、期限的確定。我國住房抵押貸款的發放期限最長為30年。在現實生活中，絕大部分貸款的期限分布在10～20年之間。根據這樣的住房抵押貸款債權所形成的資產池，經分類整理后，應該可以

制定出一個12～15年的標準化資產組合，以此發行的證券，相應期限應在10～12年之間。

在我國的債券市場上，一直缺乏較為長期的品種，比如10年以上的品種。這種以住房抵押貸款為支撐基礎上發行的長期債券，正好可以彌補債券市場的不足。

三、相關法制建設

制定和完善與房地產二級市場有關的法律法規是培育和發展我國房地產抵押二級市場的保證。我國在制定與住房抵押貸款有關的法律法規時，應該考慮以下兩個問題：一是要制定出一個整體的法規規劃體系，即形成嚴密的管理網絡，既要保證各法規之間的銜接，又要避免法規之間的交叉重疊或遺漏空白，甚至相互抵觸，這是制定法規的一個遠景目標。二是要制定為建立二級市場迫切需要的法律法規，以使參與住房抵押貸款二級市場的主體和客體以及抵押貸款二級市場的運行機制有法可依。在發展住房抵押貸款二級市場方面，應該優先制定以下幾類法律法規。

1、為了穩定和擴大現有的住房抵押貸款一級市場，保障貸款機構的利益，應該首先制定與抵押貸款一級市場有關的法律法規，如《住房抵押貸款法》、《住房貸款保險法》等。

2、為了培育二級市場上的機構投資者，應該制定《投資基金管理法》等法律法規。

同時，還需要完善一些現有的法律法規，提高法規的針對性和可操作性。在二級市場剛剛建立的過渡階段，如果立法的時機尚未成熟，可以由有關部門統一頒布一些臨時性的法規。在立法的同時，還應該加大執法力度，使各項業務有序地發展。此外，目前我國還沒有針對證券化交易的會計與稅收法規，這使得證券化交易處于一種無法可依的境況。并且，個人住房抵押貸款證券化的開展和推進還需要《破產法》、《信托法》和《票據法》等法律法規的支持，有了這些法律法規的支持，才能保證“真實銷售”這個證券化的核心。

四、其他配套環節的建設

1、改革評估業。投資者的決策很大程度上依賴于評估結果，因而，客觀性的評估在證券化過程中發揮著重要作用，這就需要對評估業進行改革。抵押貸款市場上的評估機構主要有兩類：一是房地產估價機構；二是抵押貸款資信評估機構。我國目前的房地產估價機構不夠規范，往往出現一房多價的情況。為此，應做到：（1）由國家核準的專門機構聘用經過專業資格考試認定的專門人員從事估價及相關的政策咨詢工作；（2）組織行業協會來管理。監督和協調會員的行為，提高會員的業務素質，使會員的整體服務水平不斷提高；（3）發展貸款資信評估業務，制定統一的貸款評估標準，以使進入抵押二級市場的貸款標準化和規范化。改革的核心在于組建中立的、自負盈虧的評級機構。為了塑造中立的評級機構，國家應以法律形式規定評級機構不能參與企業的經營活動，不能充當投資銀行或財務顧問的角色，并應割斷評級機構與評級申請者之間的直接利益關系。同時，不允許證券商在評級機構中擁有股份或評級機構參與證券買賣活動。以盈利為目的的證券評級機構，為了生存和發展，必須客觀、公正地進行評級。

2、深化住房制度改革，完善配套服務體系。（1）強化居民借貸消費觀念。隨著住房制度改革的深化，加強住房流通市場建設，完善房地產交易規則，降低住房交易稅費，在稅收政策和擔保政策方面采取一系列優惠措施，例如允許居民在繳納個人所得稅前還貸；完善抵押貸款的品種、期限、還款方式；刺激具有強烈住房消費欲望又具備一定經濟實力的中等收入階層和既具有較好預期經濟發展潛力和負債住房消費心理，又急需住房的青年消費群體的購房欲望。這些都促使居民借貸消費的觀念在逐步強化，住房抵押貸款證券化很快便會發展起來。（2）建立個人信用體系。居民的消費觀念、消費模式發生變化，逐步由自我積蓄型滯后消費變為信用支持型提前消費，即進入消費信用化時代以后，應在著手建立區域性的個人信用體系的基礎上，盡快建立全國性的個人信用體系，并制定個人信用的統一征信標準與征信辦法。（3）簡化住房抵押貸款的手續，全面實行承諾制。為了讓消費者感受到方便、快捷、滿意，應當簡化住房抵押貸款辦理手續，大力推廣承諾制，即公開承諾在規定的工作日內完成所有手續，提升服務質量。同時完善圍繞住房消費信貸的其他相關配套服務體系，如住房信息、咨詢、買賣指南、個人住房貸款方案設計、房屋保險公證、抵押還款受理、產權代辦等。

3、專業人才的培養。發展抵押貸款二級市場需要大批專門人才，比如抵押貸款的組群的專家、基金管理人員、抵押貸款評級人員以及法律、會計等多方面人才，需要更多地加以培養。

4、培育機構投資者。我國住房抵押貸款證券化在起步階段，除了傳統的房地產業投資者，例如房地產開發公司以外，應該主要把機構投資者作為證券的發行對象。